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第232篇笔记
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作者：浦银安盛基金价值投资部总经理杨岳斌
此刻我们正在导读#巴菲特68封股东信，时至1984 ~ 1986年，是巴菲特反复高频提到股东价值回报、资本配置的时候。
很多人误以为巴菲特做价值投资，就是低估值、好企业。
这只是表面的看法，实际上，深度了解巴菲特，会发现他最注重的是寻找企业最佳资本配置投手。
无论是他并购后，用伯克希尔自己做资本配置；还是他找到能实现充分资本配置的双面手，这是他最为看中的。比如汤姆墨菲、比如后来的盖可投资官。
感慨，巴菲特如此幸运，能接二连三碰到这样的顶级资本配置投手和不为套现而存在的“高龄”企业家（因为那些被并购的管理者，从75岁到95岁以上依然精力旺盛、勤勉肯干）。
看正文，一定要读到最后。
杨总发给我时我仔细拜读，我一读上手，就有心心相映、通透之感。所以忍不住在文章内加入了一些我的赞词和评论。在括号后——
我还发现了三个特质：
第一，是市场上使用纯粹的价值投资的语言体系，第一线投资人解读的资本配置理论。
第二，把资本配置中，一美元发挥更多价值——寻找投资标的（好公司+好人才）德才兼备的中“才”，给讲得最全面。
第三，讨论了在新国九条的形势下，资本市场应当如何理解上市企业高质量发展这个核心诉求。
而且对于央国企践行ESG时，如何做到“既要赚钱，又要做好事”，做了探讨性分析。
当然，我发布这篇最后想到，结合我们给上市企业的#价值市值管理模型，当我们研究资本配置、当企业要进行盈余再投入——不得不引入跨一二级资本市场视角。这是在全球范围内都非常独特的。
所以我希望未来有机会，能够把糅合一二级市场的#资本配置，单独成一篇来做本系列的补充。
本次会连续发布上中下篇。也在我们#巴菲特股东信精英班{最强宇宙飞书}里全部收纳。
（上）主要论述正确资本配置在价值投资框架的重要性，以及论述资本风险收益属性，
为（中）部分阐述如何理解资本配置的具体行为做好理论铺垫。
（下）针对价值投资的是与不是，变与不变，艺术与科学性等不同角度进行论证。
铁子学员可以问我索要链接，直接平台去读！
先声明：“资本配置”与“资产配置”毫无关系。
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以下是正文：
一、关于资本配置行为在价值投资框架的重要意义
价值投资三位一体的理论框架——护城河、德才兼备的公爵、经济城堡，是价值投资者判断是否应当进行一笔投资时的最重要方法论，或者说是一个过滤器。
在价值投资的语言体系里，护城河是指：可持续的商业竞争优势。
德才兼备的公爵是指：能在公司治理中突破“代理人冲突”的桎梏，基于股东利益最大化的原则来做好公司经营的管理层。
经济城堡是指：通过估算企业的全生命周期自由现金流的贴现值来大致判断企业的内在价值，给投资者买卖行为提供一个正确的指导方向。
关于价值投资三位一体理论框架的论述，我们分别在ESG与价值投资有机结合方法论的上、中、下，三篇文章里做了一些分析，这里就不再赘述。
我们持续研究的结果显示，资本配置在价值投资的理论框架中占据着至关重要的位置。
因为，资本配置行为正确与否，会严重影响企业的内在价值。
它属于德才兼备的公爵中“才”部分的重要体现，需要引起价值投资者的高度重视。——完全正解！
“管理层和股东应该深思熟虑地决定何时保留盈余利润，何时进行分配。只有在有合理预期的情况下，
即保留每一块美元能够为股东创造至少一块美元的市场价值的，非受限盈余才应该被保留。
非受限盈余是指企业因通货膨胀或其他因素，为了维持其经济地位而保留不分配的利润。”（1984年巴菲特致股东信）。
一块美元投入产生大于一块美元的市场价值，我们后续的研究发现，这句貌似简单的话背后其实大有深意！！
为了更好理解价值投资的核心框架，我们特意撰写关于资本配置的文章，可以认为是ESG与价值投资有机结合方法论系列的姊妹篇。
资本配置（Capital Allocation）这个议题，很容易被忽略乃至混淆。甚至有读者看到资本配置这个标题，马上会联想起资产配置（Asset Allocation），
即华尔街盛行的一个组合里面多少权重配置股票，多少权重配置债券的方法论。
抑或是，投资者如何进行大类资产配置的理论。
国外有一本书，名字就是《巴菲特的资产配置》，讲的就是大类资产如何配置。
这里需要澄清的是，“资本配置”与“资产配置”毫无关系。
前面已经提到，资本配置讲述的是企业高管对非受限留存盈余如何进行正确分配的理论，与资产配置的逻辑风马牛不相及。
能否正确理解资本配置这个概念，是关系到价值投资者能不能把握好内在价值这个关键问题，能不能做出经济上有意义的投资行为的重要前提。——完全正解！
再重申一遍，资本配置这个理论所论述的核心议题是，管理层如何站在股东利益最大化的立场，把企业非受限盈余留在体内继续进行再投资，还是以分红或者回购的方式分配给投资者。
To be or not to be，that is the question。
论述资本配置议题，涉及价值投资诸多核心理念。
首先，对于资本风险收益特征的正确理解。
其次，投资者应当如何从看待一门生意的角度，本着股东利益最大化的原则，去正确认识企业的内在价值。
最后，当价格大幅低于或高于内在价值时，企业管理者应当如何分别进行合理的资本配置行为。
管理层如何处理资本分配问题，本质上属于德才兼备的公爵中“德”和“才”的问题。
我们之前在价值投资与ESG有机结合方法论（中）会把“德”一类问题理解为公司治理中的“代理人冲突”问题。
关于涉及代理的人议题在各种专业文献中已经论述得很充分，本文在此不做过多讨论。
本文所进行的大量分析和引用的各种案例，着力于分析管理层在处理资本配置类问题所面临的难度，以及到底需要具备什么样的“才”，是“德”的姐妹篇。。
在国内投资界，可以查找到的有关论述资本配置这个理论的文献极少。
即使是国外巴菲特最著名研究者，劳伦斯-坎宁安教授，在他所整理的巴菲特致股东的信（The Essays Of Warren Buffett）当中，也没有对这个概念进行专门论述。
在阅读巴菲特历年股东信的过程中，我们发现，关于资本配置的论述散落在不同的年代。
即使是巴菲特本人，也从来没有在任何一年的股东信里面，进行过成体系的整段描述。这给我们的研究带来了不小的难度，这也是为什么国内外很难查阅到相关的文献。
——所以一百亿市值研究所V总把每年股东信里涉及到“股东价值回报“重要描述，通篇还原、放入单独合辑。还会陆续补充。
需要的问我索要。
根据2024年伯克希尔大会上，巴菲特接班人阿贝尔的公开言论，“资本配置的框架已经建立起来30多年，其核心理念原则一直没有大的变化”。
阿贝尔正因为纯熟地掌握了资本配置这一技能，而被选定为接替巴菲特，成为伯克希尔资本配置的负责人。
巴菲特本人证实，阿贝尔的资本配置能力并不比巴菲特差。
那么，为什么资本配置这个理论会如此重要。
因为，如果管理层每年只是负责分配10%的净财富（Net Worth，大致等同于所有者权益），十年下来，可能会影响到至少60%的资本配置（1987年巴菲特致股东信）。
资本是否得到很好的配置，必然会对所配置资产的自由现金流产生重大影响，也必然会对内在价值产生重大影响。
“优秀的管理团队对于企业的成功至关重要，管理团队在资本配置上的决策将对企业的价值产生巨大影响”（1994年致股东的信）。
我们知道，价值投资成功与否的核心关键所在，就是对内在价值有一个虽然模糊，但大致准确的判断。
因为，如果内在价值判断出现严重偏差，那么建立在价格与内在价值的差，也就是安全边际的判断也将会是错误的。
如果对内在价值的认知判断发生系统性错误，那么所做出来的投资行为大概率都是错误的，对财富造成的毁灭和由此引发的一系列后果，也都将会是极其严重的。
我们必须强调，价值投资看待资本，更多的是从风险和收益的角度。因为，按照价值投资的理论，买股票就是投资一笔生意，拥有一部分股票就代表拥有了一部分的生意。
如果投资不能带来足够合理的回报，那么这将意味着，投资行为在经历各种不可预见的风险，包括但不限于市场、政策、公司治理、技术变革之后，却得不到合理的风险补偿。
这将严重违背资本逐利的基本原则。每一个人所拥有的资产是每一个人延续自己的生命和后代的重要保障。
孟子几千年前就提出，“无恒产者无恒心”。那么，这类不注重回报的投资行为，大概率是不可持续的。
另外，从资产负债表的设计方式，我们可以进一步观察到股东所面临的风险。账面价值可以在一定程度上类比内在价值。
但“内在价值要大于账面价值，这是因为无形资产和经济商誉在发挥作用”（2011年巴菲特致股东信）。
账面价值还有另一个会计名字叫所有者权益，被设计在资产负债表的右下方，又被称为Residual Value Holder。
根据破产时的偿债顺序，只有在满足了前列各类负债方的债权申诉之后，股东（Shareholder）的所有者权益，才可以最后一个参与企业所创造的残余价值的分配，是承担了最大风险的利益相关方（Stakeholder）。
根据这种风险收益顺序的安排，如果对股东所承担的风险没有进行合理的补偿，很可能会导致现在和潜在股东都不愿意参加公司的创立和持续投入。
那么，公司作为现代企业的经营主体将面临一种难以为继的现象。
相关的纳税、创新、员工收入、上下游利益相关方（stakeholder）的权益都难言得到长期的、有力的保障。
巴菲特说，投资就是当下先投入一笔钱，持有一定时间，再拿回一笔比本金更多的钱，这里面还要剔除掉通胀的影响。
不管是实业还是资本市场，投资的思维过程大致都应当遵循这个思路。但需要明确的是，不同风险属性的资本对于回报的要求并不一样。
就风险和收益需要匹配的原则而言，国债、企业债、银行贷款及股票投资承担的风险不同。
伴随着风险每上一个台阶，不同资产所要求的回报也在相应上升。
其中风险最低的国债是所有资产的锚，而风险最高的权益资本应该是融资成本最贵的一类资产。
只有在正确理解资本的风险收益属性之后，才能更准确的从价值投资理论框架出发，看清楚资本配置对于内在价值的重要意义。
因为，企业管理层和股东每年对于10%企业净财富的资本分配行为，十年下来，会影响到企业60%的资本分配。
对于企业家而言，最重要的事情就是做好两件事：
1、提升企业的经营效率；
2、正确地进行资本配置。
如果企业管理层和股东正确的认知到，错误的资本配置将会对企业的内在价值产生十分重要的影响，甚至是毁灭性的打击，那么他们将会更加谨慎地对待资本配置这一行为。
——我的补充视角：
这也是当下国九条，严格审核新的募投和定增项目。同时我想说，在中国一级市场的繁荣发达，留下非常多的商业实践资产和团队、打法。
当我们研究资本配置、当企业要进行盈余再投入——不得不引入跨一二级资本市场视角。这是在全球范围内都非常独特的。
因为中国投了10万亿，无与伦比的创投规模、以及极速短期时间内的创新行进。虽然导致了一些动作变形，但也能在局部商业领域、基础设施领域内卷到全球遥遥领先、豪不逊色。
践行价值投资，不应当仅仅追求结果正确，同时也应当追求过程正确。因为，只有拥有正确的逻辑推理得出来的思维过程，才能更加系统性、有效地保障得到一个好的投资结果。
下面，我们将就我们所理解到的，管理层进行资本配置应当具备怎样的思维逻辑过程，做一个简单介绍。
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