2024年宏观年度策略：内需温和回升，外围波动加大（附下载）

（精选报告来源：报告研究所）

一、财政和货币政策的实际“松紧程度”是今年内需增长波动的 主要原因

2024 年，中国增长路径可能最终呈“U”型，即一季度和 4 季度增长较高，而 2-3 季度偏 弱。4 个季度环比增长差异较大，主要是源于内需波动，而外需对增长形成一定程度上的支 撑。2024 年内需波动背后的主要驱动因素，首先是宏观政策在实际执行过程中扩张/紧缩的 节奏，其次是地产下行周期自身的势能变化——但前者对后者也有所影响。今年 3 月后，内需增长动能走弱，其中消费需求放缓较为明显，而地产周期持续偏弱。随 着去年增发的 1 万亿国债资金在今年 2 月之前全部下达，今年 1 季度实际 GDP 同比增长 5.3%，季环比折年增长 6.1%，明显超出市场预期。然而，3 月开始，经济活动高 频指标已有所走弱，但当时市场认为可能是受闰年因素退潮及春节错位的影响，数据趋势 尚不明晰，而 4 月后内需走弱趋势更为明显。今年 2-3 季度，消费增速明显回落，社会消 费品零售总额同比增速从 1 季度的 4.7%降至 2、3 季度均为 2.7%的低位。同时， 投资增速持续下行，固定资产投资同比增速从 1 季度的 4.5%放缓至 2 季度的 3.6%、并继 续走弱至 3 季度的 1.6%。此外，地产周期低位磨底，今年前三季度商品房销售面 积、销售额分别累计同比下降 17.1%、22.7%，房地产开发投资亦累计同比下降 9.4%。

货币和财政政策实际执行效果偏紧可能是 3 月后内需走弱的主要原因。在今年 1 季度降准 降息之后，央行在稳增长之外的（如稳汇率，数据“挤水分”，防止银行利差和国债利率过 快下行等）多重货币政策目标的推动下，2 季度后政策宽松有所放缓，基础货币同比明显收 缩，M2、M1、社融等增长显著放缓。而受财政收入增长偏弱、以及地方专项债 发行节奏滞后的双重影响，3 月后广义财政支出（即一般公共预算加政府性基金支出）同比 增速转负，直到 7 月才再度转正。财政支出同比下降明显拖累、而非支撑总需求， 可能是 3 月后内需走弱的重要原因之一。此外，地产周期自身向下调整的势能尚未结束，宏观政策收紧在 2-3 季度加剧了这一势能。随着内需增长放缓、叠加宏观政策收紧，居民收入和房价预期偏弱，导致地产需求在低位 继续磨底，叠加开发商现金流尚未出现明显改善，地产销售、地产投资及地产相关消费均 相对偏弱。同时，存量房贷利率偏高亦推升居民提前还贷意愿，拖累居民中长期贷款增长。另一方面，今年 1-3 季度外需持续超预期，对增长的拉动效果较为明显，但明年可能面临 较大不确定性。受益于全球制造业景气度改善、尤其是全球电子产业链企稳回升，今年 1-3 季度以美元计出口累计同比增长 4.3%，货物和服务净出口贡献了实际 GDP 累计同比增长 4.8%中的 1.1 个百分点。然而，随着今年 6 月起全球制造业景气度回落、全球电 子产业链呈现见顶回落迹象、以及与美国大选相关的不确定性上升，出口同比增速有所回 落。如果明年美国对中国加征关税，出口或将面临更大的不确定性。

二、目前已经宣布的稳增长政策有助于明显推升 2024 年 4 季度 增长

盘点 9 月 24 日后在货币、财政、房地产、政府投资等密集出台的、多个领域的宽松政策， 我们预计今年 4 季度和明年 1 季度的环比均可能回升至 6-7%的年化水平，比 2-3 季度 3-4% 的年化增长率有明显抬升。同时，同比增长也可能回到 5%以上。值得注意的是，4 季度增 长回升，有助于抬升 2025 年 GDP 的“起始水平”，对明年再度争取达到 5%的增长目标有 较好的效果。具体而言：

财政部于 10 月 12 日宣布：1）完成全年财政预算目标（主要指一般公共预算目标）， 可能体现为完成一般公共支出预算目标增速，即 4 季度一般公共预算支出增速达到 9.2%；2）为地方政府提供 4000 亿增量资金（年化超过 2 万亿元）、叠加发改委亦提 前下达 2000 亿元资金支持地方投资项目，有望推动 4 季度财政支出提速 5 个百分点 以上，助力今年 GDP 增长率 5%目标的实现。根据 10 月 12 日的财政部新闻发布会，中央财政将从地 方政府债务结存限额中安排 4,000 亿元（年化 2 万亿以上），支持地方化解存量政府投 资项目债务和消化政府拖欠企业账款。以今年 1-9 月增速推算，今年一般公共预算收 入或录得 21.2 万亿元，较年初两会预算的差距为 1.2 万亿元，4,000 亿增量资金有望 部分对地方政府综合财力形成补充。而从实现预算目标的角度，年内或仍有部分资金 将采取债务结存限额、预算调节基金或其他方式综合补充，四季度财政支出明显加速 的概率较高。我们从以下两个维度测算增量财政政策对经济可能的拉动效果：1）如果 增量 4000 亿财政资金在 11-12 月内使用完毕，对四季度一般公共预算支出同比的提振 或为 5 个百分点，假设财政乘数 0.5-0.61，对应提振四季度名义 GDP 增速约 0.6-0.7 个百分点。2）若实现年初一般公共预算、四季度一般公共预算支出增速需从前三季度 的 2%提速至 9.2%，对应支出同比多增超过 7000 亿元，有望提振四季度名 义 GDP 增速约 1-1.2 个百分点。

货币政策亦有望保持宽松态势，9 月底以来，央行宣布降准、降息、调降存量房贷利 率，并通过支持资本市场再贷款工具及国债购买等方式形成扩表，有助于提升货币供 应，增加总体流动性。央行表示今年年内仍有 25-50 个基点的降准空间，两项支持资 本市场的结构性货币政策工具均可视市场情况扩增 2-3 期。同时，今年 8 月央行开始 进行的公开市场国债买卖操作，在投放基础货币的同时，还将增加债市流动性，将推 升央行资产负债表中的“央行对政府债权”项目规模，形成扩表。

发改委亦从加快部署、扩大专项债用途等方面推动政府投资提速。根据发改委 10 月 8 日新闻发布会表述，将在 10 月底提前下达 2,000 亿元资金支持地方投资项目先行开工 实施，投向包括“续建基础设施、农业转移人口市民化、高标准农田建设、地下管网 建设、城市更新等”。若 2,000 亿元能在年内（2-3 个月内）尽快支出并形成工作量， 年化而言支出规模近 1 万亿元，也将对四季度经济增长形成支撑。考虑到地方层面可 能有一定比例的配套资金投入，实际投资体量可能大于 2000 亿元。同时表示将尽快出 台合理扩大地方政府专项债券支持范围的措施，加快今年专项债（剩余 2,900 亿元） 在本月底发行完，同时扩充 PPP 新机制、基础设施 REITS 等融资作用，可见发改委 的增量政策在扩大地方政府融资渠道方面也有所考量。

随着稳地产政策推进以及预期改善，近期地产市场成交亦明显回暖。9 月底以来，北 上广深四大一线城市均出台地产需求侧政策调整，比如广州宣布全面取消住房限购政 策，上海优化购房及首付比例等要求。根据统计局数据，9 月房地产销售面积/金额同 比降幅从 8 月的 12.6%/17.2%收窄至 11%/16.3%，季节性调整后、商品房住宅销售金 额环比降幅持平于 8 月的 0.6%、销售面积环比较前一个月的-0.1%转正至 0.2%，或 显示“9·24”央行宣布下调存量房贷利率、调降首付比例后，居民购房意愿边际回暖 。而 10 月以来，高频数据显示 60 城新房/26 城二手房成交面积同比较 9 月的-27.1%/-4.2%回升至-3%/9.3%，其中一 线城市二手房成交同比较 9 月的 1.8%大幅回升至 10 月的 72.9%。10 月 17 日，住 建部发布会延续 9 月政治局会议对地产市场止跌回稳的总体要求，推出增量政策包括 1）重提货币化安置、新增实施 100 万套城中村及危房改造；2）年底前增加“白名单” 项目贷款审批通过规模至 4 万亿元。政策重心落于降低居民购房负担，缓解房企、地 方政府和地产供应链企业的现金流压力。

消费层面，以旧换新政策延续，部分耐用品消费有所回暖，叠加后续双十一购物节或 带动汽车、家电等“大件”消费热度。9 月社零数据已经显示出汽车和家电消费的回 暖迹象，或主要受益于“以旧换新”政策逐步落地。9 月汽车类商品零售额同比较 8 月的-7.3%转正至 0.4%，家用电器同比较 8 月的 3.4%大幅增长至 20.5%。而根据乘 联会数据，10 月 1-27 日乘用车零售同比增长 9%，较上月同期增长 2%，显示以旧换 新的政策提振效果仍在延续，根据商务部数据显示，截至 10 月 24 日，全国汽车报废 更新补贴申请量已超过 157 万份；截至 10 月 24 日，全国超过 2000 万消费者申请家 电以旧换新，1363.5 万名消费者购买了 1984.3 万台家电、带动了 913.4 亿元的销售 额。2024 年双十一促销时间从 10 月 14 日至 11 月 17 日，覆盖 5 周。根 据奥维云网预测，2024 年双十一促销期彩电零售量将达到 502 万台，同比增长 5.5%， 零售额达到 208 亿元，同比增长 12.7%；产业在线数据显示，11 月空冰洗三大白电合 计排产总量共计 3135 万台，同比上涨 20.7%。

其他高频指标亦显示生产活动有所加速，内需温和修复。10 月整车货运物流/公共物 流园区吞吐指数同比较 9 月的-2%/-5.4%上行至 2.4%/0%；高炉/焦化/水泥开工率月均 环比回升 3.1/4.3/2.5ppt。10 月制造业 PMI 较 9 月的 49.8%进一步上行至 50.1%，继 今年 4 月以来重回扩张区间，其中，生产及新订单指数均延续上行态势，价格指标大 幅回升——购进价格和出厂价格分别较 9 月上行 8.3/5.9 个百分点至 53.4%/49.9%。

三、2025 年，内需增长的拖累因素可能减弱，尤其是地产和消费

整体而言，今年 2-3 季度消费呈现回落态势，或受多重因素影响——今年 2 季度以来名义 GDP 增速回落、居民收入增长有所放缓；同时，财政收入亦同比回落、或导致政府消费增 长乏力；此外，地产及股市等资产价格持续偏弱、财富效应亦影响消费需求释放。

今年 2-3 季度名义 GDP 同比及居民可支配收入均走弱、或对居民消费增长形成制约。今年 2 季度名义 GDP 增速较 1 季度的 4.2%走弱至 4.0%，居民可支配收入增速较今 年 1 季度的 6.2%回落至 2、3 季度的 5%，弱于 19-23 年的四年年化复合 增速 5.8%，收入增长偏弱。对应今年 2 季度的社零增速较 1 季度的 3.1%分别回落至 2、3 季度的 2.6%、2.7%，同样弱于 2019-2023 年年化复合增速 3%。从品类上看， 必选消费强于可选消费，比如粮油食品今年 1-9 月累计零售同比较 23 年全 年的 5.2%继续上行至 9.9%，而化妆品、汽车等品类今年 1-9 月累计零售同比较 23 年 全年增速明显回落，分别录得-1%和-2.1%的负增长。此外，线上和线下零售亦形成较 大分化，今年 1-9 月网上商品零售额同比增速录得 7.9%的较高增长，由此估算的线下 零售增速或仅为 1.8%，线上化趋势性的增长一方面来自疫情后消费习惯的 改变，另一方面亦受到电商低价活动的提振，呈现性价比消费的特征。

财政收入及支出回落，对政府消费带来较大影响，估算对整体消费支出的增长拖累约 1 个百分点。在总消费支出中，政府消费占比约为 3 成，或受地方政府财 力变化影响较大。今年 1-9 月中央+地方广义财政支出增速录得-0.8%，距年初确定的 全年财政支出增长 7.9%的目标有一定差距， 收入同比录得-5.6%，主要受财政收入增 长偏弱制约，今年 1-9 月广义财政收入同比增速录得-5.6%、尤其是地方政府收入下行 的拖累较为明显，政府性基金收入和支出同比分别录得-20.2%/-8.9%。若假设政府消 费支出增速与一般公共预算支出增速相当，对应政府消费同比或较 23 年下行超过 5 个百分点，拖累整体消费增速约 1.5-2 个百分点。

今年 9 月前股市及地产价格下行压力较大，或通过财富效应及预期变化抑制消费增长。地产在我国居民财富中占比超 6 成，也是企业及政府部门信用扩张的重要载体。今年 2-3 季度、地产需求仍在探底——虽然 4 月后基数下行，但地产销售、投资、开工、 土地交易等各项指标同比增长仍收缩，且环比仍在负增长区间。地产周期的回落将原 本的购房开支转变为了居民的储蓄存款，对地产链相关消费支出（家具、家电、建筑 装潢等）带来直接影响。此外，地产通过金融渠道对经济增长的间接影响亦可能影响 居民预期——截至 2021 年 3 季度末地产直接相关融资占除政府债社融的 22%，开 发商负债占上市非金融企业负债 29.4%。地产+地方政府融资占社融存量 35%。截至 今年 9 月，居民平均消费倾向约为 68%，仍低于疫情前水平。

在政策力度不明显低于预期的情形下，我们预计明年地产周期可能呈“U 型”走势，下半 年有望见底，由此地产周期偏弱对增长的拖累有望收窄。如我们在《本轮地产周期何时会 初现曙光?》（2024/5/31）中分析，经过过去 3 年多的调整，统计局口径的全国新房成交量 已累计下跌超过 5 成，而中观层面的新房成交量的跌幅更深，结合国际经验来看，地产需 求可能接近底部区间。过去半年，季调后的主要城市二手房成交面积持续回升，亦显示地 产需求可能在见底过程中。近期地产政策在需求端和供给侧均有所放松，短 期内带来地产需求脉冲式回升，但或将在今年 11-12 月呈现季节性回落。若政策力度不明 显低于预期（地产相关的政策假设请见下文的第六部分），预计地产需求在经历明年春季的 “小阳春”之后，可能在明年年中正式“磨底”，并有望在明年下半年逐渐见底。随着地产周期见底，明年地产销售、地产相关消费、以及地产投资对增长的拖累都有望收 窄。我们重申一直以来使用的从地产销售-开发商现金流-地产投资的预测逻辑，即地产销售 领先开发商现金流变化，开发商现金流变化领先地产投资和土地成交，而新开工面积增长 是土地成交面积的滞后指标。今年 9 月政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，并 明确“对商品房建设要严控增量、优化存量”，或将进一步支撑上述预测逻辑，即明年下半 年地产销售或将率先企稳，而开发商现金流改善、以及地产投资的企稳可能更为滞后。

随着稳地产政策持续发力及居民收入回升，地产销售面积同比有望在明年下半年转正， 但全年同比可能小幅下跌。我们预计商品房销售面积及销售额同比有望从今年 3 季度 的-12.7%、-16.8%逐季回升，其中商品房销售面积有望在明年下半年转正，而考虑房 价或仍有调整压力，商品房销售额同比到明年底可能仍小幅下跌。全年来 看，商品房销售面积及销售额同比降幅将从今年的 16.8%、21%明显收窄至 6.2%、5.3%。由此，明年 GDP 第三产业中的房地产服务业同比降幅有望进一步收窄，对 GDP 增长 的拖累或将下降。2023 年房地产服务业占名义 GDP 的 5.8%，而今年前三季度对名义 GDP 增长的拖累约为 0.4 个百分点。

地产销售回暖有望带动地产相关消费回升。地产相关消费主要包括家装、家电、以及 家具，2023 年三者合计占限额以上企业商品消费额的 7.1%，如果等比例简单推算的 话，约占名义 GDP 的 4%。截至今年 9 月底，限额以上企业建筑及装潢材料、家具、 家电的累计同比增速分别为-2.6%、1.1%、4.4%，其中家电主要受益于消费品以旧换 新，而建筑及装潢材料及家具的增速均低于限额以上企业商品消费额的 2.2%。

随着地产销售回暖、叠加地产供给端政策放松，明年开发商现金流状况有望边际改善。我们预计今年 4 季度到明年底开发商资金到位同比降幅有望逐季收窄，明年全年的同 比降幅可能从今年的 17.7%收窄至 6.4%。伴随现金流状况边际改善，开发商可能会优 先保交楼，由此我们预计明年地产竣工面积同比降幅有望明显收窄，而开发商拿地意 愿的修复可能相对温和。

在严控增量的政策导向下，明年地产投资同比降幅有望收窄、但仍偏弱。我们预计地 产投资同比降幅将在明年下半年有所收窄，全年降幅将从今年的 9.8%收窄至 6.3%。地产投资同比降幅收窄可能主要由地产竣工面积驱动，而明年新开工面积同比降幅或 与今年的 22.2%接近、小幅收窄至 20.1%。随着近年来地产去杠杆，2023 年房地产开 发投资占固定资产投资的比例从2020年的19.5%降至14.6%，约占名义GDP的6.1%， 今年前三季度对名义 GDP 的拖累约为 0.9 个百分点。

四、美国大选的结果对外需前景至关重要——两种情形假设下的 增长路径

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