恒瑞医药：走出集采阵痛，“医药一哥”再启航，冲刺“A+H”上市

本文转自：Z Research Factory

作者 | Wendy

设计 | 马田田

Z Research Factory观点

恒瑞医药是创新型制药企业，旗下临床及更后期阶段的新分子实体在研创新药数量在中国处于领先地位。在2021年集采导致净利润下降后，公司制定“创新药+出海“的发展战略，2023年实现了净利率同比增长10.14%。公司注重研发，目前拥有100多条在研管线，研发支出占收入均超过20%，已商业化的创新药较同类药品有较大优势，在研药品也有重磅的产品，2024年发起八项创新药新药上市申请，预计2025将迎来大量创新药上市，实现营收的大幅增长。此次港股上市募集资金将大部分用于发展出海业务，但由于港股与此前上市的A股估值差异较大，可能会出现A股股价下跌的风险。

PART.1

公司简介

恒瑞医药是一家根植中国、全球领先的创新型制药企业，主营业务涉及药品研发、生产和销售。自2019年起，恒瑞医药连续六年跻身美国《制药经理人》(Pharm Exec)杂志评选的全球制药企业50强榜单。在2024年Citeline发布的“全球制药公司管线规模TOP25”榜单中，恒瑞医药位列第八。

“很宠”投资者：A股上市至今，累计分红24次，分红率16.45%，累计分红金额高达80.29亿元，是当初融资金额的16.8倍。

成功的商业模式：公司在2021年集采导致的大幅度净利润下滑后制定了“创新药+出海”的发展战略，公司在2023年成功重回增长轨道，年营收同比增长7.26%，净利率同比增加10.14%。结合董事长孙飘扬之前在公司破产危机时多次力挽狂澜的经验，该商业模式很有希望帮助公司快速恢复市值。

完善的产品及高技术壁垒：恒瑞医药拥有110多款商业化药物，包括17款已上市的新分子实体创新药和四款其他创新药，核心商业化的药品较同类药品效果更佳。同时，公司研管线数量是国内第一，总数超过100个。

产品服务介绍

自2000年A股上市以来，恒瑞医药通过坚持不懈的研发投入和专注的创新精神，造就了庞大而差异化的创新药物组合，其中包括多款潜在重磅产品。对创新的这一执著追求，从恒瑞医药的资金投入中可见一斑，2023年恒瑞医药的研发费用占总收入的百分比达21.7%，2024年前三季度研发费用达45.49亿元，同比增长22%。大规模的研发投入使得目前恒瑞医药在研管线数量是国内第一，总数超过100个。

资料来源：招股说明书

恒瑞医药拥有110多款商业化药物，包括17款已上市的新分子实体创新药和四款其他创新药。研发管线涵盖逾90款候选新分子实体药物及八款处于临床或更后期阶段的其他创新在研药物，包括30多款处于关键性临床研究或更后期阶段的创新在研药物。恒瑞医药预计将保持创新药不断获批上市的强劲势头。2024年，恒瑞医药递交了八项创新药新药上市申请(NDA/BLA)。

公司于2022年至2024年，对医药产品及在研产品的研究和临床研究在《柳叶刀》、《英国医学杂志》、《美国医学会杂志》、《自然•医学》和《临床肿瘤学杂志》等国际顶级学术期刊上发表了1,019篇同行评审论文，该等刊物的累计影响因子约7,173。

公司主要商业化产品中，用于治疗晚期肝细胞癌的卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼，在全球III期CARES 310临床研究中取得了23.8个月的中位总生存期，是目前已公布临床结果的所有不可切除肝细胞癌一线疗法中最长的。用于降糖减重领域的新型GLP-1和GIP双重受体激动剂HRS9531是同类药物中最具潜力的，新型口服小分子GLP-1R激动剂HRS-7535已完成III期临床研究的首例受试者入组，多肽类药物，GLP-1、GIP、GCG三重受体激动剂HRS-4729已进入临床，目前，全球并无获批的GLP-1、GIP、GCG三重受体激动剂。用于治疗适合接受系统治疗或光疗的中重度斑块状银屑病的夫那奇珠单抗是国家药监局批准的首个国产自主研发的抗IL-17A抗体。已提交上市申报的HER2 ADC瑞康曲妥珠单抗已在7个适应症中被国家药监局认定为突破性疗法，数量在中国所有临床阶段在研药物中位居第一。

PART.4

销售网络及客户

公司超过98%的收入通过第三方分销商销售药品实现，剩余不足2%直接向若干药店及国际制药公司销售我们的小部分原料药及药品。

资料来源：招股说明书

截止2024Q3，公司的分销网络由分布在中国逾30个省级行政区及多个海外市场的603家分销商组成。公司通过业绩淘汰表现不佳的分销商来优化分销网络，2022年至2024年Q3分别有分销商592、579、603名，淘汰34、52、23名，分销网络总体维持稳定并略有拓展的状态。

管理层及公司发展历程

公司董事长孙飘扬出生于1958年，在1990年江苏连云港制药厂走到破产边缘时被任命厂长，通过改变工厂生产普通药品的向仿制药发展成功保住了工厂。后续，通过购买专利、以仿养创的方法，制药厂的销售额成功突破亿元。1997年，制药厂改名“恒瑞医药”，2000年，公司在A股上市，募资4.79亿元人民币用于建立研发中心来研制抗肿瘤药、心血管药、麻醉镇痛药和手术用药。除了在研发上发力，恒瑞医药每年还拿出近30%的营收当作销售费用，打造了一支遍布全国市场的销售铁军。随着研发和销售的投入，营收盈利能力都大大提升，从2015年不足千亿的市值变为2021年超6000亿，孙飘扬成为江苏首富。截止2020年，恒瑞医药已上市创新药有6款，是国内创新药最多的药企。2018年至2021年因为集采引发的大幅度营收下降导致市值蒸发了近4000亿元，孙飘扬为企业制定了“创新药+出海”的转型策略，通过自主出海及与国外药企合作，公司在2023年重回增长轨道，年收入达到228.2亿元，同比增长7.26%；净利润43.02亿元，同比增长10.14%。

历轮融资情况

公司自二十世纪七十年代初成立以来，只在2000年A股上市时融资4.79亿元人民币。A股上市至今，累计分红24次，分红率16.45%，累计分红金额高达80.29亿元，是当初融资金额的16.8倍，公司属于是非常“宠”投资者的。

股权结构

孙飘扬先生持股24.1%；

岑均达先生持股14.9%；

戴洪斌先生（执行董事）持股0.03%；

张连山先生（执行董事）持股0.01%；

孙杰平先生（执行董事）持股0.03%；

袁开红先生（监事）持股0.02%；

其他A股股东持股60.9%。

资料来源：招股说明书

行业概况

资料来源：招股说明书

资料来源：招股说明书

在人口老龄化、健康意识和预期寿命提高及研发开支增加的推动下，制药市场规模不断增大，2023年市场规模达到16,183亿元人民币。预计2028年中国制药市场规模将达到23,420亿元人民币，复合年增长率为7.7%。中国制药市场的主要参与者包括大型中国制药企业和跨国制药企业。根据弗若斯特沙利文的数据，就2023年新分子实体创新药收入，及截至最后实际可行日期处于临床及更后期阶段的新分子实体在研创新药数量而言，公司在中国制药企业中处于领先地位。

公司的三种商业化核心药物分别对应治疗肿瘤、代谢、免疫系统的制药市场。中国治疗肿瘤的药物市场2023年达到2,416亿元人民币，预计2028年将达到4,484亿元人民币，年复合增长率将达到13.2%。肺癌是肿瘤中发病率第四高的病症，随当前自然环境的恶化，发病人数复合年增长率达到2.8%。中国治疗代谢的药物市场2023年达到2,872亿元人民币，预计2028年将达到4,143亿元人民币，年复合增长率将达到7.4%。中国治疗免疫系统的药物市场2023年达到967亿元人民币，预计2028年将达到2,044亿元人民币，年复合增长率将达到13.4%。公司的核心药品对应的市场增速在行业中属于比较快的，公司的营收规模会随市场的扩大进一步扩大。

财务情况

资料来源：招股说明书

恒瑞医药2022年到2024年三季度毛利分别为177.89亿元、192.95亿元及173.56亿元，净利润分别为38.15亿元、42.78亿元及46.16亿元。恒瑞医药的公司净利率长期保持在较高水平，2022年到2024年三季度对应的净利率分别为17.9%、18.7%及22.9%。同期，净经营现金流入分别达到12.65亿元、76.44亿元及45.85亿元。

公司的主要收入来源是销售药物和许可收入，占营收比超过99%。销售的药物中占比最大的是治疗晚期肝癌细胞的卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼，营收占比超过50%。随着公司持续的创新研发投入及创新药的问世，2020年-2021年集采带来的销售收入的下降在逐步恢复，虽然没有回到之前6000亿市值，但可以预见随着临床阶段的药物通过审批，未来营收规模将持续扩大。

公司一直非常注重研发，2022年到2024年三季度研发开支占收入比分别为23%、21.7%和22.5%。而研发的创新药销售收入占比由2022年的38.1%增至2023年的43.4%，并进一步增至截至2024年Q3的47.7%，可见科研成果显著。稳健的盈利能力和强劲的现金流让恒瑞医药能够持续投资于研发活动，以推动长期可持续增长，形成良性循环。

可比公司

本文选取已在A股港股上市的一线制药企百济神州和复星医药作为可比公司。百济神州是一家商业化阶段的生物技术公司，专注于开发及商业化用于治疗癌症的创新型分子靶向及肿瘤免疫治疗药物。该公司已有三款产品获批上市，包括百悦泽（BGB-3111），百泽安（BGB-A317）和百汇泽（BGB-290）。

上海复星医药(集团)股份有限公司主营业务是制药、医疗器械、医学诊断、医疗健康服务。主要产品为心血管系统疾病治疗领域核心产品、中枢神经系统疾病治疗领域核心产品、血液系统疾病治疗领域核心产品、代谢及消化系统疾病治疗领域核心产品、抗感染疾病治疗领域核心产品、抗肿瘤治疗领域核心产品、原料药和中间体核心产品。

资料来源：iFinD

对比百济神州和恒瑞医药，百济神州的营收规模较小，净利率非常低，原因在于研发投入过高，2021年至2023年研发投入占收入比分别为125.7%、116.6%、73.5%，但目前其创新药研发产出的结果还未能覆盖其研发投入。此外，恒瑞医药的现金流来源为售卖公司研发或仿制的药品，但百济神州现金流来自于资本市场，在纳斯达克、港交所、上交所三弟上市融资，海外资本占60%以上，面对资本市场寒冬，未来资金流将更难保证高额的研发投入。

对比复星医药，营收是恒瑞的两倍左右，但市值远不及恒瑞，原因可能在于复星医药扩张路线为收购公司，剔除投资收益后，核心利润也是负数，与恒瑞依靠自研创新药增长的逻辑不不同，这种模式非常依赖子公司的稳定性。不过，2022年后两家公司互有借鉴，复星医药开始自研创新药，恒瑞也开始并购同行公司，但目前影响还未显现。

同时，通过估值也可以发现A股与港股估值存在差异，A股的估值较高，PE倍数也高。这种差异意味着，恒瑞医药赴港上市后，可能面临较低估值对A股股价产生下拉压力。此前，市场传出恒瑞医药拟赴港上市的消息时，其A股股价便出现了明显波动，当日跌幅超过5%。随着公司在港股上市，部分资金流向港股，可能导致A股股价大幅降低，甚至套利风险，后续投资打新需谨慎。