华泰 | 战略：从“保持战略定力”到“正视困难” - 9月政治局会议点评

9月26日中央召开政治局会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。我们认为，9月政治局会议专题聚焦经济，从两个月前“保持战略定力”，转向更积极地“正视困难，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，是高层一次有力的政策宣示，政策抓住稳地产和稳资本市场两个当下核心关注，释放了如下四个积极信号：

从“保持战略定力”到“正视困难”，政策紧迫性增强

从7月30日“保持战略定力”到9月26日“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，时隔近两月，政治局会议专题部署经济工作，稳增长紧迫感增强。政策部署上，从7月份着重落实存量政策，“及早储备并适时推出一批增量政策举措”转向更积极地“加力推出增量政策”，且增量政策更加全方位立体化。

政策两大重心：地产“止跌回稳”vs资本市场“努力提振”

我们认为本轮政策围绕房地产市场和资本市场两大经济核心关注展开，稳定楼市和资本市场是一系列政策组合拳的“牛鼻子”。资产价格是市场信心的基石，两者政策重心表述侧重点有所不同：楼市重在“止跌回稳”，这是对房地产市场的新定调；而资本市场则要“努力提振”，尽显政策呵护市场拳拳之心。这是2020年房地产市场开始调整后，首次提出促进房地产市场止跌回稳。20年来政治局会议首提“公募基金”，基金业将面临重大改革。

关注财政政策后续落地：如何理解“保证必要的财政支出”

加大财政货币政策逆周期调节力度。财政政策是后续关注焦点，“保证必要的财政支出，切实做好基层‘三保’工作”置于更重要位置。我们关注财政政策是否年内加力，新增规模、方式和支持方向。我们认为积极财政政策框架下，财政支出强度若要实现年初制定的财政预算目标，则应有相对应的额外增量财政收入以弥补财政收入缺口。根据我们的推算，在全年财政收入形势与1-8月接近的假设条件下，年内狭义和广义财政收入缺口分别达1.3万亿和2.8万亿元。因此，我们认为潜在的额外增量财政收入规模应在1-3万亿之间。货币政策，政治局会议提到“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，更加强调“有力度”，在OMO利率降至1.5%左右的条件下，关注后续存贷款市场利率下行的空间有多大。

中国经济三支箭：货币、财政、改革

我们认为，当前中国经济进一步稳步向好需要三支箭：货币、财政和改革。货币政策宽松已在路上，财政加力有待进一步政策明确，而改革期待更大魄力。此次政策聚焦更多举措保企业主体（帮助企业渡过难关）、稳定资产价格、兜底就业民生社保底线、提振企业家和居民部门信心。当前，决策层一系列强有力的稳经济、稳市场和稳地产政策组合拳，有助于市场风险偏好进一步修复；然而，财政和房地产政策效果仍有待观察后续具体政策落地情形。政策时间线上，关注近期国务院常务会议、10月人大常委会、11月5日美国大选等几个关键政策窗口。

风险提示：稳增长政策落地不及预期，地产和债务风险加速暴露风险。

继9月24日金融部门召开新闻发布会，发布一系列稳经济、稳市场、稳房地产政策组合拳，9月26日政治局会议分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。我们认为，9月政治局会议专题聚焦经济，从两个月前“保持战略定力”，转向更积极地“正视困难，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，是高层一次有力的政策宣示，政策抓住稳地产和稳资本市场两个当下核心关注，释放了如下四个积极信号：

从“保持战略定力”到“正视困难”，政策紧迫性增强

从7月30日“保持战略定力”到9月26日“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，时隔近两月，政治局会议专题部署经济工作（9月政治局会议通常不单独讨论经济议题），稳增长紧迫感增强。

政策部署上，从7月份着重落实存量政策，“及早储备并适时推出一批增量政策举措”转向更积极地“加力推出增量政策”，且增量政策更加全方位立体化。

政策两大重心：地产“止跌回稳”vs资本市场“努力提振”

我们认为本轮政策围绕房地产市场和资本市场两大核心关注展开，稳定楼市和资本市场是一系列政策组合拳的“牛鼻子”。资产价格是市场信心的基石，政策加力直指股市和楼市，但表述侧重点有所不同：楼市重在“止跌回稳”，这是对房地产市场的新定调；而资本市场则要“努力提振”，尽显政策呵护市场拳拳之心。

地产“止跌回稳”：这是2020年房地产市场开始调整后，首次提出促进房地产市场止跌回稳。聚焦销售端、资金端和存量化解，具体措施上，尚待更多细节披露，其中销售端：会议要求“回应群众关切，调整住房限购政策”，我们认为一线城市松绑限购亟待提速；资金端：要求加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地；但对于存量商品房优化政策，新提法不多。

努力提振资本市场：我们更为关注“稳步推进公募基金改革”，这是20年来政治局会议首提“公募基金改革”。9月26日，证监会下发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，提出“大力发展权益类公募基金”，明确提出建立ETF指数基金快速审批通道，持续提高权益类基金规模和占比。稳步降低公募基金行业综合费率，推动公募基金投顾试点转常规。

关注财政政策后续落地：如何理解“保证必要的财政支出”？

加大财政货币政策逆周期调节力度。财政政策是后续政策焦点，“保证必要的财政支出，切实做好基层‘三保’工作”置于更重要位置。我们关注财政政策是否年内加力，新增规模、方式和支持方向，关注后续国常会和全国人大常委会是否有年内增发国债或特别国债的方案。未来财政政策抓手或聚焦如下几个方面：或在目前3000亿特别国债的基础上，继续加大对设备更新&以旧换新财政支持力度，推动消费持续恢复；发行特别国债补充六大国有银行核心一级资本；加大养老、生育、社保等财政支持力度。

如何理解“保证必要的财政支出”？我们认为积极财政政策框架下，若财政支出强度实现年初制定的财政预算目标，则应有相对应的额外增量财政收入以弥补财政收入缺口。今年1-8月公共财政收入增长-2.6%（vs 6.4％预算目标），在全年财政收入形势与1-8月接近的假设条件下，推算得出全年财政收入预计为21.1万亿（vs年初预算22.4万亿），那么狭义财政收入缺口为1.3万亿。如果将政府性基金收入纳入考量，1-8月政府性基金收入增长-21.1%，同样在全年政府性基金收入形势与1-8月接近的假设下，那么广义财政收入缺口将达到2.8万亿。因此，我们认为潜在的额外增量财政收入规模应在1-3万亿之间。

货币政策，政治局会议提到“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，更加强调“有力度”，在OMO利率降至1.5%左右的条件下，关注后续存贷款市场利率下行的空间有多大。

中国经济的三支箭：货币、财政、改革

我们认为，当前中国经济进一步稳步向好需要三支箭：货币、财政和改革。货币政策宽松已在路上，财政加力有待进一步明确，而改革期待决策层更大魄力。此次政治局会议全面回应社会关切，聚焦保企业主体（帮助企业渡过难关）、提振企业家和居民部门信心（进一步规范涉企执法、监管行为；促进中低收入群体增收）以及兜底就业民生社保底线。我们后续关注与延迟退休相关的配套改革细则落地，关注财政政策对养老和生育方面的支持力度。当前，决策层一系列强有力的稳经济、稳市场和稳地产政策组合拳，有助于市场风险偏好进一步修复；然而，财政政策和房地产政策仍有待观察后续政策落地情形。政策时间线上，关注近期国务院常务会议、10月人大常委会、11月5日美国大选等几个关键政策窗口。

风险提示：稳增长政策落地不及预期，地产和债务风险加速暴露风险。