2025年经济、政策及资产配置展望：见龙在田（附下载）

（精选报告来源：报告研究所）

1. 2025 年度策略观点：见龙在田

当前，世界之变、时代之变、历史之变正以前所未有的方式展开。外部，全球政治经济格局日趋复杂，民粹主义及逆全球化势力不断抬升，我 国在外贸、科技、金融、文化等诸多领域面临所谓“去中国化”挑战；以人工智能 为核心的科技革命和能源转型产业浪潮不断发展，高科技领域是大国博弈和国际 竞争的主战场，意识形态对抗不仅带来了科学技术的封锁与限制，也对全球资本 流动带来冲击。地缘政治风险正处于历史性“高位”，2024 年“大选年”后俄乌、 巴以未来如何还未得知，东北亚也可能有新的风险。内部，我国正面临着“资产负债表‘调整’+经济结构转型阵痛”复杂挑战， 经济增长结构呈现出“新常态”，出口与制造业表现亮眼，基建平稳，消费不足、 地产下行，这种新常态是以“制造立国”应对“去地产化”带来的结果，短期可以 依赖供给优势一方面促进产能的优胜劣汰鼓励创新，另一方面可以借助价格红利 守住市场份额，但“制造立国”难以对冲“去地产化”对信用扩张、财富效应、财 税收入、抵质押资产等带来的负面影响，以新质生产力为首的新发展方向目前尚 不足以在上述领域扮演如此重要的角色。在这种宏观表象之下，居民及企业部门 出现了资产负债表“调整”，一定程度上对信心和预期带来扰动，市场则顺势期待 政府部门宽信用来解决短期经济压力，决策层的战略定力是否变化也成为短期焦 点，经济体制改革则是影响中长期发展的关键。

如何理解 2025 年的经济政策形势？我们认为要紧紧把握两个方向：首先是深刻领会 926 政治局会议背后的三层含义，其一是政策基调出现了明 显改变，从“稳中求进”切换至“干字当头”，要充分激发全社会推动高质量发展 的积极性主动性创造性，推动经济持续回升向好，其二是在三中全会后，突破性 的出台了一系列新的政策工具，如回购再贷款、互换便利等工具，其三是直面困 难，正视房地产、资本市场和价格较低等问题，给予市场明确、清晰的政策底线。其次是站在中长期战略发展方向来看，2025 年既是十四五收官之年，也是“新 两步走”实现 2035 年远景规划的首个五年收官之年，在这个五年之中，面对百年 未有之变局，宏观经济呈现“去地产化”的结构变化，并通过“制造立国”的方式 促进高质量发展，栉风沐雨，取得了一系列积极的进展，为远期目标的实现打下 了坚实的基础，但经济运行也存在着一系列潜在风险和隐患。考虑 926 政治局会议内涵对 2025 年政策基调有重要指引，叠加 2025 年作 为中长期规划的重要收官年份，预计 2025 年经济增长目标预计仍将保持在 5%左 右，各部门各地方凝心聚力、踔厉风发，更好的推动经济持续回升向好。

2025 年的政策力度和经济形势如何理解？市场对于政策刺激有三种分化预期，一是一次性出台接近“四万亿应对次贷 危机”式的“天量”刺激方案，二是政策动态校准、逐步发力，视经济运行和政 策效果逐步加力，三是继续保持战略定力。我们认为第二种概率较高，对中长期 政策持续发力可以乐观一些，对短期一次性大规模政策刺激抱有谨慎态度。经济增长层面，市场也存在着三种分化预期，一是经济内因难以短期化解，惯性力量驱动经济进一步下台阶，二是当前经济逐步进入“见龙在田”的阶段， 虽有压力但也有积极的迹象，“制造立国”的积极作用逐步显现，出口、地产和消 费边际上存在压力，三是经济进入了柳暗花明的新阶段，无需过度担心。我们认 为，第二种概率较高，需要更精准有力的政策，一方面积极应对短期资产负债表 “调整”风险，另一方面持续推进中长期经济结构转型。

2. 海外经济展望：寻找新平衡

2.1. 美国：经济或难衰退，特朗普是风险点

2.1.1. 美国大选：特朗普胜选似乎“板上钉钉”

2024 年美国大选进入倒计时阶段，随着选情日益胶着，特朗普胜选预期在经 历 10 月以来的不断升温后，于近日出现些许回落，不过其相对哈里斯仍有不小领 先，但最后结果难言再无变数。从民调、赔率、摇摆州三个角度观察当前选情：①民调：哈里斯此前优势已几乎荡然无存。截至 10 月 31 日，RealClearPolitics 统计的综合民调（Poll Average）结果显示，哈里斯的平均民调支持率为 48.1%， 特朗普的平均民调支持率为 48.4%，特朗普领先 0.3 个百分点；②博彩平台：特 朗普的赔率近期明显上升并反超哈里斯。截至 10 月 31 日，RealClearPolitics 统 计的多个博彩平台的综合投注赔率（Betting Odds Average）结果显示，哈里斯的 隐含胜选概率为 61.1%，而特朗普的隐含胜选概率为 37.6%，特朗普显著扩大领 先优势。不过，需要注意的是，特朗普在博彩赔率端的强劲势头可能来自于少部 分用户的大规模押注，大选结果难言再无变数；③关键摇摆州：特朗普仍在多个 关键州保持领先。截至 10 月 31 日，RealClearPolitics 统计的关键摇摆州的民调结果显示，哈里斯的平均支持率为 47.6%，而特朗普的平均支持率为 48.5%，特 朗普已取得近 1%的领先优势，其中，目前特朗普在亚利桑那州、内华达州、威斯 康星州、密歇根州、宾夕法尼亚州、北卡罗来纳州、乔治亚州分别领先 2.5、0.5、 -0.2、-0.4、0.8、1、2.4 个百分点。

不同大选结果组合对宏观、政策和资产定价均会产生差异化影响，目前市场 已在为特朗普回归定价，无论是从银行股、加密货币、墨西哥比索汇率，还是特 朗普媒体科技集团（DJT）的走势中都可以看出这一点，但在大选结果正式揭晓 前，投资者也有必要同时为其他几种结果做好准备。

针对四种主要的大选结果组合，我们预计主要影响分别如下：1）共和党横扫（Republicans Sweep，45%）1。目前，特朗普当选总统+共 和党统一参众两院的概率最高，我们认为，在这一政治组合下，共和党的全面执 政将更加利于特朗普政策主张的推行，如减税、放松监管、加征关税、限制移民 等，同时政策的不确定性也将增强。在此情境下，对于宏观经济而言，3-6 个月区 间内的美国经济表现可能更强劲，但再通胀风险也可能同步上行；对于大类资产 而言，这一组合利多美股、美元、黄金，加密货币也是潜在利多方向，美债尤其是 长端美债将受利空。2）哈里斯总统+分裂国会（D Prez, R Senate, D House，22%）。鉴于共和 党在本次参议院改选中占据明显优势，分裂国会存在的概率较大，众议院选区将 是两党争夺的关键焦点。我们认为，如果哈里斯当选总统，大概率会面临分裂国 会的现实，政策推行可能受阻，但众议院在控制政府支出方面发挥着关键作用， 哈里斯在财政政策的推行可能更为顺利。大类资产所受影响可能相对偏中性，但 在政治博弈下，2025 年新一届政府上任后债务上限谈判的重启可能更具复杂性。3）特朗普总统+分裂国会（R Prez,R Senate,D House，16%）。特朗普当选 总统但是民主党拿下众议院的概率相对较小，因为投票支持特朗普的民众大概率 不会转而投票支持民主党的国会议员。我们认为，如果特朗普当选总统，但民主 党拿下众议院，特朗普政府在财政预算、税收和政府支出方面可能面临一定阻力， 其主张的大规模减税和财政刺激较难落地，而对外的关税政策和外交政策确定性 相对较高，对地缘政治的扰动更大，美元可能维持相对强势。4）民主党横扫（Democrats Sweep，13%）。哈里斯当选总统+民主党统一 参众两院的概率最小，针对其的策略意义自然有限。我们认为，这一情景下，整体 政策环境可能类似于当下，但哈里斯的加税主张可能拖累企业盈利，进而对美股 分子端形成压制，但其财政政策相比特朗普而言相对保守，对美债不会形成较大 利空。

2.1.2. 美国经济：走向中性均衡，衰退概率下降

从经济增长、通货膨胀、劳务市场和库存周期等角度分别来看，我们预计， 2025 年的美国经济将从当前较热的状态逐步下修并走向中性均衡：1）经济增长方面，2025 年美国实际 GDP 增长（QoQ SAAR，下同）中枢 或在 1.5%-2%附近，高于美联储估计的长期潜在经济增速，发生经济衰退的概率 较低。美国经济于 2024 年表现出强劲且稳定的态势，修正后的 24Q2 实际 GDP 增速录得 3.0%，23Q3 初值录得 2.8%，虽低于分析师和 NYFedNowcast 预测的 2.9%，但符合 GDPNow 的最终预测 2.8%，而更能准确反映美国经济增长动能和 内需的实际国内私人购买者最终销售（FSDP，即剔除库存、净出口和政府开支后 的 GDP）的季调环比折年率在 24Q3 由 2.9%上升至 3.2%，24Q1 FSDP 增速的 回落也不如实际 GDP 那样明显，私人部门消费保持强劲，这反映了美国经济内生 动能仍然较为稳健的现实。我们认为，对于 2025 年的美国经济而言，宽财政倾向与金融条件的放松对美 国消费支出及企业投资形成持续支撑。向前看，彭博分析师对于 2025 年美国实际 GDP 增速的预测路径为 1.7→1.7→1.9→2.0（%），整体仍然处在 9 月 SEP 对于 长期经济增速的预测区间中（对应产出缺口为正），预测分布也较为集中，仅有极 少数样本处于低增或负增区间。从衰退的角度看，无论是分析师预测还是利差倒 挂模型（10Y-3M Model）均已从高点回落，美国经济未来一年发生真实衰退的概 率较低。整体而言，当前市场预期较为合理地反映了美国经济现实与未来趋势， 我们对美国经济增长的看法亦偏向中性乐观。我们认为，美国经济仍将由前期较 热的状态逐步走向中性均衡环境，经济增速回落但产出缺口仍正，“软着陆”仍是 基准情形，尾部风险在于特朗普当选后各项政策对增长的负面影响，而这可能于 2025 年再度推升美国的衰退概率。

2）通货膨胀方面，通胀降温但粘性仍在，美国从商品去通胀走向服务去通胀， 25 年美国 CPI 增速或维持在 2%附近难以进一步下行，警惕大选后二次通胀的尾 部风险。2024 年 3 月以来，美国通胀逐步下行，年内非季调 CPI 的同比增速由 3 月 3.48%的高点来到 9 月 2.44%的水平，虽然 9 月通胀略超出市场预期，但其同 比继续回落的趋势仍在。从通胀广度和通胀粘性的角度看，Cleveland Fed 编制的 截尾-均值 CPI（trimmed-mean CPI）和 Atlanta Fed 编制的粘性 CPI（sticky CPI） 也都处在下行通道中，两者都是反映 CPI 尤其是核心 CPI 中期趋势的较好指标， 这显示美国通胀已有效降温，但是从粘性 CPI 走势上还是可以看出，通胀粘性的 问题依旧存在，这可能也是通胀达到联储 2%目标的较大阻碍。此外，若美国大选 后特朗普重回白宫，其可能的加征关税、限制移民等措施也可能进一步推高通胀， 二次通胀的尾部风险不可忽视。

向前看，彭博分析师对于 2025 年美国 CPI 增速的预测路径为 2.2→2.1→2.3 →2.3（%），通胀挂钩掉期（ILS）隐含的未来 12 个月的 CPI 增速亦在彭博一致 预期附近波动，但整体水平小于分析师预期。结构上，除食品、能源外，按照 Powell 提出的核心商品+居住+非住房核心服务（超级核心通胀）的范式分析核心通胀：1. 核心商品通胀（除二手车）长期内取决于全球供应链压力，我们预计在基 准情形下，2025 年不太可能发生类似于俄乌冲突或新冠疫情所引发的全 球性供应链危机，供应链弹性下核心商品难以发生大的通胀；2. 住房通胀取决于房价，S&P/CS 房价指数领先住房通胀约 16 个月，目前 5%左右的住房通胀仍有一定下行空间；3. 非住房核心服务通胀与薪资息息相关，换言之，薪资是美国通胀粘性的重 要来源，而作为劳动力的价格，中长期内薪资由劳务市场供需均衡决定。因此，核心服务的去通胀和去粘性进程本质上取决于劳动力市场的松弛与紧张程度，或者说，紧俏的劳务市场能否进一步转松是决定美国通胀去粘 性的关键因子。

3）劳务市场方面，美国薪资增速下行趋势较为确定，但是当前劳务市场依旧 偏紧，疫后劳动力市场条件可能难以完全收敛或是深度转负，这将在较长时间内 抬升薪资增速中枢，2025 年重点跟踪美国劳动力市场条件与薪资增速以判断去粘 性通胀的总体进程。Kansas Fed 基于 24 个劳动力市场变量编制了劳动力市场条 件指标（LMCI），LMCI 水平（Level）为正表示劳动力市场条件高于其长期平均水 平，为负则表示劳动力市场条件低于其长期平均水平，截至 2024 年 9 月，LMCI 录得 0.44，已较 22 年的高点出现了较大回落，劳务市场的松弛化进行中，但整体 为正意味着劳动力市场相对历史仍是趋紧的，且其动量指标（Momentum）也未 出现明显回落，这表明美国的劳动力市场条件还未出现恶化的势头。按当前趋势 推算，2025 年年内美国劳动力市场条件或难以降至负值，由于劳动力市场的紧张 程度与工资有着显著正相关的关系，意味着薪资增速可能也难以很快降速，那么 核心服务通胀的回落仍将趋缓，美国核心通胀的回落则取决于核心商品、房价以 及薪资增长降速所形成的合力，需要警惕特朗普上台后可能的非法移民驱逐政策 对于劳务供给的冲击，并进一步传导至工资通胀。

4）库存周期方面，美国本轮主动补库弹性有限，预计将于 2025 年上半年开 启去库进程。作为经济短周期的常见表现形式，库存周期提供了一个观测经济活 动强弱的坐标系。根据美国经济分析局（BEA）最新调整和发布的 2024 年 7 月美 国库存和销售数据，美国当前仍处于实际库销比下行、实际库存和实际销售增速 上行的主动补库阶段。若按实际库存增速，美国本轮库存周期的整体主动补库阶 段开启于 2024 年 2 月，其中零售商补库存相对较早，其次是批发商，制造商目前 仍在去库。整体来看，美国已主动补库约 2 个季度，但在政策利率高位的紧金融 条件下，总体补库力度相对有限，这与高位徘徊的实际库销比相对应。向前看，我 们预计，在实际库销比尚未明显回落的情况下，2024 年年内美国可能持续偏弱补 库，且当前美国制造业 PMI 已连续 6 个月低于荣枯线，制造商补库力度可能相对 更弱。不过随着美联储 9 月开启降息周期，24Q4 到 2025 年上半年的企业补库有 望受到提振，而后续若特朗普上台，其带来的关税上行风险也可能推动美国外贸 企业进行“抢进口”补库，重点关注 2024 年内和 2025 年 BEA 数据的修正与补 库斜率的变化和弹性。

2.1.3. 货币政策：联储风险再平衡，降息或低于预期

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