国内首个公募 REITs 产品是在 2021 年 6 月正式推出的，距今已经两年了。这几天看到国内 REITs 跌得哀嚎一片，来了兴致捡起来重新看了一看😆。
REITs 在美国这种成熟市场已经有60+年的历史了，国内刚发行时大家热情比较高导致 REITs 产品在很短的时间价格被炒到比较离谱的位置，已经完全偏离了基本面，所以后来也就没有再关注了。
现在估计先期进去炒作的资金已经觉得情况不太对劲了。现存的 REITs 价格开始逐步回归理性（虽然我认为离具有吸引力还非常远）。
正好今天就和大家聊聊这个投资类别。
什么是 REITs,解决了什么问题
REITs(房地产投资信托)，现在也有的模式可以不以信托的方式存在。但是当我们在谈论 REITs 的时候现在普遍指透过投资房地产赚取利润的金融工具。这个房地产是泛化的，现在国内上市的 REITs 的标的类型包括「产业园区」、「仓储物流」、「保障性住房」、「垃圾处理及发电」、「市政设施」、「电厂」和「高速公路」。
例如这个京东的 REITs 底层的资产就是3个物流仓库以及相关配套。
可以注意到这些资产都有一个特点，作为资产的所有方，通常掏了很多钱来建设这些重资产的东西，例如这三个仓库就值15.65亿。但是这些重资产的东西回本的速度却是很长的周期。也就是所谓的投资收益率通常在个位数，要数年才能回本。
那么其实说直白一点，REITs 提供了一种简单的方法让大家都可以参与这种重资产的投资，特别是个人投资者也可以参与其中（以持有股份和权益的方法）。目的当然是帮助这些资产的拥有者快速回款，并拿着这些资金再去投资别的项目，这就是所谓的盘活资产。
举个例子，比如上面说的京东这三个仓库花了 16亿，但是这个园区每年只能创造约 8% 的回报。那么我需要约 12.5 年才能完全收回本金开始盈利（暂不考虑折现和每年的租金上升简化例子）。那么现在我用这个物流园区作为底层资产发一个 REITs 募集 16亿,大家只要给我钱，我就可以和大家分享这个物流园区的收益权。之后当我拿到募集的钱，我既可以选择拿这个钱去还给银行，降低杠杆，也可以选择再投资去继续修新的物流园区。
而以合理价格购买这个 REITs 的投资人，则可以享受该项目带来的长期的稳定的回报（资产价格增加带来的升值+分红）。双赢。
所以概括一下，买 REITs 实际上相当于我们买一个股票的股权，然后这个公司会定期分红，我们图一个稳定的收益率，而委托这个资产方图一个快速回款，降低经营负债。不同的是 REITs 产品相较于股票有比较严格的分红要求，以及发行要求，这个我们后面说。
买 REITs 有什么风险、如何估值
我个人觉得 REITs 的投资门槛还是挺高的，并做不到像上面描述的买入然后收租这么美好。不同类别的 REITs 需要注意的「坑」还都各不相同，需要投入不少的精力才能搞明白一些细节，才能谈估值合不合理。
先聊聊风险吧，挑几个我觉得特别坑的讲讲
这是我在 jsl 上拉的一个目前已经上市的 REITs 的数据，我这里按照折价率进行了排序。可以看到折价率排名前五的 REITs 通通都是高速公路项目，并且最高的 「华夏中国交建」折价率已经来到了 30%。
这意味着如果你参与了这只 REITs 的认购，你已经亏了 30% 了。为什么高速公路 REITs 发行之后大幅折价？
我认为有两点比较重要的原因：
1. 估值过高且业绩不及预期，根据 Wind 数据
中交高速在最新发布的一季报里 Q1 可分配金额仅完成 22.5%，营收 EBITDA 同样不及预期。今年一季度业绩同样低于预期，如此不稳定的表现，叠加场内 REITs 糟糕的流动性，大幅折价似乎也在情理之中了。
2. 我认为不少投资者才刚刚意识到，高速公路 REITs 作为底层资产的是高速公路的特许经营权，而不是高速公路本身。当特许经营权时间结束后，高速公路将重新被收归国有，到时候价值会归零。所以你在特许经营权结束之前收到的分红，不仅包含了你的利息，同时包含了本金。所以该类别的估值更复杂，并且资产价值会持续减少。任何不及预期和不稳定的该类资产表现都会变得更加糟糕。
所以让我们回来，就光高速公路类别的 REITs 就需要有如此多的地方需要注意，那么类似于产业园区也会有类似的问题，例如之前 zeku 原地解散，那么和其签约的产业园区的签约率可能马上就大幅下降导致经营直接恶化，如果该产业园区是一个公开发行的 REITs 产品可能就会面临价格大幅波动的问题。
关于估值我想多谈一谈，一般非特许经营的我会用 P/FFO 。
公式为“FFO=净收益+摊销+折旧-不动产销售的资本利得”。所以这里的 净收益+摊销+折旧，我翻了几个国内披露的业绩报告，数据披露得比较简单，不过还是能找到利润，摊销的数值。目前即使跌了这么大一轮，这些项目还是有不少都高于 25 有的甚至在 30 附近。还是比较高估的。当然你可以说这是特色估值。。。但是可分配现金减少，分配的时候可没有特色一词🤣。
下图为历史上美国权益类（办公楼，购物中心物业，酒店公寓等） REITs 的 P/FFO 倍数。
注意，估值并没有绝对的，都是相对估值。不同类型的 REITs 有相较于自己赛道合理的倍数，一般可以认为能产生现金流越稳定的类别，就能享受越好的估值，例如「数据中心」。
总结
REITs 因为底层资产的不同，项目有复杂有简单，而且收益是否稳定需要自己去研究和调研底层资产的研究能力，我认为还是具有比较高的投资门槛。
另外客观的一点是，因为公募这一块才刚起步，在很多方面的支持都还没有跟上比如税务方面。海外对 REITs 的税收减免是有一些政策的，这些省下来的钱都可以拿来分配，是实打实的利润🤨。目前感觉试点和定位目前的 REITs 产品更像是用来盘活资产的一种手段，现在场内大概在 1000 亿左右的总市值，希望以后会越来越完善吧。
总之鉴于复杂性和可操作性暂时不太推荐没有丰富财务知识，也不懂相关行业投资的人购买此类产品。
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Reference:
基础设施 REITs 系列：海外参考美国篇
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202103301478368167_1.pdf?1617207826000.pdf
基础设施公募 REITs 周报 （2022.11.25-2022.12.02）
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202212041580797529_1.pdf?1670579037000.pdf
