近期资金持续偏紧，不仅绝对水平上升，季节性更是高于往年同期。周三非银机构接入隔夜资金的成本一度高达16%，而后虽然回落，但总体上保持高于往年同期的水平。那么在距离春节依然有半月的情况下，为何资金价格已经明显回升？资金趋近紧的持续性如何，如何看待春节前后资金变化呢？需求并非导致资金面趋紧的原因。一般而言，贷款需求、政府债券缴款、非银金融机构加杠杆等行为会显著影响银行间资金需求，但从近期数据上看，三者的资金需求均不大。票据利率当前仍在低位，最近一周6M国股银票转贴现利率都在1.40%附近，显示贷款需求并不强；而从政府债来看，2025年第三周才有地方政府债发行，且发行量低于2022年和2023年，政府债供给节奏偏慢，政府债券缴款需求同样不强；而对于非银机构的资金需求而言，近期银行间质押式回购成交量从2024年12月下旬的8万亿元左右下行至目前的6万亿左右，跨年后回购成交量有小幅上升，但在1月9日之后，回购成交量重新开始下行，非银金融机构加杠杆带来的资金需求同样不强。因而需求面无法提供资金利率偏紧的足够解释。资金趋紧可能更多的由于季节性资金需求冲击之下，央行资金投放的边际变化。2024年8月至12月，央行通过买入国债投放了10000亿元的基础货币，而10月至12月央行通过买断式逆回购投放了27000亿元的基础货币，而8月至12月期间MLF缩量续作达到21810亿元，国债净买入和买断式回购对基础货币的补充，使得MLF持续缩量，同时2万亿元地方政府置换债发行带来的政府债缴款需求之下，银行间之间面仍然保持平稳。当前银行间资金面趋紧，可能同样与央行的资金投放有关。一方面，1月10号左右，央行公告“近期政府债券市场持续供不应求…2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作”，资金投放的减少可能一定程度上加剧了资金紧张；另一方面，1月13日开始，银行间隔夜资金利率R001均值显著超过利率走廊上限（7天逆回购利率+50bp），或显示央行并未开展临时逆回购操作以稳定资金利率。春节前资金可能很难明显宽松。一方面，央行近期提示长债利率风险，为避免长端利率过快下行，短端资金利率不宜过度宽松。另一方面，近期美元指数走强，中美利差持续走扩，人民币对美元持续承压，而近期央行通过发行离岸央票、暂停国债买入、上调跨境融资宏观审慎调节参数等方式来稳汇率，汇率也掣肘了央行货币政策宽松的空间。同时，1月15日当日有9950亿元MLF和11亿元7天逆回购到期，而央行仅通过7天逆回购续作9595亿元，总体处于流动性净回收。因而，我们预计春节前央行对流动性可能保持审慎态度，春节前资金可能很难明显宽松。持续偏紧的资金约束可能更多来自基本面，春节后资金有望逐步宽松。资金持续偏紧导致曲线平坦化，平坦的曲线往往会抑制后续融资，并带来基本面压力。从以往经验来看，10年国债与1年AAA存单利差和制造业PMI之间存在较高的负相关性，反映经济较好时期，短端较高而曲线平坦化，经济压力加大时期，货币宽松，整体曲线陡峭化。目前经济并不十分强劲，并不支持资金持续偏紧。而从融资角度来看，曲线平坦化会抑制金融机构融资意愿，从以往经验来看，10年国债与1年AAA存单利差对贷款等融资具有一定领先性，利差的收缩可能导致融资需求走弱。因而，当前平坦的曲线如果持续，对后续基本面和融资需求回升并不利，改变资金状况的压力可能更多来自基本面。春节后资金有望宽松。一方面春节前居民取现带来的资金需求季节性下降，另一方面，偏紧的资金可能抑制信贷投放，如果1月信贷社融不及预期，可能带来降息降准节奏加快的可能，因而这可能带来资金的进一步宽松和整体利率的进一步下行。我们维持债市震荡的判断，等待春节后资金回落带来的配置行情。春节前较高的资金价格约束短端利率下行，在当前曲线整体平坦情况下，对整体债市形成约束，因而我们预计短期债市依然将维持震荡行情。春节后观察资金变化情况，如果到时资金回落，短端下行，整体利率下行空间有望再度打开。风险提示：货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期，测算过程存在误差近期资金持续偏紧，不仅绝对水平上升，季节性更是高于往年同期。周三非银机构借入隔夜资金的成本一度高达16%，而后虽然回落，但总体上保持高于往年同期的水平。那么为何在距离春节依然有半月的情况下，资金价格已经明显回升，资金趋紧的持续性如何，如何看待春节前后资金变化呢？
需求并非导致资金面趋紧的原因。一般而言，贷款需求、政府债券缴款、非银金融机构加杠杆等行为会显著影响银行间资金需求，但从近期数据上看，三者的资金需求均不大。票据利率当前仍在低位，最近一周6M国股银票转贴现利率都在1.40%附近，显示贷款需求并不强；而从政府债来看，2025年第三周才有地方政府债发行，且发行量低于2022年和2023年，政府债供给节奏偏慢，政府债券缴款需求同样不强；而对于非银机构的资金需求而言，近期银行间质押式回购成交量从2024年12月下旬的8万亿元左右下行至目前的6万亿左右，跨年后回购成交量有小幅上升，但在1月9日之后，回购成交量重新开始下行，非银金融机构加杠杆带来的资金需求同样不强。因而需求面无法提供资金利率偏紧的足够解释。
资金趋紧可能更多的由于季节性资金需求冲击之下，央行资金投放的边际变化。2024年8月至12月，央行通过买入国债投放了10000亿元的基础货币，而10月至12月央行通过买断式逆回购投放了27000亿元的基础货币，而8月至12月期间MLF缩量续作达到21810亿元，国债净买入和买断式回购对基础货币的补充，使得MLF持续缩量，同时2万亿元地方政府置换债发行带来的政府债缴款需求之下，银行间之间面仍然保持平稳。当前银行间资金面趋紧，可能同样与央行的资金投放有关。一方面，1月10号左右，央行公告“近期政府债券市场持续供不应求…2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作”，资金投放的减少可能一定程度上加剧了资金紧张；另一方面，1月13日开始，银行间隔夜资金利率R001均值显著超过利率走廊上限（7天逆回购利率+50bp），或显示央行并未开展临时逆回购操作以稳定资金利率。展望后市，春节前资金可能很难明显宽松，春节后资金有望区域宽松：春节前资金可能很难明显宽松。一方面，央行近期提示长债利率风险，为避免长端利率过快下行，短端资金利率不宜过度宽松。另一方面，近期美元指数走强，中美利差持续走扩，人民币对美元持续承压，而近期央行通过发行离岸央票、暂停国债买入、上调跨境融资宏观审慎调节参数等方式来稳汇率，汇率也掣肘了央行货币政策宽松的空间。同时，1月15日当日有9950亿元MLF和11亿元7天逆回购到期，而央行仅通过7天逆回购续作9595亿元，总体处于流动性净回收。因而，我们预计春节前央行对流动性可能保持审慎态度，春节前资金可能很难明显宽松。
持续偏紧的资金约束可能更多来自基本面。资金持续偏紧导致曲线平坦化，平坦的曲线往往会抑制后续融资，并带来基本面压力。从以往经验来看，10年国债与1年AAA存单利差和制造业PMI之间存在较高的负相关性，反映经济较好时期，短端较高而曲线平坦化，经济压力加大时期，货币宽松，整体曲线陡峭化。目前经济并不十分强劲，并不支持资金持续偏紧。而从融资角度来看，曲线平坦化会抑制金融机构融资意愿，从以往经验来看，10年国债与1年AAA存单利差对贷款等融资具有一定领先性，利差的收缩可能导致融资需求走弱。因而，当前平坦的曲线如果持续，对后续基本面和融资需求回升并不利，改变资金状况的压力可能更多来自基本面。![]()
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春节后资金有望明显宽松。一方面春节前居民取现带来的资金需求季节性下降，另一方面，偏紧的资金可能抑制信贷投放，如果1月信贷社融不及预期，可能带来降息降准节奏加快的可能，因而这可能带来资金的进一步宽松和整体利率的进一步下行。我们维持债市震荡的判断，等待春节后资金回落带来的配置行情。春节前较高的资金价格约束短端利率下行，在当前曲线整体平坦情况下，对整体债市形成约束，因而我们预计短期债市依然将维持震荡行情。春节后观察资金变化情况，如果到时资金回落，短端下行，整体利率下行空间有望再度打开。风险提示：货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期，测算过程存在误差。本文节选自国盛证券研究所于2025年1月16日发布的研报《资金为何紧？持续性如何？》，具体内容请详见相关研报。特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
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