再度把握超长信用配置机会 | 国盛固收杨业伟团队
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2024-12-11 09:40
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12月第一周“抢券”行情继续演绎，利率债快涨慢跌，信用债单边下行。11月下旬以来，市场对地方债供给担忧逐步消化，政策空窗期内利空出尽，11月最后一周，同业存款自律倡议落地，非银同业存款利率调低至1.5%，点燃做多热情。周一（12月2日），国债下破2.0%后，尾盘交易商协会发布四家农商行自律调查结果；周二（12月3日），利率小幅回调；此后市场缺少明确的多空消息，但多头情绪依旧强势；周四（12月5日），国债向下突破1.95%。周五（12月6日），证券日报发文金融机构扎堆“抢券”不可取，央行连续净回笼资金，上证指数拉涨超1%，债市小幅回调。12/2-12/6利率债快涨慢跌，而信用债“抢券”行情持续，收益率持续下行，3年AAA中票累计下行11bp至1.94%。利率债和中短端、中高级信用债普遍突破前低，信用行情或将轮动至弱资质和长久期债券，关注超长信用债的配置价值。12月6日，国债突破关键点位，10年国债下至1.95%，30年国债下至2.16%，信用债中高等级、中短期也普遍突破前低，低等级、长期信用债仍有一定下行空间，3Y AA（2）、5Y AA城投债距前低还有13bp，10Y AA+中短票距前低12bp，1Y AA-二级资本债距前低11bp。本周（12/9-12/13）2万亿专项债发行基本完成，而年底年初资产为季节性配置高位，叠加年末再融资债完成置换后释放资金，这将继续驱动利率下行。而利率下行过程中，信用债收益将逐步抹平，预计行情将继续轮到至弱资质、长期信用债，超长信用债或将有更高资本利得。策略上建议资质下沉、拉久期，关注3Y AA（2）城投债、10Y AA+中票的机会。今年超长信用债主要有4次调整，8月前触发因素是监管关注，核心是超长债性价比下降，8月后调整来源于博弈政策预期，引发了市场对流动性的担忧。2024年以来，超长信用债的调整主要有4次，分别在4月底、8月、9月底10月初、10月底。第一次和第二次调整前，1月-4月，4月-8月，信用债持续上涨，虽然两次调整都由监管调控引发，但核心的矛盾在于超长债性价比下降，开始调整时中长端信用利差已降至历史低点，止盈需求集中爆发。而8月的调整由于引发了广义基金的赎回负反馈，从月初持续到月底，此后市场对信用债流动性的担忧持续。第三轮调整9月底重要会议出台重磅政策，10月底市场交易财政政策预期，信用波动均明显大于利率。11月下旬以来信用持续走强，近期中长端信用债流动性有改善迹象。超长信用债流动性的分界线在8月初的调整，超长信用债的供给主要集中在产业债，1-8月，主要是5Y以上的超长产业债流动性攀升，此外，3-5Y中长期城投债和产业债的成交占比也逐步提升。8月初债市巨震，此后以上中长期信用债流动性回落，而11月以来，3-5Y城投债和产业债成交均有改善。12月首周，5Y以上产业债流动性也有小幅提升。而超长信用债的交易热度提升，往往伴随利率下行的过程，后续随着资产荒格局持续演绎，超长债流动性有望改善。当前信用债行情可类比4月后，欠配环境下信用利差或将持续收窄。4月的调整源于监管多次提升长债风险，叠加权益市场向好。后续随着市场逐步消化监管表态的影响，利率重回下行通道，资产荒格局延续，信用利差压缩，4-8月超长信用债继续占优。而本次的行情可追溯至10月下旬调整，市场加大对增量政策的博弈，并且权益市场表现较强，因此10月末信用债因流动性偏弱调整幅度较大。11月，随着化债方案落地、地方债供给冲击有限，且政策预期减弱，债市利空出尽。而同业存款利率下降落地后，债市下行空间进一步打开。后续再融资债完成置换后，将释放资金和带来增量配置需求。欠配环境下，信用利差或持续收窄，超长信用债获取资本利得将更丰厚。从比价效应来看，当前超长信用债同样有性价比，建议在保障一定流动性的基础上择券。从资产比价的角度来看，10Y高等级中票和长债的利差，目前也有一定下行空间，12月6日，10Y AAA中票估值2.28%，与10年地方债利差19.5bp、10年国债利差32.1bp，与30年地方债利差11.7bp，利差较前低还有17-20bp的下行空间。10Y AA+中票估值2.49%，与以上资产的利差存在28-32bp的下行空间。具体到个券上，建议关注存量债规模大、隐含评级在AA+及以上的主体。有两个思路，一是负债端能忍受一定估值波动，可以关注有一定收益的超长信用债，如蜀道投资5-7Y、无锡交通产业集团7-10Y估值2.45%；另一个方向做中短期交易，以赚取资本利得为主，建议关注诚通、国新等类政府主体，存量规模大、流动性较强，并且随着5000亿稳增长专项债的发行，流动性有望进一步提升。风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期。1. 12月第一周信用继续走强，后续行情如何轮动
12月第一周“抢券”行情继续演绎，利率债快涨慢跌，信用债单边下行。11月下旬以来，市场对地方债供给担忧逐步消化，政策空窗期内利空出尽，11月最后一周，同业存款自律倡议落地，非银同业存款利率调低至1.5%，点燃做多热情。周一（12月2日），国债下破2.0%后，尾盘交易商协会发布四家农商行自律调查结果；周二（12月3日），利率小幅回调；此后市场缺少明确的多空消息，但多头情绪依旧强势，周四（12月5日），国债向下突破1.95%。周五（12月6日），早上证券日报发文，金融机构扎堆“抢券”不可取，同时央行连续净回笼资金，资金面边际收紧，叠加上证指数拉涨超过1%，股债跷跷板效应下，债市小幅回调。12月2日-12月6日，利率债呈现快涨慢跌的特征，而信用债“抢券”行情持续，收益率持续下行，3年AAA中票累计下行11bp至1.94%。利率和短端信用普遍突破前低。12月6日，国债突破关键点位，10年国债下至1.95%，30年国债下至2.16%，信用债中高等级、中短期也普遍突破前低。当前低等级、长期信用债仍有一定下行空间，3Y AA（2）、5Y AA城投债离前低均还有13bp，10Y AA+中短票距前低12bp，1Y AA-二级资本债距前低11bp。信用行情或延续，策略上建议资质下沉和拉久期，关注超长信用债的配置价值。本周（12/9-12/13）2万亿专项债发行基本完成，而年底年初资产为季节性配置高位，叠加年末再融资债完成置换后释放资金，这将继续驱动利率下行。而利率下行过程中，信用债收益将逐步抹平，当前中短期、中高资质信用债收益已下至历史低位，预计行情将继续轮到至弱资质、长期信用债。操作上建议资质下沉、拉久期，超长信用债或将获得更多资本利得，关注3Y AA（2）城投债、10Y AA+中票的机会。超长信用债盈亏同源，牛市中带来超额收益，熊市中流动性瑕疵凸显。今年1-8月，在利率持续下行的环境下，超长信用债（本文定义为5年以上）异军突起，超长信用债供给大增，二级成交活跃度明显提升，以高票息和长久期的资本利得优势，取得了很高的相对收益。而随着8月以来的几次调整，超长信用债在熊市中的劣势也开始暴露，投资者承担放大的资本利得亏损，以及成交中较大的折价幅度。那么当前超长信用债的风险和机会怎么看？今年超长信用债主要有4次调整，8月前触发因素是监管关注，核心是超长债性价比下降，8月后调整来源于博弈政策预期，引发了市场对流动性的担忧。2024年以来，超长信用债的调整主要有4次，分别在4月底、8月、9月底10月初、10月底。第一次和第二次调整前，2024年1月-4月，4月-8月，信用债基本单边上涨，虽然两次调整都由监管调控引发，而核心的矛盾在于超长债性价比下降，开始调整时中长端信用利差基本已经降至历史低点，止盈需求集中爆发。而8月的调整由于引发了广义基金的赎回负反馈，从月初持续到月底，此后市场对流动性的担忧持续。第三轮调整9月底重要会议出台重磅政策，10月底市场交易财政政策预期，信用波动均明显大于利率。![]()
11月下旬以来信用持续走强，近期中长端信用债流动性有改善迹象。超长信用债流动性的分界线在8月初的调整，超长信用债的供给主要集中在产业债，1-8月，主要是5Y以上的超长产业债流动性攀升，此外，3-5Y中长期城投债和产业债的成交占比也逐步提升。8月初债市巨震，此后以上中长期信用债流动性回落，而11月以来，3-5Y城投债和产业债成交均有改善。12月首周，5Y以上产业债流动性也有小幅提升。而超长信用债的交易热度提升，往往伴随利率下行的过程，后续随着资产荒格局持续演绎，超长债流动性有望改善。当前信用债行情可类比4月后，欠配环境下信用利差或将持续收窄。4月的调整源于监管多次提升长债风险，叠加权益市场向好。后续随着市场逐步消化监管表态的影响，利率重回下行通道，资产荒格局延续，信用利差压缩，4-8月超长信用债继续占优。而本次的行情可追溯至10月下旬调整，市场加大对增量政策的博弈，并且权益市场表现较强，因此10月末信用债因流动性偏弱调整幅度较大。11月，随着化债方案落地、地方债供给冲击有限，且政策预期减弱，债市利空出尽。而同业存款利率下降落地后，债市下行空间进一步打开。后续再融资债完成置换后，将释放资金和带来增量配置需求。欠配环境下，信用利差或持续收窄，超长信用债获取资本利得将更丰厚。从比价效应来看，当前超长信用债同样有性价比。从资产比价的角度来看，10Y高等级中票和长债的利差，目前也有一定下行空间，12月6日，10Y AAA中票估值2.28%，与10年地方债利差19.5bp、比10年国债利差32.1bp，与30年地方债利差11.7bp，利差较前低还有17-20bp的下行空间。10Y AA+中票估值2.49%，与以上资产的利差存在28-32bp的下行空间。具体到个券上，建议关注存量债规模大、隐含评级在AA+及以上的主体。有两个思路，一是负债端能忍受一定估值波动，可以关注有一定收益的超长信用债，如存量超长债100亿以上的主体中，蜀道投资5-7Y、无锡交通产业集团7-10Y估值2.45%；另一个方向做中短期交易，以赚取资本利得为主，建议关注中国诚通、中国国新等类政府主体，存量规模大、流动性较强，并且随着5000亿稳增长专项债的发行，流动性有望进一步提升。![]()
政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期。
本文节选自国盛证券研究所于2024年12月11日发布的研报《再度把握超长信用配置机会》，具体内容请详见相关研报。杨业伟 S0680520050001
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