震荡行情下，转债收涨且跑赢权益。截至12月30日收盘，上证指数月度上涨0.76%，沪深300、上证50均有涨幅，但中证1000、深证成指、创业板指跌幅较为明显，中小盘表现不佳。中证转债指数延续9月以来的上涨态势，12月月度涨幅为1.49%，环比略有下降，仍跑赢权益0.73pcts。震荡行情下，兼具抗跌与跟涨属性的转债资产配置价值凸显。
转债价格冲高回落，估值反弹。截至12月30日，532只现存转债的算数平均收盘价为127.39元，环比11月上涨2.02%，处于2023年以来的70%分位水平；可转债加权平均收盘价为119.95元，环比11月同期上涨2.15%，处于2023年以来的95.40%分位水平。估值方面，截至12月30日，全市场可转债平均转股溢价率为48.10%，余额加权的平均转股溢价率为44.85%，分位数位于2023年1月以来的29.20%，本月转债估值反弹5pcts左右。其中，偏债型、平衡型、偏股型转债转股溢价率月度环比变化分别为12.37pcts、1.3pcts、25.57pcts，偏股型、偏债型转债的转股溢价率月度反弹较大。
公募基金12月增持转债。据上交所披露，2024年下半年可转债市场规模逐步缩小，12月可转债市场总计4632.48亿元，同比减少113.51亿元。12月前五大可转债持有者分别是：公募基金1577.39（34%）、企业年金865.68（19%）、一般机构455.1（10%）、保险机构434.99（9%）、自然人投资者284.14（6%）亿元，其中公募基金增持53.26亿元，企业年金、一般机构、保险机构、自然人投资者则均略有减持。深交所12月数据显示，可转债市场总计3093.04亿元，其中前五大可转债持有者分别是：自由投资者、企业年金、其他专业机构、一般机构和保险机构，分别持有485.37（15.69%）、415.25（13.43%）、276.42（8.94%）、255.33（8.25%）、180.84（5.85%）亿元。
展望后市，权益市场怎么看？转债是否仍有配置价值？随着业绩披露期临近，市场博弈业绩预期愈演愈烈，在更积极的政策落地及业绩超预期兑现前，权益市场或将延续宽幅震荡趋势。右侧信号来临前，可转债的债底保护优势凸显，尤其是在利率下行背景下，转债兼具纯债替代和权益反弹回报。我们认为，1月份机构切换防御策略预期较强，转债会取代部分权益仓位和票面利息较低的纯债仓位。叠加“开门红”效应，增量资金或对转债估值有系统性提升，尤其是大额高评级红利转债。
策略展望，如何用转债防守？震荡行情下，偏债型转债债底保护较好，叠加下修预期，现阶段跑赢大盘的概率较高；策略切换助推机构增配大额高评级转债作为底仓券，银行、金融、公用事业等板块转债估值仍有较大提升空间。同时，市场可能会博弈两会预期，近期回撤较多的小额低评级转债及正股或将迎来反弹机会。我们建议实施哑铃策略，两头配置高评级大额底仓券和超跌中小盘科技标的，中间以“双低”、“低价”策略布局景气度修复行业。具体关注：重银转债、齐鲁转债、东南转债、景23转债、广联转债、英搏转债、拓普转债、通裕转债、汇成转债等。
风险提示：基本面恢复不及预期；产业政策变化；债市超预期调整
截至12月30日收盘，上证指数月度上涨0.76%，沪深300、上证50均有涨幅，但中证1000、深证成指、创业板指跌幅较为明显，中小盘表现不佳。中证转债指数延续9月以来的上涨态势，12月上涨1.49%，环比涨幅略有下降，仍跑赢权益0.73pcts。震荡行情下，兼具抗跌与跟涨属性的转债资产配置价值凸显。
通信行业正股及转债均领涨。12月，超六成的行业转债指数涨跌幅超过当月中证转债指数涨跌幅，通信、电子、纺织服饰等行业转债指数涨跌幅排名靠前，其中通信行业的转债和正股均领涨所有行业。观察图表2可以发现，纺织服饰、电力设备、石油石化等行业的转债与正股走势明显相悖，我们认为以上转债能够逆势上涨的主要原因是稀缺性，这些行业的转债发行规模普遍较大，信用评级较高，且转债价格偏低，符合当下投资人的风险偏好。
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2024年12月，可转债价格先升后降，算数平均价格达127元。截至12月30日，532只现存转债的算数平均收盘价为127.39元，较10月同期上涨4.86pcts，环比11月同期上涨2.02pcts，当前价格处于2023年以来的70%分位水平。从加权视角看，可转债价格11、12月以来走势与算数均价走势趋同，截至12月30日，可转债加权平均收盘价为119.95元，较10月同期上涨4.20pcts，环比11月同期上涨2.15pcts，当前可转债加权平均价格处于2023年以来的95.40%分位水平。
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12月转债估值反弹。截至12月30日，全市场可转债平均转股溢价率为48.10%，分位数位于2023年1月以来的21.90%。余额加权的平均转股溢价率为44.85%，分位数位于2023年1月以来的29.20%，现存转债的算数平均估值和加权平均估值差值不大。回顾上月数据，截至11月29日，全市场可转债平均转股溢价率为43.16%，余额加权的平均转股溢价率为39.79%，本月转债估值反弹5pcts左右。
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高评级转债表现更优，尤其是金融转债。截至12月30日，大盘、中盘、小盘指数月度环比上涨2.04%、2.28%、2.39%；AAA、AA+、AA、AA-及以下指数月度环比上涨2.44%、1.73%、2.23%、2.09%。按照平价区间分类，截至12月30日，低于90元、90-110元、110-130元、130元以上的转债加权转股溢价率月度环比分别上涨5.94%、0.56%、3.59%、0.29%。就行业指数而言，12月万得可转债行业指数月度环比涨幅最高的三个行业为金融、能源和材料，涨幅分别为4.04%、3.80%、3.39%
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偏股型、偏债型转债的转股溢价率月度反弹较大。回顾11月数据，截至11月29日，偏债型、平衡型、偏股型转债转股溢价率分别为35.54%、32.30%、5.90%，月度环比变化分别为2.72pcts、10.72pcts、-19.56pcts；截至12月30日，偏债型、平衡型、偏股型转债转股溢价率分别为39.94%、32.73%、7.40%，月度环比变化分别为12.37pcts、1.3pcts、25.57pcts。12月，偏债型转债的转股溢价率位于23年1月以来86%分位水平，偏股型转债的转股溢价率位于59%分位，而平衡型转债的转股溢价率则位于相对低位。在12月一系列降准降息的政策出台后，偏股型转债的转股溢价率在12月迎来较大抬升，而平衡型转债转股溢价率位于相对低位，迎来较好的布局时机。
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公募基金12月增持转债。据上交所披露的主要券种投资者持有结构数据，2024年下半年可转债市场规模逐步缩小，其中2024年12月可转债市场总计4632.48亿元，同比减少113.51亿元。12月前五大可转债持有者分别是：公募基金1577.39（占可转换公司债券持有面值总额的34%，后同）、企业年金865.68（19%）、一般机构455.1（10%）、保险机构434.99（9%）、自然人投资者284.14（6%）亿元，其中公募基金增持53.26亿元，企业年金、一般机构、保险机构、自然人投资者则均略有减持。深交所2024年12月数据显示，深交所可转债市场总计3093.04亿元，其中前五大可转债持有者分别是：自由投资者、企业年金、其他专业机构、一般机构和保险机构，分别持有485.37（占可转换公司债券持有面值总额的15.69%，后同）、415.25（13.43%）、276.42（8.94%）、255.33（8.25%）、180.84（5.85%）亿元。
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4. 12月新发4只可转债
截至12月30日，2024年共发行44只可转债，累计发行规模为428.24亿元，12月月内新发行4只可转债。截至12月31日待发行可转债中已获证监会批准的共有7只，总发行规模为127.00亿元，平均发行规模仅为18.14亿元。2024年可转债供给规模显著小于往年，大盘转债供给紧缩更为明显。
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震荡行情下，偏债型转债债底保护较好，叠加下修预期，现阶段跑赢大盘的概率较高；策略切换助推机构增配大额高评级转债作为底仓券，银行、金融、公用事业等板块转债估值仍有较大提升空间。同时，市场可能会博弈两会预期，近期回撤较多的小额低评级转债及正股或将迎来反弹机会。我们建议实施哑铃策略，两头配置高评级大额底仓券和超跌中小盘科技标的，中间以“双低”、“低价”策略布局景气度修复行业。具体关注：重银转债、齐鲁转债、东南转债、景23转债、广联转债、英搏转债、拓普转债、通裕转债、汇成转债等。![]()
本文节选自国盛证券研究所于2025年1月10日发布的研报《如何用转债防守——转债策略月报》，具体内容请详见相关研报。
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