1.12月信用债市场回顾
货币政策定调重回“适度宽松”，机构年末抢跑债市收益率屡创新低。非银同业存款自律管理自2024年12月1日实施，12月交易首日10年国债即突破2.0%。此后，交易商协会发布四家农商行自律调查通报，证券日报发文，金融机构扎堆“抢券”不可取，但债市收益率依旧缓慢下行。12月9日，政治局会议强调，明年要实施更积极的财政政策和适度宽松的货币政策，货币政策定调点燃债市做多热情，机构抢跑入场，债市收益率加速下行。直至12月18日，央行约谈债市交易激进的金融机构，市场才有小幅回调。12月30日，央行处罚首批债券市场违法违规机构。下旬，10年国债收益率窄幅震荡。12月31日，央行公告12月开展了14000亿元买断式逆回购操作，公开市场净买入国债3000亿元，打消了市场对流动性的担忧，利率再度加速下行。
近期信用债行情对利率债的跟随性不强，信用债虽有补涨，但信用利差较化债方案出台前无明显收窄，信用或有进一步补涨空间。12月以来，信用债跟随利率债收益率下行，比较2025/1/3估值与2024年1-11月的前低估值，中高等级信用债基本突破前低。但由于利率下行过快，以及市场的流动性偏好，信用债对利率债行情的跟随并不紧密，12月以来信用利差被动压缩，到12月末信用债开始补涨，信用利差开始压缩。但从11月8日全国人大常委会公布化债方案以来，信用利差的压缩较为有限，如隐含AAA级1Y、3Y和5Y的城投债信用利差基本不变，短期内难有实质性利空，年初债券供给有限，而机构配制需求较强，预计信用利差仍有边际收窄的空间。
低利率环境下，信用债利率化，票息保护减弱，继续向久期要收益。当前低利率环境下，高票息资产减少大幅减少，以1月3日估值来看，5Y AA（2）城投债估值2.32%，3Y AA-城投债估值2.40%，获取2.30%以上的票息需要极致的资质下沉和拉久期。而对于基金以外的其他机构，信用票息普遍难以满足机构负债端要求。票息保护减弱的环境下，机构不得不向久期要收益，在利率变化中博取资本利得。
2.超长信用债的下行空间有多少？
10Y AAA 、10Y AA+中票分别约有12bp、27bp的利差压缩空间。随着信用债收益率普遍突破前低，超长信用债的定价进一步失锚，因此我们从相对价格（利差）来衡量其下行空间。从期限利差来看，1月3日，10-3Y AAA中短票的利差为33.9bp，而2024年的前低为20.1bp，有13.8bp的下行空间；10-3Y AA+中短票的利差为41.9bp，而2024年的前低为28.8bp，有13.1bp的下行空间；从信用利差来看，10Y AA+中短票信用利差为62.2bp，较前低16.7bp的下行空间达45.5bp。拆分来看，10Y AA+中短票的信用利差可以分为流动性利差（10Y AAA中短票的信用利差）与风险利差（10Y AAA与10Y AA+中短票的利差），2024年11月8日，全国人大常委会公布化债方案以来，流动性利差有所收窄，而风险利差有所压缩， 2025年1月3日的流动性利差为37.7bp，较2024年平均高出12.4bp；1月3日的风险利差为24.5bp，距离2024年低点也有15bp的压缩空间。政策真空期内，短期内难有实质性利空因素，预计长端利率债低位震荡，信用补涨中信用利差变化更加主动。整体来看，我们认为10Y AAA中短票还有12bp的流动性利差压缩空间，10Y AA+中短票在此基础上还有15bp的风险利差压缩空间。
3.超长信用债的择券思路
3.1 一级发行：四季度超长信用债发行回落
四季度超长信用债供给缩量。进入4季度后，受到央行多次提示长端风险、财政加码预期及止盈情绪强化等影响，信用债的流动性不足问题逐渐显现，超长信用债发行规模明显下降，4季度总计发行1447亿，较3季度3960亿明显减少。
期限结构方面，2024年发行超长信用债超65%为10年期。从期限分布来看，2024年发行10年及以上超长债占比明显增多，2024年发行9949亿元超长信用债中，65%为10年期，此外主要集中在7年、15年、20年、30年，分别累计发行810亿元、1362亿元、565亿元和382亿元，7年及以上占比达到90%。
2024年发行超长信用债以产业债为主，主体集中度较高。整体来看，2024年发行超长信用债67%为产业债，累计6676亿元，33%为城投债，累计3273亿元，超长城投债主要集中在深圳地铁、蜀道投资集团、江西交投、陕西交通等；2024年发行6676亿元超长产业债，集中在综合、公用事业、交通运输等行业，发行规模较高的主体有中国诚通、三峡集团、国开投、中化股份、华能电力、中国中信等。
3.2 二级成交：2024年4季度成交热度回落
2024年10月超长信用债成交明显回落，11-12月有所回暖。从成交量来看，超长端震荡行情下，超长信用债二级成交热度有所降温，9-10月成交规模和占比均大幅低于7月和8月，而进入11月后有小幅回升。换手率的走势也类似，年内4月和7月为超长债流动性峰值，8月之后明显回落。
2024年发行超长信用债“新券”较此前发行的“老券”成交更为活跃。今年超长债成交期限较长，一方面是低利率环境下拉久期增厚收益的诉求，另一方面是成交基本集中在新发债券中。就成交数据来看，2024年成交的超长信用债中，当月内发行的占比整体在54.2%，6个月内新发行的占比超80%，个别月份甚至超过90%。整体来看新发超长信用债的流动性明显更好。
7-10年是机构交易信用债的主要期限。从二级成交的期限分布来看，2024年，7-10Y是机构交易的主要期限，成交规模占超长债的比重多数月份在60%以上，10年以上的占比多在20%以上。一方面，是2024年的超长信用债供给以10年期为主，超长信用债的新券成交整体更为活跃，另一方面是以基金为主的交易盘负债端较短，拉久期的程度受限。而10Y以上的超长债成交，可能更多来自于保险、企业年金、养老金等配置盘。
高存量超长债主体交易仍活跃。2024年底超长信用债超100亿的发行主体中，有15家主体的年度换手率超100%，其中诚通控股、华润股份以及四川能源等3家主体所发行的超长债年度换手率超300%，深圳地铁、蜀道投资、陕西交通、江苏交通、江西交通、四川高速、陕西煤业化工等主体的超长债换手率均超过150%，反映了今年以来高存量超长债的主体所发行债券的交易热度较高。
3.3 超长信用债择券思路：流动性优先，挖掘收益
超长信用债择券标准为：在确保个券有充足流动性的基础上追求较高的超额利差。为了找出流动性优秀的个券，我们筛选出隐含评级为AA+以上、主体换手率前25%且超长信用债存量在50亿以上的主体和其发行的超长债，使用各债券的估价收益率与对应期限、评级、品种的曲线收益率作差，得到超额利差。剩余期限在5-10Y和10-20Y的个券换手率和超额利差的关系分别如下图所示：
剩余期限5-10Y、换手率高、具有一定超额收益的个券可关注：24川能投MTN005（剩余期限9.64Y,1月3日估值2.56%）、24诚通控股MTN005A（剩余期限9.10Y,1月3日估值2.07%）、24诚通控股MTN007A（剩余期限9.18Y，1月3日估值2.07%）、24诚通控股MTN011A（剩余期限9.30Y,1月3日估值2.07%）、24国丰集团MTN001B（剩余期限9.31Y,1月3日估值2.32%）、24国丰集团MTN002B（剩余期限9.39Y，1月3日估值2.33%）、24国丰集团MTN003B（剩余期限9.45Y，1月3日估值2.33%）。
剩余期限10-20Y、换手率高且具有较高超额收益的个券可关注：24诚通控股MTN009A（剩余期限14.21Y，1月3日估值2.25%）、24诚通控股MTN007B（剩余期限14.18Y，1月3日估值2.25%）。
4. 12月信用债市场观察
4.1 一级市场
4.2 二级成交
4.2.1 产业债
4.2.2 城投债
4.2.3 二永债
4.3 存量信用债估值一览
风险提示
政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期
本文节选自国盛证券研究所于2025年1月8日发布的研报《把握超长信用的补涨机会——1月信用策略》，具体内容请详见相关研报。
抢跑行情下，信用轮动的节奏——12月信用策略｜国盛固收杨业伟团队
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