12月9日召开的政治局会议讨论了经济工作，其中很多提法出现了重大变化。对债券市场来说，货币政策基调的变化尤为重要，另外对股市房市等提法都将成为影响未来债市的重要因素，那么如何看待政治局会议表态及对债市的影响呢？
政策稳经济诉求提升。对来年经济的展望上，会议定调更为积极，2025年为十四五的收官之年，扩大内需政策的诉求也相应有所提升，由2023年12月政治局会议提到的“加大宏观调控力度，统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革”，变为“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”，显示对扩大内需的政策诉求上升。
四万亿之后，首次将货币政策基调转为适度宽松，未来降准降息幅度有望明显加大。本次财政政策定调为更加积极的财政政策，而上一次定调财政“更加积极有为”是2020年3月的政治局会议，对应2020年上调赤字率、扩大专项债规模、发行特别国债，因此我们预计明年赤字率和特别国债规模都将进一步上调。而对债市来说，更为重要的是货币政策基调的变化，即自四万亿以来再度定调适度宽松。上一次定调货币政策“适度宽松”是2008-2009年，期间（2008年9月到12月）央行调降1年期贷款基准利率189bps，降准2个百分点。大幅的货币宽松带来了债券利率的大幅下行，10年国债从08年8月中旬的4.6%左右降至09年1月中旬的2.7%左右，累计下降近2个百分点。现在货币政策基调的再度变化，带来未来降息降准预期的显著上升，这将推动利率的明显下行。
利率可能先下后上。2024年，利率整体趋势下行且政府债券融资走阔，但非政府债券融资持续收缩，主要原因是名义利率下行的幅度不及物价下行的幅度，考虑物价后的实际利率仍偏高，过高的实际利率制约私人部门融资。因而，利率可能先下后上，在名义利率下行幅度足够大，从而带动实际利率显著下行，才能带动私人部门融资，从而带动社融增速。在私人部门融资出现好转后，信贷出现扩张，经济出现回升后，利率才可能出现显著回调。
看着社融做债券，方向比点位更重要。我们认为在政策大幅变化之际，利率的方向比点位可能更重要。由于货币政策方向将以基本面为基准，因而社融，特别是非政府债券社融未能有效回升，基本面未能改善之前，货币宽松就没有结束，利率也就不会有趋势性的调整。如果未来政策落地节奏相对缓慢，或者未能有效带动社融回升，这意味着后续可能有更强的货币宽松，因而利率依然处于下行趋势中。因而社融是否见底回升，特别是市场化融资主导的非政府债券社融是否见底回升，是判断债市拐点是否来临的重要依据。
股市对债市的压制或弱于今年9月末。9月末政策转变之后，股市的大幅上涨对债市形成了压制，导致债市显著调整。那么这次政策转变是否会再现9月股债跷跷板呢，我们认为可能性相对有限，原因在于年底债券配置力量更强，并且有较强的货币宽松预期，货币政策定调“适度宽松”、“超常规逆周期调节”，未来宽松未落地之前债市调整压力有限。
利率有望进一步下行，久期策略继续占优，社融是判断拐点的关键领先指标。货币政策基调的转变意味着后续政策利率空间的打开，在实体经济企稳以及融资回升之前，预计货币政策宽松的基调都不会发生明显变化。这意味着利率需要先有足够的下行，才有可能在基本面和融资改善后回升。因此，当前情况下，我们认为后续利率依然有较大的下行空间，因而依然建议保持长久期策略，对利率和信用均是如此，10年国债利率有望下行至1.8%或更低，1年AAA存单有望下行至1.6%或更低。我们认为明年政策变化幅度很大，这会导致点位的判断并不重要，相对来说方向更为重要，社融见底之前，利率将延续下行趋势。
风险提示：外部风险超预期；财政政策发力超预期；风险偏好回升超预期
12月政治局会议总结当年经济，并对次年的经济工作进行定调，也是中央经济工作会议的“吹风会”，因而受到市场的广泛关注。从债券市场的角度看，我们对本次的政治局会议的影响看法如下：
对扩大内需的诉求上升，但总体仍维持稳中求进的工作基调。在对本年经济的回顾方面，会议定调更趋审慎，由2023年12月政治局会议提出的“经济回升向好”转为“经济运行总体平稳、稳中有进”。对来年经济的展望上，会议定调更为积极，2025年为十四五的收官之年，扩大内需政策的诉求也相应有所提升，由2023年12月政治局会议提到的“加大宏观调控力度，统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革”，变为“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”，显示对扩大内需的政策诉求上升。但需要看到本次会议坚持“稳中求进”的工作总基调不变，从政治局会议对扩大内需和高质量发展的排序来看，高质量发展仍排在扩大内需之前，这需要中央经济工作会议通稿的进一步确认。
实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。近年提法一直是“积极的财政政策和稳健的货币政策”，“更加积极”和“适度宽松”的提法显示货币和财政政策取向更趋积极。上一次定调财政“更加积极有为”是2020年3月的政治局会议，对应2020年上调赤字率、扩大专项债规模、发行特别国债。上一次定调货币政策“适度宽松”是2008-2009年，期间政策利率和存款准备金率在2008年四季度显著下行，同时信贷增速在2009年也出现显著扩张。“加强超常规逆周期调节”的提法是首提，显示当前货币政策对当前内部经济形势和外部不确定性的重视。
稳住楼市和股市。9月政治局会议提出要推动房地产“止跌回稳”，本次会议再次提出稳住楼市，显示当前宏观政策对房地产市场的重视，增量房地产政策有望持续推出。稳定股市，显示政策对资本市场稳定预期功能的重视。
宏观政策的定调，对债市的影响如何呢？
利率可能先下后上，利率足够下行才能带动社融。2024年，利率整体趋势下行且政府债券融资走阔，但非政府债券融资持续收缩，主要原因是名义利率下行的幅度不及物价下行的幅度，考虑物价后的实际利率仍偏高，过高的实际利率制约私人部门融资。因而，利率可能先下后上，在名义利率下行幅度足够大，从而带动实际利率显著下行，才能带动私人部门融资，从而带动社融增速。在私人部门融资出现好转后，信贷出现扩张，经济出现回升后，利率才可能出现显著回调。
参照2008-2009年的经验，利率反转可能需要看到信贷的筑底。从货币政策的表述以及外需回落的风险角度看，当前宏观经济环境类似于2008年四季度。回顾2008年债市在政策转变前后的变化，以10年国债利率的拐点为例，宏观政策、信贷数据、风险资产价格均领先债市，而经济基本面数据同步甚至滞后于债市的调整。2008年11月5日，国务院常务会议首次提出“四万亿”计划，而上证指数和南华工业品指数分别于11月7日和12月8日出现拐点，而12月中旬公布的金融数据显示贷款余额显著多增，而10年国债利率的底部出现在1月公布社融前后，连续两个月信贷数据超预期验证了拐点。其他经济指标均滞后于债市的调整，其中PPI的拐点最早出现在2009年7月。而“四万亿”计划时，中央政府放开地方政府的财权，以地方政府融资平台为代表的准财政的扩张带来的信贷扩张的背景，当前可能并不具备，当前投资回报率下降和整体杠杆率抬升的环境下，信贷扩张需要实际利率出现更大幅度的下行。
风险资产价格的回升可能不会对债市形成明显压制。9月24日一揽子政策颁布后，在股市出现显著回升后，债市出现明显的回调，但这次风险资产价格对债市的压制可能有限。一方面，市场存在学习效应，虽然债市在9月底出现显著回调，但10月以来，在增量财政政策未显著超预期以来，10年国债利率持续下行。另一方面，货币政策定调“适度宽松”、“超常规逆周期调节”，货币政策的宽松基调可能持续，资金利率或较长时间维持在低位。
利率有望进一步下行。货币政策基调的转变意味着后续政策利率空间的打开，在实体经济企稳以及融资回升之前，预计货币政策宽松的基调都不会发生明显变化。这意味着利率需要先有足够的下行，才有可能在基本面和融资改善后回升。因此，当前情况下，我们认为后续利率依然有较大的下行空间，因而依然建议保持长久期策略，对利率和信用均是如此，10年国债利率有望下行至1.8%或更低，1年AAA存单有望下行至1.6%或更低。
风险提示
外部风险超预期；财政政策发力超预期；风险偏好回升超预期
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