科技主线，主题赋能——2025年转债策略| 国盛固收杨业伟团队

政策发力后，权益市场亮眼表现带动转债收益明显回升。在经济复苏滞缓，上市公司业绩兑现不达预期的大背景下，权益市场在年初以来呈现出波动下行趋势，2024年2月和9月权益指数形成“w底”结构，进一步夯实市场底部基础，转债随权益持续探底。2024年9月24日，降准、降息、互换便利、回购增持再贷款等一系列利好政策密集出台，大量资金流入，市场情绪迅速拉升。尽管在国庆节后回撤较大，但市场整体仍在高位震荡，截至12月18日，上证综指年初至今累计涨跌幅为上涨14.18%、深证成指上涨12.58%、创业板指上涨18.65%。转债市场走势与权益趋同，但涨幅差较大，同期中证转债指数收盘在415.40，较年初累计上涨6.16%，全年累计涨跌幅跑输上证指数8.02pcts。

转债估值显著压缩。9月下旬以来，可转债价格随正股全面反弹，债性减弱，纯债溢价率普遍抬升。90元以下转债的纯债溢价率由58.66%上升至81.20%，大约上涨了22.54%；平价110-130元转债与平价130以上转债的纯债溢价率分别上涨了37.14%、68.23%，百元平价转债的纯债溢价率相对波动较小。转股溢价率方面，政策发力后，资金偏好权益类产品，转债跟涨滞后，转股溢价率显著压缩。截至11月22日，各个平价区间转债的转股溢价率分别为58.14%、12.57%、5.56%以及10.53%，较政策实施前有明显下降，主要受正股大幅反弹，转债估值被动压缩。

2025年，转债市场怎么看？截至11月28日，待发行的转债规模供给仅为617.62亿元，其中发审委和证监会核准的共84.88亿元。然而，2025年共有48只可转债到期，到期余额794.40亿元。但供需收紧并不意味着对转债估值中枢有支撑，弹性资金或将因为底仓券的减少而退出转债配置，转债估值核心在权益。基本面弱改善、货币宽松政策下，利率持续下行，助推资金更多流向权益，我们认为明年权益市场将会上演宽幅震荡向上,主题行情频现。转债作为类固收资产，我们预计险资保险类机构明年会持续加配转债来增强收益，转债估值仍有弹性空间。

我们认为，2025年科技依然是主线，AI赋能多行业技术革新，看好核心产业链标的。1）消费电子：苹果、华为、三星陆续发布新机型，升级芯片生态、融入AI应用，或将带动消费电子新一轮更新换代，芯片、面板、结构件等产业链标的均将受益。建议关注：景23转债、东材转债、汇成转债；2）机器人：人形机器人是目前全球最前瞻的融合创新方向之一，国内外科技龙头如华为、小米、腾讯、特斯拉、三星等等纷纷入局人形机器人赛道，市场处于起步阶段。2025 年有望成为人形机器人商业化元年，建议关注：博实转债、拓普转债、永02转债、精锻转债、豪24转债、万讯转债、景兴转债；3）低空经济：目前我国有近 30 个省份将发展低空经济写入地方政府工作报告或出台相关政策。根据《中国低空经济发展研究报告(2024)》预测，到2026年低空经济规模有望突破万亿元，达到 10644.6 亿元。推荐标的：广联转债、航新转债、英搏转债、通裕转债、设研转债。

而主题机会也将频现，持续不断提供机会。明年的转债及权益市场将会是结构性市场而非趋势性市场，需要我们把握主线行情。我们认为如下几个主题可以重点关注：1）化债。我们根据转债主体的客户分布情况，筛选政府、建工类央国企（化债资金主要流向）为主要客户的转债标的，以期在本轮化债中获取较大增长，如国检转债、九强转债、山路转债、浙建转债、浙矿转债、汇通转债。2）家电消费；促内需是明年政策贯彻方向之一，我们看好可选消费的投资机会。根据政策传导逻辑，家电、餐饮、服装行业对消费补贴的敏感性最高，其中家电行业转债发行数量、规模靠前。我们建议关注华翔转债、科沃转债、朗科转债。3）并购重组。有73%的公司市值在并购重组后实现了显著增长，平均上涨32.76%。建议关注机械设备、医药生物、电子、基础化工以及电力设备行业，是重组题材的重点投资领域。

风险提示：货币政策收紧风险，进出口不及预期，权益市场波动。

一、2024年市场回顾

1.1转债全年累计收益跑输权益和纯债，但年末走势较强

转债随权益市场高位震荡，仍存在较大涨幅差。在经济复苏滞缓，上市公司业绩兑现不达预期的大背景下，权益市场在年初以来呈现出波动下行趋势，2024年2月和9月权益指数形成“w底”结构，进一步夯实市场底部基础，转债随权益持续探底。2024年9月24日，金融监管部门宣布了降准、降息、互换便利、回购增持再贷款等一系列重磅政策，利好政策密集出台，大量资金流入，市场情绪迅速拉升。尽管在国庆节后回撤较大，但市场整体仍在高位震荡，截至12月18日，上证综指年初至今累计涨跌幅为上涨14.18%、深证成指上涨12.58%、创业板指上涨18.65%。转债市场走势与权益趋同，但涨幅差较大，截至12月18日，中证转债指数收盘在415.40，较年初累计上涨6.16%，全年累计涨跌幅跑输上证指数8.02pcts。债券市场收益相对稳定，截至9月23日，中证全债指数较年初上涨6.50%，相较权益市场和转债市场是唯一获得稳定正收益的市场；9月24日，政策出台后，受资金偏好影响，十年国债利率在国庆假期前急速上涨5.36%，但随后缓慢回落至政策开始时的水平，且远低于年初的利率水平。9月24日至12月18日，中证全债指数上涨1.96%，全年涨跌幅上涨8.46%，跑赢中证转债2.31pcts。

进一步回顾转债市场年内行情，可分为四个阶段：

第一阶段（年初至2月5日）：避险情绪带动权益及转债市场下跌。房地产、基建、制造业及进出口数据不及预期，转债随权益持续下跌，中证转债指数2月5日收于370.86点，较年初下跌5.22%，同期上证指数下跌8.78%、深证成指下跌15.28%，期间中证转债跑赢上证指数3.56pcts。分行业看，近六成的行业转债能跑赢股票，但通信、计算机、机械设备行业的转债价格跌幅明显。年初至2月5日，现存转债平均价格由125.10元/股下降至111.42元/股，跌幅达10.93%，而平均转股溢价率随权益被动上涨88.58%。

第二阶段（2月6日-5月22日）：市场悲观预期扭转，转债随权益市场反弹回升。2月，LPR超预期调降、汇金扩大ETF增持范围等多个积极信号的叠加，使市场对监管层的托底预期逐步增强，提振投资者信心。同时，英伟达2024GTC大会及国产KIMI再次点燃AI方向热度，“新质生产力”、低空经济方向的政策引导和扶持使得相关热点主题反复活跃。得益于政策的推动，通信、计算机、电子行业的转债价格涨跌幅相较于第一阶段分别增长了28.43pcts、24.40pcts、21.74pcts。权益市场强劲反弹，至5月9日上证指数拉涨13.08%，中证转债跟涨6.92%。2月6日至5月22日，转债随权益市场反弹并高位震荡，上证指数期间累计上涨13.23%，中证转债指数上涨7.33%；转债均价上涨8.01 %，转股溢价率下跌33.45%。

第三阶段（5月23日-9月23日）：市场在弱现实、弱预期的影响下持续下行，转债信用评级超预期下调，负反馈蔓延致转债大幅下跌。三房转债为代表的转债下调评级导致部分机构强制出库低评级、低价转债，信用风险蔓延导致市场担忧正股退市或转债到期违约，转债大幅回调尤其是低价转债。5月23日至9月23日，中国国债10年到期收益率由2.3%附近徘徊震荡下降至2%附近，中证全债指数累计上涨3.28%，上证指数下跌11.79%，中证转债指数下跌9.30%；转债均价下跌9.76%，转股溢价率上升16.47%。

第四阶段（9月24日-12月18日）：9月24日起，一系列旨在放宽市场限制与增强流动性的政策措施相继出台，市场情绪迅速拉升，转债随权益上涨，但目前仍有较大涨幅差。数据显示，至10月8日，上证指数期间累计上涨21.89%，而中证转债期间累计上涨8.17%，由于资金虹吸效应，权益涨幅明显跑赢转债。10月9日至11月5日期间上证指数下跌2.95%，而中证转债在此期间的累计涨幅则为0.59%。机构行为存在一定滞后性，随着权益市场震荡，资金更多向转债市场倾斜，转债市场的日成交额由9月24日的448.17亿上升至742.55亿。9月24日至12月18日，上证指数上涨18.13%，中证转债指数上涨11.88%；转债均价上涨14.06%，而平均转股溢价率收于43.67%，期间下跌14.30%，转债相对于其转股价值被低估，未来有补涨空间。

1.2权益拉升后，转债估值显著压缩

9月20日至10月上旬，可转债价格随正股全面反弹，债性减弱，纯债溢价率普遍抬升。90元以下转债的纯债溢价率由58.66%上升至81.20%，大约上涨了22.54%；同样，平价110-130元转债与平价130以上转债的纯债溢价率分别上涨了37.14%、68.23%，但由于转股价值在90-110元的转债具有较好的股性与债性的平衡，其平均纯债溢价率整体平稳，没有发生较大波动。

转股溢价率方面，政策发力后，资金偏好权益类产品，转债跟涨滞后，转股溢价率显著压缩。截至11月22日，各个平价区间转债的转股溢价率分别为58.14%(平价90元以下)、12.57%(平价90元-110元)、5.56%(平价110元-130元)以及10.53%(平价130元以上)，较政策实施前有明显下降，主要受正股大幅反弹，转债估值被动压缩。

TMT、大消费板块的转债估值压缩更为明显。所有板块的转股溢价率在2024年初至2月期间快速攀升，如地产行业最高触及146.88%、大消费最高触及113.52%；随后由于行业的波动性以及相关政策的出台，从2月到3月末转股溢价率出现了明显的回落周期，中游制造与周期下降幅度类似，分别为29.83%、30.02%。相较于这两者，地产下降幅度较小而TMT与大消费降幅较大；随后又从4月开始，转股溢价率呈现出波动上升的趋势，直到9月下旬出现大幅下跌，这可能与市场对正股价格反弹的预期有关。

不同规模转债的估值差距缩小。将转债风格分为大盘（转债余额 10亿及以上）、中盘（转债余额 5-10 亿）、小盘（转债余额 5 亿及以下），不难发现，大盘转债在二月份表现最为强劲，在2月7日其转股收益率一度达到106.07%，而中盘和小盘转债的转股溢价率再2月5日分别达到101.21%和87.46%；但随后市场调整，大盘与中盘转债出现了较大幅度的回落，小盘回落幅度相对较小，从2月5日到3月18日下降了约28.95%。进入下半年，受权益大幅反弹影响，各风格转债估值迅速压缩，中盘转债转股溢价率跌至40%以下，大盘和小盘则分别于10月8日回落至46.72%和42.08%，目前不同规模的转债估值差距不大。

转债价格中枢走高，如何看待后续增长空间？截至12月18日，现存可转债算数平均价格为127.80元，高于年内价格75%分位（121.80），平均转股溢价率为43.67%，较年初压缩了14.30%。转债估值取决于资金需求、正股估值， 2021、2022年债券资金、固收＋资金增量显著，对转债价格和估值有明显支撑，货币宽松政策下，利率持续下行，助推资金更多流向权益和转债资产类别，我们预计险资保险类机构明年会持续认购二级债基、申购转债ETF产品、增加转债底仓券直投来增强收益。估值方面，尽管基本面弱改善，但促内需、发展新质生产力等积极政策引导下，大消费、科技板块有望迎来长线行情，我们认为明年的权益市场可以继续积极，不管是宽幅震荡还是持续走强，转债的配置价值都不容忽视。尽管当前转债位置较高，但基于对权益的看涨空间，我们认为转债估值仍有支撑，若权益主线行情显现，转债估值或将进一步提升。

二、2025年转债市场怎么看？

转债净供给不及去年。2024年截至11月 20日新发行 48只转债，合计规模488.77亿元。截至12月18日，存量转债达到522只，市场余额达到7291.68亿元。2024 年内实现转股1513.03亿元，较2023 年转股额增加了642.28亿元，2024年转债净供给为-1139.57亿元，较2023 年转债净供给减少了1583.76亿元，其中上市新券规模显著缩减。2024年退市转债共24只，其中，到期退市22只，提前赎回退市2只。

展望明年，转债供给总规模或将有所下降。从发行预案及股东大会批准情况看，2024年截至11月28日，证监会批准的转债共7只，此外，30家公司股东大会通过公司发行可转债预案，5家公司转债发行处于董事会预案状态。待发行的转债规模供给617.62亿元，其中发审委和证监会核准的共84.88亿元，股东大会通过、董事会预案的分别为455.01亿元、77.73亿元。相较于去年，转债发行预案数量下降明显，展望明年，转债供给总规模将有所下降。

2025年共有48只可转债到期，到期余额794.40亿元。其中，第一季度到期可转债共10只，到期余额100.12亿元。第二季度到期可转债共8只，到期余额45.48亿元。第三季度到期可转债共20只，到期余额24.11亿元。第四季度到期可转债共10只，到期余额624.69亿元。

供需收紧并不意味着对转债估值中枢有支撑，弹性资金或将因为底仓券的减少而退出转债配置，转债估值核心在权益。基本面弱改善、货币宽松政策下，利率持续下行，助推资金更多流向权益，我们认为明年权益市场将会上演宽幅震荡向上行情。转债作为类固收资产，在权益偏积极预期下，我们预计险资保险类机构明年会持续认购二级债基、申购转债ETF产品、增加转债底仓券直投来增强收益，转债估值仍有小幅弹性空间。

板块轮动加速，转债价格修复到位，双低策略占优。由于转债价格修复基本到位，低价券稀缺，纯债替代价值不高。权益加速轮动，中小盘题材行情变化较大，主线行情出现之前建议以双低策略为主，关注政策利好方向以及新质生产力产业浪潮，蹲守个券估值提升机会。

三、2025年，有哪些政策利好方向值得关注？

3.1 化债

哪些企业与化债关系密切？11月8日，国家推出的“6+4+2”万亿元化债政策，为公用事业、计算机、机械设备与建筑材料行业注入强劲动力。为深入分析化债政策资金流向及其对各行业的影响，根据各公司2023年年报，我们筛选披露前5名主要客户具体名称的892家A股上市公司，将主要客户中包含政府及其下属的应急管理部门、自然资源管理部门、城乡建设管理部门合司法机关等的企业视作化债资金主要流向，将主要客户中包含建工类央国企的企业视作化债资金次级流向，进而汇总了化债资金流向的行业以及对应的转债标的。数据显示，36%的公用事业公司前五大客户包含政府单位，计算机、机械设备行业也有超过10%的公司将政府及其分支机构作为主要客户。此外，考虑到拖欠款主要是建工类企业，我们筛选了建工类央国企的供应链，发现建筑材料、公用事业、计算机、机械设备等多个行业联系都较为紧密，有望直接或间接受益于政策带来的资金支持，改善企业资产流动性。

根据数据披露情况，我们按照营收账款比重排序，同时剔除了最新债项评级在AA-以下的转债作为化债核心受益标的。此类转债偏平衡双低风格，适合作为底仓券布局，蹲守第二成长曲线，建议关注国检转债、九强转债、山路转债、浙建转债、浙矿转债、汇通转债。

3.2 大消费

2024年，政府为促进消费出台了一系列政策，旨在促进消费稳定增长，增强居民消费信心与能力。年初，全国商务工作会议确定“消费促进年”的基调，提出放宽外资准入限制，旨在提升服务消费品质及拓展贸易领域。随后，3月的政府工作报告明确鼓励消费品以旧换新，重点提振智能网联新能源汽车和电子产品等大宗消费。4月，商务部等十四部门联合发布《推动消费品以旧换新行动方案》，聚焦家电以旧换新及家装厨卫“焕新”。5月28日，财政部宣布向各省市预拨汽车以旧换新补贴资金，加速政策落地。至6月25日，各地已安排约90亿元汽车以旧换新支持资金和40亿元家电家装以旧换新支持资金。

促内需是明年政策贯彻方向之一，我们看好可选消费的投资机会。根据政策传导逻辑，家电、餐饮、服装行业对消费补贴的敏感性最高，其中家电行业转债发行数量、规模靠前，且溢价率普遍较高，关注家电转债的下修博弈机会。我们建议关注华翔转债、科沃转债、朗科转债。

3.3 并购重组

截至2024年12月18日，2024年已公开的并购重组案例有3010起，其中已完成的并购项目有754起，占比达到25.05%，并购失败的项目47起，占比仅为1.56%，并购市场的整体成功率较高。此外，大部分项目仍处于进行中的状态，预示着未来并购活动将持续活跃。与往年相比，今年截至12月18日新公示的并购重组项目数量有所下降，但依照往年各月份并购数趋势，预期12月份中下旬会有大量并购重组项目首次披露，2024年整体新公示并购重组项目数量增减有待考察。从交易标的来看，股权作为并购的主要标的物，占据了绝大部分市场，具体比例为83.59%，这凸显了股权交易在并购重组中的重要地位。

机械设备、医药生物、电子、基础化工以及电力设备在当前的并购重组市场中尤为突出。在2024年并购重组项目中，机械设备行业占比9.83%，医药生物占比9.44%，电子行业占比9.17%，基础化工占比8.01%，电力设备占比7.48%。

2024年以来，A股市场上市公司首次披露重组事项的数量较2023年同期有所增长，A股市场并购重组活跃度明显提升。从企业性质来看，私营企业、地方国有企业和中央企业都在积极参与并购重组活动。其中私营企业占据较大份额约占59.20%。

并购重组对于大多数公司而言是一个能够推动市值上升的有效手段，截至11月23日，市值平均涨幅为20.49%。有73%的公司市值在并购重组后实现了显著增长，平均上涨32.76%，其中约3%的公司在项目完成前后市值变化率超过了100%。但与此同时，还有27%的公司可能由于未能达到预期效果或市场环境不利导致在并购重组项目结束后市值出现波动并下降。

2024年新公示的并购重组案例中，发行过可转债的并购方主体有337家。截至12月18日，有151家公司发行的可转债已退市，剩余186家公司，涉及189只转债。并购公告首次公布前后转债平均涨跌幅为0.39%，正股平均涨跌幅为1.56%，涨跌幅主要集中在-10%~10%范围内。

四、坚持科技主线，行业贝塔为转债提供估值支撑

4.1 AI赋能，多行业技术路线革新

AI赋能消费电子，为行业带来新机遇。苹果于2024年6月发布Apple Intelligence，并将逐步推广至更多国家，将于明年支持中文/法/日/西班牙语等更多语言。华为也积极跟进，发布Harmony Intelligence 鸿蒙原生智能、首款三折叠屏手机，于Q4发布Mate 70新机；在汽车方面，问界M9全系六大升级，大五座版本、智界R7上市。可穿戴方面，AI也应用于智能耳机、智能手表等产品创新。智能家居行业目前处于发展早期，据中商产业研究院预测，2025年智能家居市场规模将突破8000亿元。 

AI芯片群雄并起，为科技产业注入活水。英伟达利用其GPU架构为科学计算、人工智能、自动驾驶汽车以及机器人等领域创建了平台。截至2024Q3，英伟达新一代旗舰AI芯片Blackwell交付13000个样品，数据中心芯片拉动毛利率增长至73.5%。到2025年，X100 GPU将面世，Blackwell也将持续增产。此外，AMD、英特尔、Meta、思科、惠普、Google及微软等为打破英伟达AI数据中心垄断，设立UALink联盟，将于2025Q1发布UALink 1.0标准。

机器人领航未来科技，全球巨头争相布局开辟新蓝海。人形机器人是目前全球最前瞻的融合创新方向之一，国内外科技龙头如华为、小米、腾讯、特斯拉、三星等等纷纷入局人形机器人赛道，市场处于起步阶段。国外，特斯拉预计2025年有超千台人形机器人Optimus投入使用，批量应用落地将加速到来；英伟达于今年3月发布人形机器人基础模型Project GR00T，利用全新AI和仿真工具推动人形机器人开发和机器人学习，有望推动机器人产业进入快车道。国内，华为（深圳）全球具身智能产业创新中心于11月15日宣布即将正式运营，并与乐聚机器人、大族机器人等多企业签署战略合作备忘录，国内机器人产业发展被看好。

4.2有哪些科技类转债值得关注？

1）消费电子

苹果于2024年6月发布Apple Intelligence，并将逐步推广至更多国家，将于明年支持中文/法/日/西班牙语等更多语言。华为也积极跟进，发布Harmony Intelligence鸿蒙原生智能、首款三折叠屏手机，于Q4发布Mate 70新机。在智能手机产业链订单持续边际改善、补库存拉货动力足的背景下，重点关注苹果链、华为链转债标的。

2）机器人

近年来人形机器人进入工业场景，成为国内外确定性较高的应用趋势。目前，人形机器人产业链正处于从“0-1”向“1”不断迈进的阶段，2025年有望成为人形机器人商业化的元年，商业化落地前景可期。通过定制化解决方案和完善的供应链及售后渠道，头部厂商有望凭借产业卡位优势，持续享受新兴产业升级带来的窗口期，行业马太效应将会加剧显现。建议关注：博实转债、拓普转债、永02转债、精锻转债、豪24转债、万讯转债、景兴转债。

3）低空经济

目前我国有近30 个省份将发展低空经济写入地方政府工作报告或出台相关政策。根据《中国低空经济发展研究报告(2024)》预测，到2026年低空经济规模有望突破万亿元，达到 10644.6 亿元，市场规模巨大。推荐标的：广联转债、航新转债、英搏转债、通裕转债、设研转债。

五、优选转债组合

我们认为明年权益或将宽幅震荡向上，题材轮动较快，我们认为双低策略仍然占优，优选布局化债、大消费等政策利好方向，以及消费电子、机器人、低空经济等科技板块，以期正股估值提升带来的转债跟涨弹性。同时，仍然建议以银行、公用事业等红利板块作为底仓券配置。

风险提示