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本周债券利率震荡上行，短端与信用上升更为明显。随着监管对利率风险的提示以及央行暂停购买国债，债券利率本周有所上行，2年国债大幅上行19.1bps至1.21%。信用利率也有明显上升，5年AAA-二级资本债利率上升10.7bps至1.87%，1年AAA存单累计上升7.9bps至1.63%。而长端利率上升相对有限，10年和30年国债利率本周小幅上升3.0bps和2.5bps至1.63%和1.88%。央行暂停购买国债直接推升了短端利率。此前央行持续买入国债，去年8月到12月，央行累计买入国债1万亿，其中12月买入3000亿，而在提示长端利率风险的情况下买入国债，则更为集中于短端。导致此前短端利率下降到较低水平，1年国债利率一度下行到0.9%左右。而本周五央行宣布暂停购买国债，则直接降低了短端资产的需求，因而短端利率出现了较为明显的上行。短端利率上行之后，曲线则进入非常平坦状况，进而对长端利率产生约束。我们再观察绝对利差的同时，也用利率比例来观察品种之间的利差和曲线斜率。这主要是由于随着绝对利率水平的下行，利差绝对水平下降是趋势，用绝对利差可能在历史对比中存在不可比。另外，税收等因素带来的品种利差更多是按比例而非绝对值征收，因而按比例利差更具比可比性。目前10年和2年国开利差仅有16bps，而2年与10年国开利率比例高达0.9，是2020年以来除2023年四季度、2024年一季度之外最高的水平，显示曲线已经非常平坦。短端国债可能尚未调整到位，依然具有一定调整空间。虽然短端国债利率有明显上行，但如果没有央行购买，目前短端国债利率依然偏低。目前1年国债利率1.2%，与1年AAA存单利差在40bps以上。考虑到国债有税收优势，我们用1年国债利率与1年AAA存单利率比例来看，目前虽然有回升，但当前0.73的水平也就是去年8月央行买卖国债以来的均值水平，依然显著低于央行买债之前水平。对于银行来说，单纯从短国债利率和存单相比，发行存单购买短国债依然不是有价值的操作。而另一部分短国债配置需求可能来自银行平衡久期选择，银行在利率敏感度等压力之下，需要保持久期不能过长，因此在增配长债的同时会增配短债平衡。但随着长端空间的收缩，平衡久期需求可能减弱，同时，存单较高的收益意味着平衡久期也可以通过存单实现。这意味着短端国债可能存在进一步调整空间，如果1年国债利率和存单利率的比例恢复到去年央行买入国债前的水平，假定恢复到去年3-7月0.8左右水平，如果1年AAA存单利率在1.63%左右，则对应1年国债利率则在1.31%左右水平，这意味着目前为止依然具有一定上行空间。春节前，资金在季节性冲击之下难以显著宽松，这会约束短端利率。目前离春节前时间为两周多，从以往季节性经验来看，春节前资金一般会存在季节性压力。而目前资金价格本身就处在较高水平，DR007和R007分别在1.75%和1.8%水平，均高于目前7天OMO水平。而春节前会有季节性资金需求，一般伴随着资金价格的季节性回升，这意味着短端利率依然存在压力。同时，央行虽然总体基调宽松，但整体节奏上会有所把控。中央经济工作会议确定了货币政策适度宽松的大基调，这意味着今年货币政策将更为有效的发力。但这并不意味着降准降息等宽松政策一定会很快落地。考虑到政策对当前利率过度下行风险的提示，以及避免汇率形成单边一致性预期的目标，政策在宽松政策落地节奏方面会有所把控。短期宽松力度有可能弱于市场目前较强的预期。同时，下周有9950亿MLF到期，央行的续作规模以及降准是否能够落地，都需要继续观察。春节前短端利率是核心关键，短端利率保持当前水平或进一步小幅上行，短期长端利率下行空间则难以打开。目前曲线已经处于非常平坦的状态，而较高的资金价格将约束短端利率，因而短端利率是当前市场的核心关键。春节前预计资金价格难以明显回落，短端利率将保持当前水平，甚至短端国债依然存在进一步上升的可能。较高的短端利率将会约束长端利率下行空间，导致整体市场阶段性震荡。目前10年国债和1年存单利差已经收窄到零附近，过去几年两者很少倒挂，即使倒挂，幅度一般也在10bps以内。因此，如果短端利率没有明显下行，长端利率空间也很难打开。我们维持债市震荡的判断，等待春节后资金回落带来的配置行情。春节前较高的资金价格约束短端利率下行，在当前曲线整体平坦情况下，对整体债市形成约束，因而我们预计短期债市依然将维持震荡行情。春节后观察资金变化情况，如果到时资金回落，短端下行，整体利率下行空间有望再度打开。风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。
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本周债券利率震荡上行，短端与信用上升更为明显。随着监管对利率风险的提示以及央行暂停购买国债，债券利率本周有所上行，2年国债大幅上行19.1bps至1.21%，5年国债也上行9.3bps至1.43%。信用利率也有明显上升，5年AAA-二级资本债利率上升10.7bps至1.87%，1年AAA存单累计上升7.9bps至1.63%。而长端利率上升相对有限，10年和30年国债利率本周小幅上升3.0bps和2.5bps至1.63%和1.88%。
央行暂停购买国债直接推升了短端利率。此前央行持续买入国债，去年8月到12月，央行累计买入国债1万亿，其中12月买入3000亿，而在提示长端利率风险的情况下买入国债，则更为集中于短端。这导致此前短端利率下降到较低水平，1年国债利率一度下行到0.9%左右的低位附近。而本周五央行宣布暂停购买国债，则直接降低了短端资产的需求，因而短端利率出现了较为明显的上行。短端利率上行之后，曲线则进入非常平坦状况，进而对长端利率产生约束。我们再观察绝对利差的同时，也用利率比例来观察品种之间的利差和曲线斜率。这主要是由于随着绝对利率水平的下行，利差绝对水平下降是趋势，用绝对利差可能在历史对比中存在不可比。另外，税收等因素带来的品种利差更多是按比例而非绝对值征收，因而按比例利差更具比可比性。目前10年和2年国开利差仅有16bps，而2年与10年国开利率比例高达0.9，是2020年以来除2023年四季度、2024年一季度之外最高的水平，显示曲线已经非常平坦。短端国债可能尚未调整到位，依然具有一定调整空间。虽然短端国债利率有明显上行，但如果没有央行购买，目前短端国债利率依然偏低。目前1年国债利率1.2%，与1年AAA存单利差在40bps以上。考虑到国债有税收优势，我们用1年国债利率与1年AAA存单利率比例来看，目前虽然有回升，但当前0.73的水平也就是去年8月央行买卖国债以来的均值水平，依然显著低于央行买债之前水平。对于银行来说，单纯从短国债利率和存单相比，发行存单购买短国债依然不是有价值的操作。而另一部分短国债配置需求可能来自银行平衡久期选择，银行在利率敏感度等压力之下，需要保持久期不能过长，因此在增配长债的同时会增配短债平衡。但随着长端空间的收缩，平衡久期需求可能减弱，同时，存单较高的收益意味着平衡久期也可以通过存单实现。这意味着短端国债可能存在进一步调整空间，如果1年国债利率和存单利率的比例恢复到去年央行买入国债前的水平，假定恢复到去年3-7月0.8左右水平，如果1年AAA存单利率在1.63%左右，则对应1年国债利率则在1.31%左右水平，这意味着目前为止依然具有一定上行空间。春节前，资金在季节性冲击之下难以显著宽松，这会约束短端利率。目前离春节前时间为两周多，从以往季节性经验来看，春节前资金一般会存在季节性压力。而目前资金价格本身就处在较高水平，DR007和R007分别在1.75%和1.8%水平，均高于目前7天OMO水平。而春节前会有季节性资金需求，一般伴随着资金价格的季节性回升，这意味着短端利率依然存在压力。同时，央行虽然总体基调宽松，但整体节奏上会有所把控。中央经济工作会议确定了货币政策适度宽松的大基调，这意味着今年货币政策将更为有效的发力。但这并不意味着降准降息等宽松政策一定会很快落地。考虑到政策对当前利率过度下行风险的提示，以及避免汇率形成单边一致性预期的目标，政策在宽松政策落地节奏方面会有所把控。短期宽松力度有可能弱于市场目前较强的预期。同时，下周有9950亿MLF到期，央行的续作规模以及降准是否能够落地，都需要继续观察。春节前短端利率是核心关键，短端利率保持当前水平或进一步小幅上行，短期长端利率下行空间则难以打开。目前曲线已经处于非常平坦的状态，而较高的资金价格将约束短端利率，因而短端利率是当前市场的核心关键。春节前预计资金价格难以明显回落，这意味着短端利率将保持当前水平，甚至短端国债依然存在进一步上升的可能。较高的短端利率将会约束长端利率下行空间，导致整体市场阶段性震荡。目前10年国债和1年存单利差已经收窄到零附近，过去几年两者很少倒挂，即使倒挂，幅度一般也在10bps以内。因此，如果短端利率没有明显下行，长端利率空间也很难打开。我们维持债市震荡的判断，等待春节后资金回落带来的配置行情。春节前较高的资金价格约束短端利率下行，在当前曲线整体平坦情况下，对整体债市形成约束，因而我们预计短期债市依然将维持震荡行情。春节后观察资金变化情况，如果到时资金回落，短端下行，整体利率下行空间有望再度打开。外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。![]()
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本文节选自国盛证券研究所于2025年1月12日发布的研报《当前关键在短端》，具体内容请详见相关研报。
杨业伟 S0680520050001
相关报告：
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