今日统计局公布2024年经济数据，全年经济增长5.0%，顺利完成年初制定的经济目标。4季度经济增速5.4%，增速较3季度提升0.8个百分点。而从环比角度来看，4季度环比增长1.6%，为2023年2季度以来的新高。出口回升和补库需求带动了二产增速回升，而金融、地产等行业回升推高了三产增速，二产和三产GDP同比增速分别较3季度提升0.6和1.0个百分点至5.2%和5.8%。平减指数或并未回升。从全年角度来看，按普查后数据计算，全年平减指数在-0.77%，这个与前三季度-0.71%水平相近，四季度平减指数可比在-0.78%。平减指数或并未回升，物价仍处低位。
强出口继续带动工业增加值回升。12月工业增加值当月同比增长6.2%，较上月回升0.8个百分点，季调环比由0.46%回升至0.64%。服务业生产指数当月同比增长6.5%，较上月回升0.4个百分点。工业产出回升主要受强出口带动出口交货值回升拉动，12月当月出口交货值同比增长8.8%，较11月提升1.4个百分点，较10月提升5.1个百分点。四季度抢出口持续带动出口交货值回升，但需要看到，特朗普就职临近，全球贸易环境仍存在较大不确定性，特朗普对华关税加征的节奏或将显著影响我国出口的节奏和政策应对。
以旧换新政策推动相关商品消费回暖，持续性有待继续观察。社零当月同比增长3.7%，较11月回升0.7个百分点，社零回暖主要为商品零售回暖，其中“以旧换新”等补贴政策带动相关家电、通讯器材等显著改善，但没有政策补贴的服装、化妆品等可选消费的改善仍有限。后续持续性有待继续观察。
但从目前情况来看，需求回升的持续性依然有待观察。从消费、投资和出口“三驾马车”来看，后续都需要进一步观察需求变化。消费方面当前的回升主要是以旧换新等政策驱动，消费品类恢复并不均衡，后续政策持续性有待观察；而投资层面，房地产继续承压，基建需要保持持续回升方能实现投资稳定；出口方面4季度存在抢出口效应，而特朗普上台之后如果加征关税落地，对出口则会产生一定负面影响，而抢出口效应也会推出，因而外需持续性同样存疑。
我们维持债市震荡的判断，等待春节后资金回落带来的配置行情。抢出口带动生产回暖，以旧换新政策带动社零消费回暖，但2025年外需仍面临较大不确定性，经济边际回暖的持续性有待观察。春节前较高的资金价格约束短端利率下行，在当前曲线整体平坦情况下，对整体债市形成约束，因而我们预计短期债市依然将维持震荡行情。春节后观察资金变化情况，如果到时资金回落，短端下行，整体利率下行空间有望再度打开。
风险提示：基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。
强出口继续带动工业增加值回升。12月工业增加值当月同比增长6.2%，较上月回升0.8个百分点，季调环比由0.46%回升至0.64%。服务业生产指数当月同比增长6.5%，较上月回升0.4个百分点。工业产出回升主要受强出口带动出口交货值回升拉动，12月当月出口交货值同比增长8.8%，较11月提升1.4个百分点，较10月提升5.1个百分点。四季度抢出口持续带动出口交货值回升，但需要看到，特朗普就职临近，全球贸易环境仍存在较大不确定性，特朗普对华关税加征的节奏或将显著影响我国出口的节奏和政策应对。
房地产投资持续承压。12月房地产开发投资同比下降13.3%，跌幅较上月走扩1.7个百分点，商品房销售面积同比下降0.5%，较上月回落3.7个百分点，低基数下的销售端回暖并未向新开工转化，新开工面积同比下降23.0%，仍维持在深度跌幅状态。2021年新开工回落的影响开始显现，施工面积持续下降，房地产投资增速持续承压。
地产市场企稳需要更为强力政策，特别是利率调降。中央经济工作会议进一步强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，显示当前宏观政策对房地产市场的重视。增量政策上，2025年新增专项债进一步明确可用于土地储备和收购存量商品房用作保障性住房项目。从房地产市场表现来看，12月商品房二手房成交量持续回升，70大中城市商品住宅价格跌幅与上月持平，其中一线城市二手商品房价格环比上涨，而二、三线城市二手商品房价格环比下跌。全年来看，2024年房地产开发投资完成额、商品房销售额和销售面积分别为10.03万亿、9.68万亿和9.74亿平方米，同比下降10.6%、17.1%、12.9%，分别回落至2015年、2015年和2009年的水平。从全年房地产开发资金来源来看，全年同比累计减少接近2万亿元，其中经营性现金流相关的定金及预收款和个人按揭贷款分别减少9631亿元和5828亿元，而融资性现金流相关的自筹资金和国内贷款分别减少4243亿元和378亿元，可以看到当前房地产形式之下，自筹资金和商品房销售相关的经营现金流减少为房地产开发资金减少的主要原因。在中央工作会议定调后，预计明年关于房地产的支持性政策空间讲进一步打开，但房地产市场在经历深度调整后，企稳或需要中央政府层面出台全局系统更大力度的政策，特别是较大幅度的利率调降，才能扭转房地产行业当前的趋势。
从财政发力带动基建投资增速小幅回升，中央地方分化持续。12月狭义基建投资（不含电力）同比增长6.3%，较11月当月同比回升近3.0个百分点，广义基建投资同比增长7.4%，较11月当月同比回落2.3个百分点。中央财政相关的基建项目和地方财政相关的基建项目的投资增速持续分化，分行业看，电热气水、水利环境及公共设施、交运仓储当月投资增速分别为25.5%、6.0%、-3.5%（前值分别为20.5%、12.2%、-0.2%）。四季度，伴随2万亿元地方政府特殊再融资债的发行，资金拨付对地方政府的现金流起到一定的缓释效果，狭义基建增速有所回升，而2025年年初至今的地方政府债发行节奏偏慢，需要关注基建增速回升的持续性。
制造业投资小幅回落。12月制造业固投同比为8.3%，较上月小幅回1.0个百分点。分结构来看，铁路、船舶、航空、航天器及设备制造业，计算机设备制造业投资增速维持高位，但考虑到明年外需可能的回落，制造业投资增速或难以维持高增。
我们维持债市震荡的判断，等待春节后资金回落带来的配置行情。抢出口带动生产回暖，以旧换新政策带动社零消费回暖，但2025年外需仍面临较大不确定性，经济边际回暖的持续性有待观察，关注后续政策落地的节奏。春节前较高的资金价格约束短端利率下行，在当前曲线整体平坦情况下，对整体债市形成约束，因而我们预计短期债市依然将维持震荡行情。春节后观察资金变化情况，如果到时资金回落，短端下行，整体利率下行空间有望再度打开。
杨业伟 S0680520050001
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