金鹰周评｜持续关注制造业核心资产与主题性成长方向

本周国内权益市场缩量震荡，经济数据尚未兑现增量政策驱动的市场预期，投资者风险偏好较前期收敛。国内方面，11月经济数据出炉，社零数据受“双十一”提前促销影响低于预期，房地产销售虽同比转正，但投资端未见好转，1年期国债利率下破1%；政策方面，国资委将市值管理成效纳入央企负责人考核。海外市场方面，美联储预期内降息25bp，但鲍威尔的鹰派言论暗示2025年降息幅度可能降至50BPs；此外，当选总统特朗普反对国会两党已大致达成协议的短期支出法案，使联邦政府面临停摆风险，道琼斯指数罕见十连跌，美元指数上升，人民币汇率短期承压。

短期建议对国内权益仍维持中性，保持均衡配置。行业配置上，关注具有较强业绩支撑、低估值的大盘价值股，兼顾避险属性较强的黄金、军工和粮食能源等板块。一方面，短期政策再度大幅加码的空间有限、经济数据短期弹性有限，业绩稳定、估值相对较低的行业配置价值凸显，在无风险利率下降的背景下，红利资产的配置价值凸显。另一方面，对短期仍有政策持续催化的行业，在回调到支撑位后可适当增配，如自主可控和基建链等，地产在短期的进一步催化有限，仍需维持观望。此外，适当增配黄金、军工和粮食能源等防御型资产，以应对全球地缘政治形势日趋复杂带来的各种“意外情形”。

固收观点

本周公开市场到期压力偏大，税期走款，资金面先紧后松。下周MLF续作，公开市场压力预计有一定缓解，临近跨年关注央行流动性支持情况。本周利率债收益率全面下行；近期债市做多情绪下，10年期国债连续突破关键点位，短期内利率债下行空间或有所缩减，信用债行情或仍将持续。本周转债市场收跌，转债目前具备极佳的性价比，需要看到转债的很多积极因素的出现，结构上把握期权的高性价比方向；操作上加大波段操作力度，把握板块轮动的交易机会。本周信用债整体表现较好，在利率债收益率下行带动下各评级和期限收益率下行，信用利差被动走阔。

（1）美联储：当地时间12月18日，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.25%—4.5%，为年内第三次降息，符合市场预期。（证券时报）

（2）中国结算：12月17日，中国结算发布通知，自2025年1月1日起，对沪、深市场A股分红派息手续费实施减半收取的优惠措施，即按照派发现金总额的0.5‰收取分红派息手续费，手续费金额超过150万元以上的部分予以免收。（证券时报）

（3）国资委：12月17日，国务院国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》。一是明确市值管理目标和方向，要求中央企业以提高上市公司发展质量为基础，指导控股上市公司贯彻落实深化国资国企改革重大部署，增强核心功能，提升核心竞争力，切实发挥科技创新、产业控制、安全支撑作用，着力打造一流上市公司。二是用好市值管理“工具箱”，中央企业要从并购重组、市场化改革、信息披露、投资者关系管理、投资者回报、股票回购增持等六方面改进和加强控股上市公司市值管理工作。（证券时报）

（4）商务部：12月19日，商务部召开例行新闻发布会，加快出台推进首发经济的政策文件；会同相关部门加力扩围实施消费品以旧换新政策；岁末年初将组织开展好冰雪消费季、全国网上年货节、消费促进月等重点活动。（中国证券报）

  (5) 商务部：12月16日，商务部等七部门发布《零售业创新提升工程实施方案》，聚焦百货店、购物中心、超市、社区商业中心等零售商业设施改造提升，提出推动场景化改造、推动品质化供给、推动数字化赋能、推动多元化创新、推动供应链提升五方面的主要任务。《方案》提出，力争到2029年，初步形成供给丰富、布局均衡、渠道多元、服务优质、智慧便捷、绿色低碳的现代零售体系。（证券时报）

A股：本周公布11月财政数据显示广义财政支出力度加大，财政收入降幅继续收窄；11月经济数据显示供给端表现强劲，房地产开发投资同比降幅收窄，基建投资、制造业投资仍处高位，验证前期政策落地见效。另一方面，11月社零增速不及预期，回到9月本轮回暖启动时的3%水平；11月部分行业电力消费呈现积极变化，但受去年高基数等因素影响，单月用电量同比增速弱于去年同期。海外方面，周三美联储如期降息25个基点，但美联储在利率前景方面转鹰，25年降息预期次数从4次下降至2次，引发股市大跌；周五公布的PCE意外低于预期，或影响后续降息决策。本周A股市场缩量回调，日均成交额回落至1.52万亿元，沪深300、上证指数、创业板指和国证2000分别下跌0.14%、0.70%、1.15%和1.70%。

风格方面，成长>金融>周期>消费。行业方面，本周各行业涨跌不一。科技成长方向，消息面上苹果正与腾讯、字节洽谈在中国推出人工智能功能，通信和电子分别收涨4.3%和3.6%，国防军工、电力设备和传媒分别下跌0.8%、2.1%和4.2%。金融地产板块，银行上涨0.8%，房地产和非银金融分别下跌1.7%和4.8%。周期方向，各板块普跌，公用事业下跌0.5%，有色金属、煤炭和建筑材料分别下跌3.1%、3.1%和4.7%，医药生物下跌0.9%。消费方向，前期高政策预期的板块跌幅较大，社会服务、商贸零售和轻工制造分别下跌4.3%、4.6%和5%。

海外：本周全球重要指数普跌，主要受美联储降息预期次数下降影响。美股方面，纳指、标普和道指分别下跌1.78%、1.99%和2.25%。欧洲方面，法国CAC40、德国DAX和英国富时100和周内分别下跌1.82%、2.55%和2.6%。亚太地区方面，日经225和韩国综合指数周内分别下跌1.95%和3.62%。大中华区方面，上证指数、创业板指、恒生指数和台湾加权指数分别下跌0.7%、1.15%、1.25%和2.22%。

本周利率债收益率全面下行，全周1年国债活跃券下行15.50BP至1.07%，10年国债活跃券下行8.30BP收至1.69%。本周公开市场到期压力偏大，税期走款，资金面先紧后松，截止周五隔夜R001加权收至1.54%，R007加权收至1.75%。

海外方面：美联储如期“鹰派降息”，PCE低于预期或对降息决策产生影响。美联储12月18日结束货币政策会议后宣布降息25BPs，将联邦基金利率目标区间从4.5-4.75%降至4.25-4.5%，隔夜逆回购利率下调30BPs至4.25%，缩表将按照5月的计划有序进行。会议声明“进一步的政策利率调整”增加了“幅度和时间”的措辞。点阵图中值显示，美联储预期2025年将降息两次，每次25BPs，而此前9月的预期为降息四次；2026年将降息两次，与9月预期一致。主席鲍威尔表示，不再紧缩的政策会让美联储进一步调整利率时更加谨慎。美联储内部对降息幅度存在较多分歧，19位官员中，有1位官员认为不应降息，有3位支持降息25BPs，有10位认为应降息50BPs，有3位认为应降息75BPs，有1位认为应降息100BPs，有1位认为应降息125BPs。结合决策声明措辞及经济预期的调整，美联储处于或接近放慢、或暂停降息步伐的节点。点阵图的利率路径预期也显现出明显的鹰派调整。然而，12月20日公布的美国劳工部报告称，美国11月PCE指数环比上涨0.4%，低于市场预期的0.5%，核心PCE指数环比增长0.1%，环比涨幅创下今年5月以来最低纪录，这一数据略低于经济学家的预期，显示美国通胀并非如预期般顽固，或对后续降息决策产生影响。

美国经济数据强劲，第三季度GDP增速终值大幅上修。美国第三季度实际GDP环比折年率终值上修至3.1%，高于预期和初值的2.8%，其中消费者支出增3.7%，为2023年初以来最快；出口增9.6%，高于此前预期的7.5%。第三季度核心个人消费支出（PCE）物价指数环比折年率终值2.2%，预期2.1%，前值2.1%。美国上周初请失业金人数下降2.2万人至22万人，低于预期的23万人；前一周续请失业金人数下降5000人至187.4万人。此外，美国11月成屋销售总数年化415万户，为3月来最高，预期407万户，前值396万户。尽管投资者预计美国经济将在高利率和需求降温的抑制下逐步放缓，但该国经济实际上仍在强劲增长，这点超出了市场预期。第三季度美国消费者支出增加（私人消费占美国GDP比重约69%），主要得益于服务支出增加，出口的快增，也得益于服务业的出口强劲。美国经济有望在第四季度保持增长势头，亚特兰大联储实时GDP模型估算显示，第四季度美国GDP增速或进一步升至3.2%。强劲的经济增长数据，叠加核心PCE物价指数超预期上涨（通胀有所提速）、周初请失业金人数超预期下降（劳动力市场的降温是有序的）、成屋销售超预期提速（购房者逐步接受较高的利率水平），均支持了美联储12月的“鹰派降息”。

日本央行维持利率水平不变。昨日，日本央行公布货币政策会议决议，将政策利率维持在0.25%不变。随后，日本央行行长植田和男表示，经济、通胀仍有较高的不确定性，希望在进一步加息前看到更多确定性，将评估明年“春斗”和特朗普政策对通胀的影响。日本央行连续三次暂停加息，符合市场预期，但日本央行内部对于暂停加息存在分歧，委员田村直树建议加息至0.5%，理由是通胀风险正在增加，不过他的提议被否决。行长植田和男随后的表态显示出日本央行并不急于加息，日元对美元盘中一度重挫近2%。今日上午公布的日本11月核心CPI同比增幅虽升至三个月高位，但环比增幅小幅回落至0.4%，通胀仍存在不确定性，因此日本央行对于加息较为谨慎。后市需关注明年日本“春斗”结果，若加薪增幅有利于实现日本央行政策目标，日本央行或将继续加息。

国内方面： 11月广义财政支出力度加大，收入降幅继续收窄。财政部公布我国1-11月财政收支情况，数据显示，1-11月，全国一般公共预算收入199010亿元，同比下降0.6%。全国一般公共预算支出245053亿元，同比增长2.8%，其中中央一般公共预算本级支出36000亿元，同比增长8.1%，地方一般公共预算支出209053 亿元，同比增长1.9%。财政收入方面，非税收入和税收收入均表现良好，非税收入同比增速40.4%，税收收入同比增速5.3%，延续了非税收入强于税收收入的局势。虽然非税收入目前继续仍是财政收入的主要拉动项，但财政部指出，未来将“持续规范非税收入管理，依法依规组织非税收入，确保非税收入应收尽收、不得乱收，坚决不收过头税费”，后续推动税收收入的回稳是财政的关键。财政支出方面，财政部指出，后续各级财政部门将认真落实积极的财政政策，加强财政资源统筹，保障重点支出力度不减。

11月经济数据积极因素进一步增多：供给端表现强劲，需求端仍然稳健。国家统计局公布11月中国经济月度数据：①11月规模以上工业增加值同比5.4%，WIND一致预期5.2%，10月前值5.3%。②11月社会消费品零售总额同比3%，预期5.3%，10月前值4.8%。③1-11月固定资产投资同比3.3%，预期3.4%，1-10月前值3.4%。房地产开发投资同比降10.4%，预期降10.2%，1-10月前值降10.3%。④11月全国城镇调查失业率5.0%，持平前值。11月经济数据显示，供强需弱的格局又有所浮现。但社零增速回到9月本轮回暖启动时的大约3%的水平，但仍高于6-8月均值（2.3%），同双十一启动更加提前、预支部分11月消费需求有关。根据统计局数据推算，投资分项单月数据：①房地产：11月单月房地产开发同比降幅11.6%，较上月收窄0.7个百分点；销售增速3.2%（基数调整幅度近两月为0），为2023年4月以来最优，如期时隔一年扭转萎缩态势，前值-1.6%；到位资金增速降幅从10.8%继续明显收窄至4.8%。施工数据不利后期投资改善，11月新开工面积增速降幅维持26.6%，竣工面积降幅大幅扩至39%、为2023年来最深跌幅，相应存量施工面积降幅继续小幅扩张至12.7%。当日统计局公布的70大中城市商品房价格数据还显示，房价企稳的态势从一线城市有所蔓延，11月一线城市商品房价格环比上涨，二三线降幅收窄；各线城市的同比降幅今年以来首次均收窄。其中一线城市二手房同比降8.0%、收窄1.6个百分点，环比继续涨0.4%。②基建投资：11月单月增速9.7%，前值10%，总体属高位。其中电力投资继续引领、增速20.5%，水利投资提速至12.2%的高位。③制造业投资：11月单月增速9.3%，前值9.3%，总体属高位。设备工器具购置单月增速13.6%，“两新”助推延续。

11月部分行业电力消费呈现积极变化，但单月用电量同比增速弱于去年同期。国家能源局发布数据，11月份全社会用电量7849亿千瓦时，同比增长2.8%。分产业用电看，第一产业用电量104亿千瓦时，同比增长7.6%；第二产业用电量5399亿千瓦时，同比增长2.2%；第三产业用电量1383亿千瓦时，同比增长4.7%；城乡居民生活用电量963亿千瓦时，同比增长2.9%。从11月份用电数据来看，11月份增速较10月份有所回落，这主要受两方面因素导致：即气温偏暖以及上一年同期高基数因素影响。此外，随着一揽子增量政策落地，“两重”“两新”政策释放市场潜在需求，部分行业电力消费呈现积极变化，11月全国制造业用电量增速比10月提升0.14个百分点；高技术及装备制造业用电量同比增长7.2%，增速持续领先于其他大类制造业。

资金面

本周央行开展7天逆回购操作16783亿元，7天逆回购到期5385亿元，1个月国库定存到期1200亿元，MLF到期14500亿元，全周公开市场合计净回笼4302亿元。本周公开市场到期压力偏大，税期走款，资金面先紧后松。12月资金偏紧概率高，本周政府债缴款规模大幅下降，但央行公开市场到期规模大，前期政府置换债资金回流仍需要一定时间，资金小幅偏紧；债市情绪较强，市场杠杆仍然较高，资金分层加剧。截止周五隔夜R001加权收至1.54%，R007加权收至1.75%。

下周央行公开市场逆回购到期16783亿元，其中周一至周五分别到期7531亿元、3554亿元、3876亿元、806亿元、1016亿元；3个月央票互换47.5亿元，公开市场到期规模偏大。下周国债计划发行1300亿元（还有2期贴现国债尚未公布具体计划），计划到期2730亿元；地发债计划发行89.95亿元，到期58.20亿元，政府债已公布发行合计-1398.25亿元，地方债年内集中发行基本完成，政府债发行及缴款压力大幅缩减。下周MLF续作，公开市场压力预计有一定缓解，临近跨年关注央行流动性支持情况。

估值面

本周大盘权重指数估值变化分化。具体看，中证500估值分位数上升6.7%，上证50估值分位数上升4.3%，沪深300估值分位数上升0.8%，创业板指估值分位数下降0.2%，创业板50估值分位数下降0.4%，中小板指估值分位数下降6.2%，中证1000估值分位数下降12.1%。横向比较看，上证50、中证1000、沪深300和中证500估值分位数位于40%-50%附近的历史分位区间，中小板指、创业板指和创业板50位于15%-20%的历史分位区间。

分板块来看，周期、消费、科技、金融估值水平均回落。具体来看，周期板块方面，各板块估值均回落，公用事业、钢铁和有色金属估值分位分别下降0.5%、0.6%和1.5%，交通运输、环保和建筑材料估值分位分别下降2.7%、3.0%和3.8%；消费板块方面，各板块估值均回落，食品饮料、汽车和家用电器估值分位分别下降0.8%、0.9%和1.0%，商贸零售、美容护理和轻工制造估值分位分别下降3.5%、3.9%和4.5%；科技成长板块方面，通信、电子和计算机估值分位分别上升5.0%、3.7%和0.4%，传媒和电力设备估值分位分别下降2.0%和2.4%；金融板块，银行估值分位上升0.2%，地产和非银金融估值分位分别下降1.3%、2.3%。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

本周A股交投活跃度回落。A股日均成交额回落至1.52万亿的水平（前值1.93万亿）。沪深300、上证综指、创业板指换手率均回升，其中沪深300换手率0.51%，上证综指换手率1.16%，创业板指换手率2.2%。

本周国内权益市场缩量震荡，经济数据尚未兑现增量政策驱动的市场预期，投资者风险偏好较前期收敛。国内方面，11月经济数据出炉，社零数据受“双十一”提前促销影响低于预期，房地产销售虽同比转正，但投资端未见好转，1年期国债利率下破1%；政策方面，国资委将市值管理成效纳入央企负责人考核。海外市场方面，美联储预期内降息25bp，但鲍威尔的鹰派言论暗示2025年降息幅度可能降至50BPs；此外，当选总统特朗普反对国会两党已大致达成协议的短期支出法案，使联邦政府面临停摆风险，道琼斯指数罕见十连跌，美元指数上升，人民币汇率短期承压。

利率债：本周利率债收益率全面下行，全周1年国债活跃券下行15.50BP至1.07%，10年国债活跃券下行8.30BP收至1.69%。本周资金略有收紧但整体资金价格仍保持偏低水平，周一受经济和金融数据偏弱影响，利率继续惯性下行，周中债市受监管政策扰动，周五资金转松利率进一步走强。本周美联储宣布降息25bp，符合市场预期，但是明年降息节奏或将更加谨慎。

我们认为当前市场关注的重点在于稳增长政策的持续发力、内需改善、以及央行在配合经济增长以及金融安全之间的平衡。经济增长方面，2024年11月制造业PMI回升至50.3%，高于近几年季节性水平；制造业产、需均有所上行，PMI生产指数录得52.4，PMI新订单回升至荣枯线之上，新出口订单小幅回升但仍位于荣枯线之下；被动去库存仍在继续，价格指标表现仍较为一般，经济弱修复仍在进程中。11月社融增速维持7.8%，单月新增较上年同期减少1197亿元，政府债融资同比多增拉动作用仍在继续，企业中长贷表现继续偏弱，居民中长贷表现持续好转但水平依旧不高，地产新政后地产销售积极变化略有显现；M2增速7.1%，M1增速回升至-3.7%，非银存款大幅少增拉低M2增速，企业长期经济活力仍有待观察。12月以来票据利率小幅走强，绝对水平依旧不高，实体信贷需求预计仍偏弱。

今年以来地产销售数据表现仍较为一般，当前居民资产负债表修复较慢，就业和人口增长压力趋势上仍不利于全国范围内地产整体发展，刚需群体购买能力和购买意愿未见显著改善。近年来部分城市开始试点推行收购存量房源以进行城投收储的探索，用于保障性租赁需求，但目前央行再贷款等资金支持以及地方政府直接资金投入尚且不多，后续推进情况仍有待观察。近期存量房贷及税费调降正逐步落地，目前对地产销售影响尚小。

进出口方面，11月我国出口3123亿美元，同比6.7%（前值12.7%），进口同比-3.9%，进口数据持续偏弱。受前期抢出口影响，本期出口增速回落符合市场预期，但仍保持较快速增长。从出口国别看，东盟、拉美、非洲等出口继续高增；从出口商品看，11月主要是电子、机械等板块出口良好，包括自动数据处理设备、通用机械设备、集成电路、液晶平板、家电、医疗器械等出口同比增速较快，而成品油、汽车和劳动密集型的箱包、灯具、家具、鞋靴等出口同比增速下行。11月全球制造业PMI指数回升至荣枯线水平，全球经济景气回升有望与“抢出口”效应共同支撑年末出口数据。

通胀方面，11月CPI同比0.2%，环比-0.6%，11月蔬菜和猪肉价格均继续呈现环比走弱趋势，对于食品项形成拖累；油价表现一般，非食品项也不强。11月PPI环比0.1%，同比-2.5%，当前国内需求疲弱，尤其是房地产市场低迷，对工业品价格形成持续压力，黑色金属、煤炭等大部分上游原材料价格表现偏弱。尽管近期新增稳增长政策较多，但短期内对工业品价格的提振效果有限，货币政策和财政政策的传导机制仍需时间。

财政方面，2024年1-11月，全国一般公共预算收入同比增速为-0.6%（前值-1.3%），较上月降幅继续收窄，11月税收收入同比有明显改善，1-11月税收收入累计同比-3.9%（前值-4.5%），非税收入也有较大增长。同期政府性基金收入同比缩减18.4%（前值缩减19.00%），下行幅度有所放缓，地产销售依旧偏弱的情况下，土地市场依旧不景气。1-11月一般公共预算支出同比增长2.8%，11月农林水事务、交通运输等基金相关支出水平继续抬升，近期财政部将陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，地方债预计缓解部分财政压力，但后续对基建拉动如何仍需观察。

综上，近期一系列新增政策对债市压制暂缓，央行流动性维护背景下，年内政府债发行并未对资金面产生明显冲击，短期内经济基本面未发生太大变化，债市环境仍较为积极；债市做多情绪下，10年期国债连续突破关键点位，短期内利率债下行空间或有所缩减，信用债行情或仍将持续。长期看，资金中枢或随政策利率调降、降准等进一步下移；新增政策效果不确定性较大，建议控制久期，适当止盈。

转债：本周转债市场收跌，中证转债指数累计下跌0.80%。转债目前具备极佳的性价比，需要看到转债的很多积极因素的出现，结构上，把握期权的高性价比方向；操作上，加大波段操作力度，把握板块轮动的交易机会，基于业绩确定性和性价比优化结构，对中期业绩改善和景气预期反转的平衡型转债逢低配置。本周平均日成交金额约674亿元，百元溢价率保持在20.88%左右。行业层面，涨幅排名前30的可转债主要来自机械设备（8只）、电气设备（6只）、电子（5只）、计算机（4只）；跌幅居前的30只可转债主要来自医药生物（7只）、化工（5只）、机械设备（3只）、汽车（3只）。本周皓元转债上市，首日收盘于 119元，下周一华医转债申购，规模7.5 亿元，评级 A+。操作上，加大波段操作力度，把握板块轮动的交易机会，基于业绩确定性和性价比优化结构，对中期业绩改善和景气预期反转的平衡型转债逢低配置。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债2,859.74亿元，总偿还量2,492.70亿元，净融资367.04亿元。分产业债和城投债来看，本期产业债发行规模1,852.27亿元，产业债净融资规模环比上升，为582.97亿元;本期城投债发行规模1,007.47亿元，城投债本期净融资规模环比下降，为-215.93亿元。二级市场方面，信用债收益率涨跌互现，以小幅下行1-2bp居多。信用利差方面，国开债1-5年收益率下行8-9bp，表现好于信用，导致信用利差被动走扩6-10bp。

展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁行业方面，近期钢价涨幅较大，极大程度改善钢厂盈利，短期内或持续反弹但预期空间有限，能否实质扭转钢材市场弱势还需观察，本轮回调中钢铁债估值调整幅度相比其他行业未见分化；煤炭行业方面，近期动力煤价走势稳健而炼焦煤承压，受钢铁产业链信心提振影响，炼焦煤价格迎来快速上行，当前冀中、平煤、开滦等煤炭债估值偏高，可以关注；建筑债方面，基建增速放缓、地产持续深度调整继续给行业施压，建议基于风险底线选择收益偏高的个券，当前央企子公司永续债收益率已调至偏高水平。地产债方面，一线城市再推优化政策，央国企估值总体稳定，利差走阔幅度横向对比其他行业略大，当前收益率有一定吸引力。

城投债方面，财政加码、隐债置换背景之下，短端城投安全性进一步提高，到期晚于2027年6月退平台完成结点的城投债，收益分化或将进一步加剧；策略上对于高等级主流平台来说，调整仍是配置机会，中短期城投债安全垫仍然较厚，对于部分区域绝对高票息核心主体，可适度参与中短端机会；对于长久期城投债品种保持审慎，重回基本面定价。

当前配置思路上主要分两部分：1.国内国外需求不确定性下，确定性较高的制造业核心资产；2.流动性边际宽松背景下，自下而上的主题性成长股。

1.核心资产

我们认为，当下宏观不确定较大：一方面，明年国内刺激政策的力度及其实际效果均有一定不确定性；另一方面，海外是否会陷入衰退及地缘政治冲突带来的影响均具有一定不确定性，此外，特朗普上台，其政策的变化也有巨大的不确定性。

因此，在不确定性下，我们选择行业景气度确定性较高的方向，即国内的制造业核心资产。对核心资产的定义应该分成两类：第一类，是指产业链上下游中，供需关系最优的环节，受益于供需关系长期改善，产业链利润持续向其集中，如造船；第二类，是指行业景气度已经触底，但公司由于有巨大的成本优势，依然可以在逆势中以量换价并实现扩张的公司，如部分化工、轻工、机械行业中的行业龙头。

2.自下而上的主题性成长股

当前，虽然宏观经济依然没有明显的上行信号，但利率下行，国内流动性有所改善，这样的环境会使得成长性企业估值都会发生改善。

与此同时，由于并购重组的条件放松，非上市资产交易难度下降，其估值也会发生一定变化。市场会对有可能有重组预期的行业与公司估值重估。

因此，我们认为，可以从自下而上的角度，关注主题性成长股的机会，比如说AI应用、自主可控、国企改革等方向的机会。

综上，我们认为当下应该重视国内的制造业核心资产，同时关注流动性改善带来的主题成长机会。

金鹰基金权益研究部基金经理 李龙杰

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