金鹰周评｜A股市场短期支撑位明确，反弹窗口或已打开

国内增量政策成效初显、叠加政策底明确，市场短期支撑位明确，同时部分超涨行业的回调需求、叠加外部宏观不确定性的影响，预计市场短期仍将在高位维持宽幅震荡。国内方面，自一揽子增量政策发布以来，多项经济数据好转，周内公布的制造业PMI数据在景气区间环比上升，表明我国企业生产经营活动企稳回升的步伐有所加快；海外方面，美国宏观经济数据显示，消费支出强劲、经济稳定增长，同时通胀也呈现加速增长的迹象，上述数据支持了美联储未来的降息将更为谨慎的立场，市场再度调降了未来两个月降息幅度预期。

短期建议对国内权益仍维持中性偏乐观，保持均衡配置。行业配置上，关注具有较强业绩支撑、低估值的大盘价值股，兼顾避险属性较强的黄金、军工和粮食能源等板块。一方面，短期政策再度大幅加码的空间有限，市场走势高位震荡概率较高，业绩稳定、估值相对较低的行业配置价值凸显。同时，对短期仍有政策持续催化的行业，在回调到支撑位后可适当增配，如自主可控和基建链等，地产的短期催化有限，短期仍需以观望为主。此外，适当增配黄金、军工和粮食能源等防御型资产，以应对全球地缘政治形势日趋复杂带来的各种“意外情形”。

固收观点

本周跨月但央行操作积极，资金整体偏松。下周月初公开市场到期和政府债缴款压力仍较大，但央行操作和银行融出预计维持积极，资金压力很小。本周利率债收益率多数下行；近期政策冲击叠加政府债供应对债市情绪预计仍将形成压制；长期看资金中枢或随政策利率调降下移，新增政策效果不确定性较大，内需修复持续不强，美大选后出口不确定性增强，基本面环境仍有利于债市，建议控制久期，关注超调交易机会。本周转债市场收涨，建议维持中性态度，加大波段操作力度，把握板块轮动的交易机会，基于业绩确定性和性价比优化结构，对中期业绩改善和景气预期反转的平衡型转债逢低配置。本周信用债延续回暖，收益率整体下行，信用利差整体压缩。

（1）特朗普：11月25日，特朗普声称将对中国的所有商品加征10%的关税，对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收25%关税。（证券时报）

（2）中办、国办：11月27日新华社消息，中共中央办公厅、国务院办公厅近日印发《有效降低全社会物流成本行动方案》。方案提出目标，到2027年，社会物流总费用与国内生产总值的比率力争降至13.5%左右。综合交通运输体系改革实现新突破，货物运输结构进一步优化，铁路货运量、铁路货运周转量占比力争分别提高至11%、23%左右，港口集装箱铁水联运量保持较快增长。方案指出，实施“新三样”物流高效便捷工程。加强电动汽车、锂电池、光伏产品“新三样”出口的国内港口仓储设施建设，支持高效便捷出口。方案还鼓励加大信贷融资支持力度。发挥各类金融机构作用，创新金融产品和服务，加大对物流企业融资支持力度。鼓励各类金融机构为有效降低全社会物流成本提供长期稳定融资支持。（证券时报）

（3）中办、国办：11月28日新华社消息，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于数字贸易改革创新发展的意见，大力发展数字技术贸易。意见指出目标，到2029年，可数字化交付的服务贸易规模稳中有增，占我国服务贸易总额的比重提高到45%以上；数字贸易基础设施布局进一步完善，适应数字贸易发展的体制机制基本建立，数字领域对外开放水平大幅提高，与国际高标准经贸规则对接全面加强。到2035年，可数字化交付的服务贸易规模占我国服务贸易总额的比重提高到50%以上；有序、安全、高效的数字贸易治理体系全面建立，制度型开放水平全面提高。（证券时报）

（4）央行、发改委：近日，中国人民银行、国家发展改革委、工业和信息化部、金融监管总局、中国证监会、国家数据局、国家外汇局等七部门联合印发《推动数字金融高质量发展行动方案》。方案提出目标，到2027年底，基本建成与数字经济发展高度适应的金融体系。金融机构数字化转型取得积极成效，数字化经营管理能力明显增强。形成数字金融和科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融协同发展的良好局面，数字化金融产品服务对重大战略、重点领域、薄弱环节的适配度和普惠性明显提升。数字金融治理体系基本形成，数字金融基础设施基本齐备，相关金融管理和配套制度机制进一步健全。（证券时报）

A股：本周公布11月制造业PMI环比回升，经济景气水平总体保持稳定扩张。另一方面，10月规上工业企业利润降幅显著收窄，验证前期政策落地见效，但也受去年同期低基数的影响。海外方面，特朗普声称将对中国、加拿大、墨西哥产品增加关税，引发国际市场动荡。本周A股市场探底前低位后，缩量反弹、板块表现分化，日均成交额回调至1.5万亿元，国证2000、创业板指、上证指数和沪深300分别上涨3.23%、2.23%、1.81%和1.32%。

风格方面，消费>成长>金融>周期。行业方面，本周消费板块涨幅最大，上半周受前期大涨后存在较大回调需求影响，下半周消费、科技和非银金融回暖。消费方向，或因上周商务部大力发展跨境电商利好延续，以及户外冰雪、家纺及服装补贴、IP资产等多热点催化，纺织服饰、商贸零售、轻工制造、社会服务和美容护理分别收涨7.7%、7.3%、5.4%、4.5%和4.1%。科技成长方向，上半周大幅回落，下半周受风险偏好有所提升和谷子经济等热点催化，传媒、计算机和电子分别上涨4.5%、3.9%和2.4%。金融地产板块，房地产、非银金融和银行分别收涨3.1%、2.6%和1.9%。周期方向，建筑材料、机械设备和环保分别收涨3.3%、3.3%和2.2%，有色金属收跌0.6%。

海外：本周全球重要指数涨跌不一。美股市场情绪受宏观经济数据和美国新财政部部长提名等消息刺激，美股三大指数全线收涨，道指、纳指和标普周内分别上涨1.39%、1.13%和1.06%，道指与标普500指数均再创盘中和收盘历史新高。欧洲方面，德国DAX和英国富时100周内分别上涨1.57%和0.31%，法国CAC40下跌0.27%。亚太地区方面，韩国综合指数和日经225周内分别下跌1.81%和0.2%，其中韩国股市受周四央行意外降息影响，引发投资者对经济状况、特朗普上台后出口贸易的担忧，周五下跌1.95%。大中华区方面，创业板指、上证指数和恒生指数分别上涨2.23%、1.81%、1.01%，台湾加权指数下跌2.8%。

本周利率债收益率多数下行，全周1年国债活跃券上行0.50BP，10年国债活跃券下行5.3BP收至2.03%，债市整体偏强。本周跨月但央行操作积极，资金整体偏松，截止周五隔夜R001加权收至1.45%，R007加权收至1.79%。

海外方面：不确定性对美联储政策调整形成掣肘。11月27日，美联储公布11月FOMC会议纪要，美联储对通胀压力缓解、劳动力市场维持强劲拥有信心，将进一步降息，但只会采取渐进式的降息。美联储官员认为，美国经济走向存在很大不确定性，当前的利率水平对经济的限制程度也存在不确定性，而气候变化、罢工和地缘政治局势等因素也对政策制定产生干扰。此外，委员会还听取了关于近期资产负债表管理方面的两项考虑因素的报告：一是对隔夜逆回购协议提供利率进行技术性调整的可能性；二是2025年可能恢复的联邦债务限额对美联储负债构成的可能影响。美联储在11月的会议上降息25BPs，连续两次降息，官员在会议上虽未提及大选因素的影响。但多名官员强调不确定性增加令政策制定的复杂性提升，美联储官员普遍认为通胀已基本得到控制，失业率急剧上升的风险已经降低。预计美联储将根据美国经济的走势，采取渐进式降息的方式，在12月会议上或将延续降息，但2025年政策路径存在不确定性。

美国三季度实际GDP增速修正值持平初值。美国三季度实际GDP年化季环比修正值增长2.8%，符合预期，初值增长2.8%，前值增长3%。三季度个人消费支出（PCE）年化季环比修正值增长3.5%，预期增长3.7%，初值增长3.7%，前值增长2.8%。三季度核心PCE物价指数年化季环比修正值增长2.1%，预期增长2.2%，初值增长2.2%，前值增长2.8%。10月耐用品订单环比初值增长0.2%，预期增长0.5%，前值下降0.7%。扣除运输类耐用品订单环比初值增长0.1%，符合预期，前值增长0.5%。扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值下降0.2%，预期增长0.1%，前值增长0.7%。美国三季度实际GDP增速修正值持平初值，显示美国经济维持稳步增长。消费仍然是推动美国经济增长的核心因素，虽然个人消费支出增速修正值低于初值，但增速绝对水平依然很高。三季度核心PCE物价指数增速修正值较初值下滑，显示通胀在三季度进一步降温。整体来看，美国三季度增长及通胀的修正数据基本维持稳定。不过10月耐用品订单数据显示工业复苏乏力，尽管10月订单恢复增长，但主要受飞机订单推动，扣除飞机非国防耐用品订单（核心资本货物订单）环比下滑0.2%，反映企业设备投资意愿依然较低，工业复苏前景不佳。

欧元区11月通胀率初值出现反弹，但符合市场预期，核心CPI好于预期。11月29日，欧盟统计局公布数据，欧元区11月份调和CPI同比小幅回升至2.3%，重新超过欧洲央行2%的目标，符合市场预期。此前，由于能源价格带来的通货紧缩效应逐渐减弱，欧元区CPI在9月下降至1.7%之后，已连续两个月走高。11月调和CPI环比下降0.3%，10月上涨0.3%，而预期下降0.2%。与此同时，剔除波动较大的能源、食品、酒精和烟草价格的核心调和CPI连续第三个月同比增速保持在2.7%，但略低于预期的2.8%。虽然通胀出现了反复，但总体下行的趋势并没有改变，因而不会影响欧洲央行在12月的例会上再次降息。

日本10月完全失业率上升。11月29日，日本政府公布数据，日本10月份失业率从上月的2.4%上升至2.5%，三个月来首次出现恶化，原因是越来越多的人在达到退休年龄后仍想继续工作。日本总务省表示，在经历9月就业总人数减少后，经季节调整后的就业总人数在10月增加0.2%，至6798万人，而失业总人数增加1.8%至171万人，为三个月来首次增加。在无业人员中，自愿离职的人数为70万人，减少了5.4%，但包括退休年龄在内，被解雇的人数为39万人，增加了5.4%。另一项数据显示，就业机会比9月份上升0.01个点，至1.25，表明每100名求职者有125个就业机会。分行业看，学术研究和技术服务领域的新工作机会比去年同期增加了8.9%。相比之下，酒店和餐饮服务行业的新职位空缺下降了6.5%，教育行业下降了4.9%。

韩国央行意外降息25BPs。11月28日，韩国央行公布货币政策会议决议，将基准利率下调25BPs至3%，市场预期为维持在3.25%不变。韩国央行同时发布最新经济预测，预计韩国2024年GDP增长率为2.2%（8月预测为2.4%），2024年通胀率为2.3%（8月预测为2.5%）；2025年GDP增长率为1.9%（8月预测为2.1%），2025年通胀率为1.9%（8月预测为2.1%）。韩国经济增长乏力，第三季度GDP季调后环比仅增长0.1%，而通胀压力持续缓解，加之特朗普当选美国总统后全球贸易环境存在不确定性，依赖出口的韩国经济前景更加复杂，韩国央行下调了今明两年的经济增长预测，并意外地连续第二次降息，为2009年以来首次。韩国央行行长李昌镛表示，央行关注的不是汇率水平，拥有充足的工具可在必要时稳定外汇市场波动。决议公布后，韩元短线走弱，但有迹象表明货币当局抛售美元以稳定韩元汇率，韩元对美元收盘跌0.37%报1393.73，年内累计下跌7.1%。

国内方面： 11月经济景气水平总体保持稳定扩张。11月份制造业采购经理指数（PMI）为50.3%，比上月上升0.2个百分点；非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.2个百分点；综合PMI产出指数为50.8%，与上月持平，我国经济景气水平总体保持稳定扩张。国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河表示，11月份，随着一系列存量政策和增量政策持续协同发力，制造业PMI在景气区间上行，升至50.3%，扩张步伐有所加快。供需两端均有回升。11月份，生产指数和新订单指数分别为52.4%和50.8%，比上月上升0.4和0.8个百分点，其中新订单指数自今年5月份以来首次升至扩张区间，表明制造业市场活跃度有所增强。从行业看，通用设备、汽车等行业生产指数和新订单指数均位于54.0%以上，产需较快释放。在制造业生产和市场需求改善的带动下，近期企业采购活动有所加快，采购量指数升至扩张区间，为51.0%。中小型企业景气度改善。11月份，大型企业PMI为50.9%，比上月下降0.6个百分点，仍位于临界点以上，继续保持扩张态势；中、小型企业PMI分别为50.0%和49.1%，比上月上升0.6和1.6个百分点，景气水平均有改善。部分重点行业PMI稳中有升。11月份，从重点行业看，高技术制造业和消费品行业PMI分别为51.2%和50.8%，比上月上升1.1和1.3个百分点，景气度均有回升；装备制造业PMI为51.3%，与上月持平，相关行业保持稳步扩张。市场预期继续向好。11月份，生产经营活动预期指数为54.7%，比上月上升0.7个百分点，连续两个月回升，表明多数制造业企业对未来市场信心有所增强。国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员张立群表示，11月份制造业PMI继续回升，表明经济底部恢复迹象更为明显，增量政策对企业信心的提振效果趋强。生产指数、采购量指数、生产经营活动信心指数均有提高，表明企业生产经营活动呈现恢复态势。

中国10月规模以上工业企业利润降幅显著收窄。中国10月规模以上工业企业利润同比下降10%，前值下降27.1%。1-10月，规模以上工业企业利润同比下降4.3%，前值下降3.5%。受一揽子增量政策落地见效及去年同期基数较低影响，10月规模以上工业企业利润同比降幅显著收窄。从结构上来看，利润增速的改善，一方面得益于企业营收增速的回升，背后主要受工业生产平稳及内需改善影响；另一方面得益于低基数影响下营业利润率的提升。后续，随着增量政策的效果不断显现，企业盈利将继续改善，但也需关注基数效应产生的拖累。

资金面

本周央行开展7天逆回购操作14862亿元，7天逆回购到期18682亿元；MLF续作9000亿元，公开市场合计净投放5180亿元；此外3个月央票互换到期50亿元，续作38.70亿元。2024年11月央行公告以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了8000亿元买断式逆回购操作。本周跨月但央行操作积极，资金整体偏松。本周公开市场到期规模大，政府债缴款压力继续升高，但央行操作相对积极；此外非银同业活期存款利率调整即将生效，进一步拉低资金价格；周内银行融出偏积极，市场杠杆维持高位，资金分层仍偏高。截止周五隔夜R001加权收至1.45%，R007加权收至1.79%。

下周月初，央行公开市场逆回购到期14862亿元，其中周一至周五分别到期2493亿元、2993亿元、2683亿元、1903亿元、4790亿元。下周国债计划发行1010亿元，计划到期200亿元；地发债计划发行4504.72亿元，到期95.57亿元，政府债已公布发行合计5219.15亿元，政府债发行及缴款压力仍较高。10月12日财政部举办新闻发布会，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，全部安排为专项债务限额，一次报批，分2024-2026三年实施；今年发行窗口较短，后续专项债发行压力预计增大。

估值面

本周大盘权重指数估值整体回升。具体看，中证1000估值分位数上升3.3%，上证50估值分位数上升2.1%，中小板指估值分位数上升2.1%，中证500估值分位数上升2.1%，沪深300估值分位数上升2.0%，创业板50估值分位数上升1.9%，创业板指估值分位数上升1.1%。横向比较看，中证1000估值分位数位于55%附近的历史分位区间，沪深300、上证50的估值分位处于40%-45%附近的历史分位，中证500和中小板指处于25%-35%附近的历史较低位区间，创业板指和创业板50的估值分位水平处于15%-20%左右的历史低位区间。

分板块来看，周期、消费、科技、金融估值水平整体回升。具体来看，周期板块方面，钢铁、机械设备、环保、建筑材料和基础化工估值分位分别上升6.5%、4.3%、2.7%、2.3%和1.1%，煤炭和有色金属估值分位下降0.1%；消费板块方面，纺织服饰、商贸零售、美容护理和轻工制造估值分位分别上升6.8%、5.8%、5.0%和4.0%；科技成长板块方面，传媒、电子、计算机和国防军工估值分位分别上升3.4%、2.9%、2.7%和2.7%；金融板块，非银金融、银行和房地产估值分位分别上升3.6%、1.0%和0.8%。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

本周A股交投活跃度继续回落。A股日均成交额回落至1.52万亿的水平（前值1.7万亿）。沪深300、上证综指、创业板指换手率均回落，其中沪深300换手率0.54%，上证综指换手率1.12%，创业板指换手率2.49%。

国内增量政策成效初显，叠加政策底明确，市场短期底部明确，同时部分超涨行业的回调需求、叠加外部宏观不确定性的影响，预计市场短期仍将在高位维持宽幅震荡。国内方面，自一揽子增量政策发布以来，多项经济数据好转，周内公布的制造业PMI数据在景气区间环比上升，表明我国企业生产经营活动企稳回升的步伐有所加快；海外方面，美国宏观经济数据显示，消费支出强劲、经济稳定增长，同时通胀也呈现加速增长的迹象，上述数据支持了美联储未来的降息将更为谨慎的立场，市场再度调降了未来两个月降息幅度预期。

利率债：本周利率债收益率多数下行，全周1年国债活跃券上行0.50BP，10年国债活跃券下行5.3BP收至2.03%。本周资金宽松，下半周降准预期和非银同业存款利率调整即将生效催化，债市整体偏强。

我们认为当前市场关注的重点在于稳增长政策的持续发力、内需改善、以及央行在配合经济增长以及金融安全之间的平衡。经济增长方面，2024年10月制造业PMI回升至50.1%，高于近几年季节性水平；制造业产、需均有所上行，PMI生产指数录得52，PMI新订单和新出口订单小幅回升但仍位于荣枯线之下；被动去库存仍在继续，价格指标表现仍较为一般，经济弱修复仍在进程中。10月社融增速小幅下行至7.8%，单月新增较上年同期减少4441亿元，政府债融资同比少增但拉动作用仍在继续，企业中长贷表现继续偏弱，居民中长贷表现有所好转，地产新政后地产销售积极变化略有显现；M2增速7.5%，M1增速回升至-6.1%，政府存款投放、央行流动性释放、股市波动等对存款数据有一定拉动作用，企业长期经济活力仍有待观察。11月中下旬票据利率小幅走强，绝对水平依旧不高，信贷需求预计仍偏弱。

今年以来地产销售数据表现仍较为一般，当前居民资产负债表修复较慢，就业和人口增长压力趋势上仍不利于全国范围内地产整体发展，刚需群体购买能力和购买意愿未见显著改善。近年来部分城市开始试点推行收购存量房源以进行城投收储的探索，用于保障性租赁需求，但目前央行再贷款等资金支持以及地方政府直接资金投入尚且不多，后续推进情况仍有待观察。近期存量房贷及税费调降正逐步落地，目前对地产销售影响尚小。

进出口方面，10月我国出口3091亿美元，同比12.7%（前值2.4%），进口同比-2.3%，进口数据持续偏弱。10月出口数据较强，除低基数影响外，9月台风天气影响也导致出口需求后置。从出口国别看，美欧日出口占比下降，东盟出口同比+15.8%，持续表现较强；从出口商品看，机电产品和高新技术产品出口增速回升，通用机械设备、钢材、家电、医疗器械、集成电路等出口同比增速较快，鞋靴、手机等出口同比增速下行。10月韩国越南等出口数据也较强，短期外需仍有一定支持；美国大选落定后，中美经贸关系对出口节奏影响或抬升。

通胀方面，10月CPI同比0.3%，环比-0.3%，10月蔬菜和猪肉价格均呈现环比走弱、同比涨幅收窄的趋势，对于食品项的正向拉动作用减弱；油价下行，非食品项表现也不强。10月PPI环比-0.1%，同比-2.9%，当前国内需求疲弱，尤其是房地产市场低迷，对工业品价格形成持续压力，黑色金属、煤炭等大部分上游原材料价格表现一般。尽管近期新增稳增长政策较多，但短期内对工业品价格的提振效果有限，货币政策和财政政策的传导机制仍需时间。

财政方面，2024年1-10月，全国一般公共预算收入同比增速为-1.3%（前值-2.2%），较上月降幅继续收窄，10月税收收入同比继续为负，1-10月税收收入累计同比-4.5%（前值-5.3%）。同期政府性基金收入同比缩减19.00%（前值缩减20.20%），下行幅度有所放缓，地产销售依旧偏弱的情况下，土地市场依旧不景气。1-10月一般公共预算支出同比增长2.7%，10月农林水事务、交通运输等基金相关支出水平有所抬升，近期财政部将陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，地方债预计缓解部分财政压力，但后续对基建拉动如何仍需观察。

综上，近期一系列新增政策公布，政策冲击叠加政府债供应对债市情绪预计仍将形成压制；目前货币政策仍偏积极，但年内政府债发行、银行融出情况或仍对资金面形成扰动，资金价格或仍维持政策利率附近；但长期看，资金中枢或随政策利率调降下移。长期看新增政策效果不确定性较大，内需修复持续不强，美大选后出口不确定性增强，基本面环境仍有利于债市，建议控制久期，关注超调交易机会。

转债：本周转债市场收涨，中证转债指数累计上涨1.50%。近期转债颇显韧性，小票情绪高涨、股市回调幅度有限和流动性充裕是主要原因，当前市场主要矛盾在于本轮行情的基本面不足、政策到位情况和预期时点存在差距，后续市场或从只反映国内单边政策影响，转向考虑特朗普交易和国内政策对冲的相对力量博弈，并更加关注基本面的验证情况，因此维持中性态度，加大波段操作力度，把握板块轮动的交易机会，基于业绩确定性和性价比优化结构，对中期业绩改善和景气预期反转的平衡型转债逢低配置。全周交易额3890亿，个券多数上行，533只转债个券中471只收涨、62只收跌。行业层面，涨幅排名前30的可转债主要来自汽车（6只）、机械设备（4只）、电气设备（4只）；跌幅居前的30只可转债主要来自机械设备（6只）、汽车（3只）、化工（3只）。本周嘉益和保隆转债上市，首日涨跌幅分别为25%和15.41%，市场情绪回暖，新债上市定价较前期有所恢复。估值方面，估值表现分化，偏股型估值随市场走升，百元平价溢价率+0.50%至18.03%，偏债型相对涨幅不及正股带动估值被动压缩，全样本转股溢价率中位数-1.17%至24.26%。操作上，加大波段操作力度，把握板块轮动的交易机会，基于业绩确定性和性价比优化结构，对中期业绩改善和景气预期反转的平衡型转债逢低配置。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债3,406.21亿元，总偿还量2,431.95亿元，净融资974.26亿元。分产业债和城投债来看，本期产业债发行规模1,948.65亿元，产业债净融资规模环比下降，为741.49亿元;本期城投债发行规模1,457.56亿元，城投债本期净融资规模环比上升，为232.77亿元。

二级市场方面，信用债延续回暖，收益率整体下行，信用利差整体压缩。展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁行业方面，近期钢价涨幅较大，极大程度改善钢厂盈利，短期内或持续反弹但预期空间有限，能否实质扭转钢材市场弱势还需观察，本轮回调中钢铁债估值调整幅度相比其他行业未见分化；煤炭行业方面，近期动力煤价走势稳健而炼焦煤承压，受钢铁产业链信心提振影响，炼焦煤价格迎来快速上行，当前冀中、平煤、开滦等煤炭债估值偏高，可以关注；建筑债方面，基建增速放缓、地产持续深度调整继续给行业施压，建议基于风险底线选择收益偏高的个券，当前央企子公司永续债收益率已调至偏高水平。

地产债方面，一线城市再推优化政策，央国企估值总体稳定，利差走阔幅度横向对比其他行业略大，当前收益率有一定吸引力。城投债方面，财政加码、隐债置换背景之下，短端城投安全性进一步提高，到期晚于2027年6月退平台完成结点的城投债，收益分化或将进一步加剧；策略上对于高等级主流平台来说，调整仍是配置机会，中短期城投债安全垫仍然较厚，对于部分区域绝对高票息核心主体，可适度参与中短端机会；对于长久期城投债品种保持审慎，重回基本面定价。

A股反弹窗口或已打开

在年底中央经济工作会议政策预期的背景下，反弹窗口或已经打开。

海外方面：特朗普内阁2.0主要班底已经逐步成型，最核心的部门负责人任命基本完成，其典型特点包括：一是忠诚度优先，整体政策倾向与特朗普基本一致；二是来自于商业金融领域人选较多；三是对华态度均较为强硬。

财政部长：全球宏观对冲基金KeySquareGroup创始人、首席投资官斯科特·贝森特。主张包括：一是控制政府支出，降低政府赤字率；二是支持强势美元，与特朗普“强大的美元+弱势的美元”略有不同；三是将关税作为谈判的筹码。

国务卿：美国佛罗里达州联邦参议员马尔科·卢比奥。主张包括：一是对华立场极度强硬，曾两次被中国列入制裁名单；二是主张对华加征关税，限制对华高科技领域的贸易和投资；三是大幅增加国防预算；四是推出了一系列人权法案。

商务部长：金融公司CantorFitzgerald的首席执行官霍华德·卢特尼克。主张包括：一是大力提高关税；二是支持比特币。

随之而来的是市场对大选后政策的关注度也不断升温，Trump2.0的关税进展或显著快于其第一任期，但最终加征幅度也会受自身经济与通胀的多重“现实约束”。当前中国对外需的依赖度更高。面临需求偏弱问题，使中国对外需的依赖度较2018年更高，今年1-9月净出口对GDP同比贡献率为23.8%，高于2017年的4.7%。因此关税对我们国内经济的影响依然是无法忽视的。而当前我们的汇率对冲手段面临一定的约束，2018年到2019年，人民币兑美元累计贬值超过11%，兑一篮子货币贬值约6%，部分对冲了加征关税对出口的负面冲击。然而，本轮来自美国的约束，以及内部对汇率稳定要求的约束。

短期从人民币汇率的角度，短期或将先升后稳，短期的“特朗普2.0”导致美债利率上行，美中利差走阔，同时美元指数上冲，带来一定的人民币贬值压力。到12月美联储降息落地，美中利差略有收窄，叠加年末“结汇潮”，叠加国内政策预期的升温，人民币将略有升值。等到2025年加征关税落地，或将给人民币带来一定压力。

国内方面：自9月以来，国内经历了近年来最全面的政策变化，涉及到财政、货币、住房、股票市场和银行业。央行的降息幅度超出预期，住房政策各种放松，首付要求和抵押贷款利率降到历史较低水平，住房交易税降低。地方债层面，人大会议宣布大规模的债务置换计划。股市层面，央行引入新的政策工具支持股市，同时政策通过增加回购和分红来刺激股市，从而改善公司治理、提高企业的ROE水平，从而提高股市的估值水平。

整体评估上，政策变化积极。但是政策目前更加关注的是稳定而非刺激，政策主要针对目前经济的薄弱环节，如地方隐形债务、地方财政压力和房地产等。而且在一些关键领域进展缓慢如地方政府购买存量库存和闲置土地问题，同时市场较为关注的消费刺激问题也进展缓慢，这些都值得后续关注。

港股方面：1）受益于资金面阶段性改善（12月美联储降息，汇率阶段性压力缓和）。2）年末对中国宏观政策进一步加码的期待。3）港股核心龙头公司盈利预测上调和持续回购，以及这一轮调整相对A股更为充分。

A股方面：市场从集中反映国内政策转向+呵护资本市场的单边影响，转向反映美国加码贸易摩擦vs中国宽财政应对的相对力量，这一过程，抑制了市场的整体风险偏好。经过一轮调整后，市场预期锚定趋于客观，目前中央经济工作会议前的时间窗口，有利于做反弹的，反弹将依然由交易性资金活跃主导。

金鹰基金权益研究部总经理、基金经理

倪超

风险提示：本资料所引用的观点、分析及预测仅为个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示本基金的未来表现。市场有风险，投资需谨慎。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。