行业配置方面，在上期月报中我们曾提示，“对高政策预期的行业维持积极，关注具有较强业绩支撑、低估值的大盘价值股”。实际情况来看：会前各行业普涨，地产链、中游制造等高政策预期板块领涨，会议“超常规”的重大表态显示后续政策将持续积极；会后“首发经济”概念活跃，在国债利率快速下行和风险偏好中性回归等因素影响下，红利风格和大盘价值再度占优。总体来看：上半月高政策预期板块领涨，下半月红利和大盘价值占优，基本符合前期预期。
挥手告别波澜起伏的2024年，即将迎来国内政策面有望更主动积极，同时海外更充满新的较大不确定性的2025年，A股投资者将如何期待和应对？特别地，迈步新一年的首月，国内和海外短期孰轻孰重？A股震荡分化阶段还将有哪些结构性机会？而外部环境又有哪些值得重点关注？
我们认为，当下或至少可关注以下几方面：特朗普上任后对各国外交和贸易的影响如何？CES全球消费电子展会中AI应用的进展将如何？日本央行是否在1月兑现加息？美联储会否暂停降息、以及对未来的指引如何？
本期月报中，我们将逐一展开讨论。
2024年12月市场回顾
1、市场特征： 全球权益市场表现分化，中国市场强势领涨
回顾12月全球主要股指表现，全球权益市场表现分化，中国和日本市场强势领涨，美股表现分化。月内权益市场以美联储鹰派发言为分水岭，多数权益市场涨幅收窄，道指、韩国和印度市场表现较弱。上半月，美债收益率上行定价再通胀预期，全球权益市场整体延续11月的乐观情绪，美股表现有所割裂，道指50年来首次十连阴，纳指持续创新高；下半月，鲍威尔鹰派指引，并将2025年降息预期次数从4次降至2次，导致全球市场大跌，且在缺乏重要经济数据走坏的情况下，持续回落。
数据来源：Wind，金鹰基金整理
12月市场以中央政治局会议和中央经济工作会议为分界线，会前预期走高带动市场震荡上行，会后震荡回落、缩量寻求支撑。12月上旬，A股在会前政策预期走高、风险偏好扩张，高政策预期行业和小盘成长风格显著占优。会后，对明年经济工作“超常规”积极定调的背景下，“首发经济”、“冰雪经济”等政策支持的经济活跃因素阶段性活跃。中下旬，基于会后政策密度有所下降、各行业短期拔估值空间有限，短线资金热度显著退坡，红利风格再度占优，银行、石油石化和公用事业等行业逆势上涨。
12月风格表现来看，周期>消费>成长。截至12月30日，31个申万一级行业中，少数上涨，月中主线从政策预期和小盘成长向红利切换，银行（7.9%）、通信（7.5%）、电子（4.7%）等行业涨幅领先。金融地产板块显著分化，银行（7.9%）受益于红利占优领涨，四大行再创历史新高，而房地产（-8.3%）受政策密度降低影响为主。消费板块，会前政策预期走高，商贸零售领涨，会后阶段性缩圈至“首发经济”、“冰雪经济”等主题概念，受社零数据大幅不及预期拖累，下半月表现低迷，家用电器（4.0%）、汽车（3.5%）和商贸零售（1.8%）等行业领涨，社会服务（-3.0%）、轻工制造（-3.4%）、医药生物（-3.7%）和美容护理（-4.9%）表现相对落后；科技板块中，自主可控产业链相关板块表现活跃，通信（7.5%）、电子（4.7%）领涨，传媒（-2.8%）、计算机（-3.2%）、电力设备（-4.1%）；周期板块中，风险偏好收敛环境下红利风格占优，叠加OPEC+会议推迟了原本要从2025年1月份开启的增产计划，能源相关板块表现较强，公用事业（2.7%）、石油石化（2.4%）、煤炭（1.7%）和交通运输（1.5%）等行业领涨，基础化工（-2.1%）、有色金属（-2.9%）、建筑材料（-3.2%）和环保（-3.2%）等行业领跌。
图表2：12月市场风格：周期>消费>成长
数据来源：Wind，中信风格指数，金鹰基金整理（曲线向上，表明分子端指数表现更强，反之更弱）
数据来源：Wind，金鹰基金整理
图表3：12月行业表现维持分化，红利显著占优
数据来源：Wind，金鹰基金整理
2、资金情况：偏股型公募发行回落
资金流入方面，截至12月30日，偏股型公募12月发行254.66亿，较11月减少783.41亿，今年累计共发行3046.4亿。截至12月30日，两融余额达1.88万亿，较11月的1.84万亿有所上升，高于去年同期水平（1.65万亿）。
资金流出方面，一级股权市场12月合计融资428.36亿，较11月增加137.37亿。其中，IPO募资93.05亿，增发募资301.22亿。产业资本12月净减持185.64亿（增持89.14亿，减持274.77亿），较11月净减持222.45亿有所收窄。
图表4：偏股型公募月度发行规模
海外重要影响因素
美国12月密歇根大学消费者信心指数终值为74，预期74.2，初值74，前值71.8，终值持平初值，仍维持连续五个月回升的趋势。11月美国就业数据中，非农数据并未大超预期，而失业率意外上升，主要受新进入劳动力市场人数增加及离职者增多影响，劳动力市场仍处于缓慢降温的过程；服务业扩张幅度达到2021年10月以来最快，制造业表现则与此分化，制造业PMI仍处萎缩期间，部分由出口需求疲软所致；耐用品订单环比下滑，主要受飞机订单下降影响。总体来看，美国多项数据基本符合预期，就业数据回归常态，经济维持韧性，但背后分化也在加剧，后续仍需关注关税政策给美国经济带来的额外影响。
通胀方面，在预期内回落速度放缓。11月美国消费者价格指数（CPI）环比增长0.3%，符合预期，前值增长0.2%；同比增长2.7%，符合预期，前值增长2.6%。除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI环比增长0.3%，符合预期，与前值一致；同比增长3.3%，符合预期，与前值一致，核心通胀维持稳定。11月美国PPI同比增长3%，高于预期的增长2.6%，前值由增长2.4%上修至增长2.6%；环比增长0.4%，高于预期增长0.2%和前值增长0.3%。11月核心PPI环比增长0.2%，符合预期，前值增长0.3%；同比增长3.4%，预期增长3.2%，前值由3.1%上修至3.4%。总的来看，CPI数据与市场预期一致，同比连续第二个月反弹，且11月环比加速，反映通胀回落进展受阻，波动较大的食品和能源通胀均有所回升；PPI数据回升超预期，显示批发通胀正逐步升温，其中鸡蛋价格受禽流感影响飙升，剔除临时因素造成的影响后，核心商品和服务通胀变化仍相对温和。
日本需求驱动型通胀正在升温。日本11月消费者物价指数（CPI）同比增长2.9%，符合预期，高于前值2.3%；环比增长0.4%，前值0.6%。剔除波动较大的新鲜食品的11月核心CPI同比上涨2.7%，高于预期的2.6%和前值2.3%，为近三个月来首次高于前值。12月东京CPI同比增长3.0%，预期增长2.9%，前值为2.6%；环比增长0.5%，前值0.4%；12月东京核心CPI年率录得2.4%，预期为2.5%，前值为2.2%。各项数据显示，日本需求驱动型通胀正在升温，11月通胀的加速主要来源于政府逐步取消了公共事业如水电费的补贴，叠加对日元疲弱的考虑，可能为日本央行后续的加息奠定了一定基础。
欧元区服务业指标有所回升，但制造业仍未走出疲弱期。欧元区12月制造业PMI初值为45.2，与前值持平，预期45.3；服务业PMI初值为51.4，高于预期的49.5和前值49.5，且升至荣枯线以上；12月综合PMI初值49.5，高于预期48.2和前值48.3，仍然处于荣枯线之下。服务业和综合指标有所改善，但制造业衰退持续，欧元区整体仍处于收缩状态。德国12月制造业PMI初值为42.5，低于预期43.1和前值43，创下三个月新低；服务业PMI初值为51，回升至荣枯线以上，预期和前值均为49.3；12月综合PMI初值为47.8，略低于预期47.5和前值47.2。法国12月制造业PMI初值41.9，低于预期43和前值43.1，为55个月以来的新低；12月服务业PMI初值回升到48.2，预期为46.7，前值为46.9；综合PMI初值为46.7，预期和前值均为45.9。法国各项指标均处于收缩区间，经济形势进一步衰退，不过服务业的收缩速度有所放缓。
图表5：11月欧元区制造业依旧疲弱
此外，FOMC修改了对劳动力市场状况的评估，由“就业增长放缓”改为“年初以来，劳动力市场条件整体放松”；通胀方面，删除了“对通胀率正在可持续地向2%迈进有了更大信心”。关于未来的货币政策，鲍威尔表示如果经济持续走强，而通胀却无法持续向2%靠拢，那么政策约束放松可能会更加渐进；加息并非美联储的计划，降息将有助于保持经济强度；美联储将继续逐次会议地做决定。CME FedWatch工具显示，对于美联储1月的议息会议，市场预计暂缓降息的可能性为88.8%；未来两次会议均不降息的可能性达47.9%。
日本央行表示，加息时间取决于经济前景。10月18日，日本央行行长植田和男就货币政策发表讲话，表示如果经济表现符合央行的预测，当局准备继续提高借贷成本，并暗示再次加息的条件正在形成，但对于12月是否加息，他并未给出任何线索，并表示利率决定将在每次会议上做出，而不是提前决定。从发言内容来看，植田和男对再次加息的表态格外谨慎，预期落空后，日元兑美元汇率迅速走弱。
关于美国等外部风险，植田和男称需要关注包括美国经济在内的各种风险，暗示美国经济动态是影响日本央行的重要因子，若11月美国经济继续超预期坚挺，那么12月或者1月日本加息概率则进一步加大。他同时透露，计划在明年1月的共和党政策财政和公共专业人士峰会上对特朗普的新政策进行讨论。同时，日本央行维持了对消费的和薪资的乐观态度，并提及“明显看到个人消费的增长以及以服务业为主的收入和福利环境的改善也已显现”、“由于人口结构因素，日本当前就业市场仍然保持紧俏，因此未来加薪确实将会延续”。
欧洲央行降息步伐或将宽松。截至今年10月，欧洲央行今年年内已经降息3次，11月14日，欧洲央行公布了于10月举行的货币政策会议纪要，称通胀的整体回落是其继续下调利率的关键因素。欧洲央行保持着相对谨慎的态度，综合来看，12月的货币政策会议上降息会继续，而降息25BPs还是50BPs可能是会议讨论焦点。市场普遍预计，25个基点的降息幅度将是大概率事件，不过较弱的数据提高了降息50个基点的可能性。
11月27日，欧洲央行执委施纳贝尔表示需要警惕降息幅度过大，欧洲央行距离中性利率可能不会太远，这位鹰派政策制定者认为，可以继续放松货币政策，但只能循序渐进，过度宽松可能会浪费宝贵的政策空间。受此言论影响，货币市场削减了对欧洲央行降息的押注，预计其到2025年底仅将降息146个基点，但欧元区经济的恶化加上特朗普重返白宫后可能征收贸易关税的市场预期，对于欧洲央行宽松步伐的不确定性也在加大。
图表6：市场预期美联储1月将暂缓降息
数据来源：芝商所FedWatch工具，金鹰基金整理
国内重要基本面情况
1、国内经济： 国内经济全面转好的信号未能延续，供给端强于需求端
国内经济全面转好的信号未能延续，供给端强于需求端。内需方面，11月社会消费品零售总额同比增长3%，弱于预期的5.3%，相对10月前值4.8%回落1.8pct。11月规模以上工业增加值同比增长5.4%，相较10月前值5.3%提高0.1pct，高于预期0.2pct。1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.3%，弱于预期3.4%，前值3.4%。
分领域看，11月基础设施投资单月同比为9.7%，较10月下降0.3pct，总体属高位，其中电力投资继续引领、增速20.5%，水利投资提速至12.2%的高位；11月制造业投资同比增长9.3%，前值9.3%，总体属高位，设备工器具购置单月增速13.6%，“两新”助推延续；11月房地产开发投资同比-11.6%、较10月收窄0.7pct。销售增速3.2%，为2023年4月以来最优，前值-1.6%。到位资金增速降幅从10.8%显著收窄至4.8%；施工端，10月新开工面积增速降幅维持-26.6%，竣工面积降幅扩大至-39%，相应存量施工面积降幅小幅扩张至-12.7%，施工格局不利于后期投资修复。此外，70大中城市商品房价格数据显示，房价企稳的态势从一线城市有所蔓延，11月一线城市商品房价格环比上涨，二三线降幅收窄。其中一线城市二手房同比降8.0%、收窄1.6个百分点，环比继续涨0.4%。
外需方面，11月出口同比（美元计价）增长6.7%，前值增长12.7%，进口同比下降3.9%，前值下降2.3%，贸易顺差974.4亿美元，前值957.2亿美元。11月出口维持较快增长，但增速较10月回落，主因台风导致9月部分出口延后至10月，使得10月出口增速偏高。分产品看，占比较高的机电产品、劳动密集型产品出口增速均回落，但整体仍维持较快增长；机电产品中，汽车、家电、通用机械设备、船舶、集成电路等出口增速明显回落，汽车同比转为负增，或受欧美等对我国新能源汽车加征关税拖累。分地区看，东盟、美国和欧盟仍是我国前三大出口目的地，出口份额占比合计超45%。11月我国对东盟出口增速略有回落，对欧盟出口增速回落较大，与欧元区经济增长放缓有关，对美国出口增速维持在8%左右的高增速，反映美关税政策落地前，我国对美出口将维持韧性。
就业通胀方面，11月全国城镇调查失业率为5.0%，同比持平，环比持平；11月CPI同比增长0.2%，预期增长0.5%，前值增长0.3%，环比下降0.6%，前值下降0.3%。11月PPI同比下降2.5%，预期降2.7%，前值下降2.9%，环比增长0.1%，前值下降0.1%。11月CPI同比增速意外放缓、环比超季节性下跌，主要受食品项目拖累。猪肉、鲜菜、鲜果价格环比均明显低于季节性，其中猪肉主要受产能去化偏缓影响，鲜菜鲜果主要受11月气温较高导致供给充裕影响。不含食品和能源的核心CPI同比扩大，环比小幅下跌，但基本持平季节性。八大分项中，除食品烟酒外，居住、生活用品及服务、教育文化和娱乐、医疗保健环比均低于季节性，CPI表现整体偏弱。11月PPI同比跌幅收窄，环比转正，修复集中在上游油气、中下游汽车制造、计算机通信、电热燃气等项目。随着政策预期推动需求进一步改善，PPI降幅有望继续收窄。
图表7：2024年11月出口和消费同比均显著低于前值
中央经济工作会议召开，2025年提高财政赤字率，适时降准降息。2024年12月11-12日召开的中央经济工作会议要求，明年要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。
今年财政赤字率为3.0%，明年将显著提高，目前市场主流机构预计在4.0%左右，财政赤字规模可能升至5.56万亿元，较今年增加1.5万亿元左右。超长期特别国债的发行规模可能从1万亿元增加至2万亿元。加之新增地方政府专项债额度或达47000亿元，以及一次性化隐债的2万亿元，预计2025年政府债券的发行规模合计24.3万亿元，净供给14.3万亿元，较今年增加3.3万亿元。我们预期，2025年央行有望实施更加宽松的货币政策以配合提振国内经济、对冲外部风险。明年政府债供给高峰时、上半年经济增长压力较大时，及特朗普关税政策落地之时，均为较可能的降准、降息的关键窗口。
央企市值管理推进，引导上市央企关注自身投资价值，切实提升投资者回报。国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，意见共九条，主要包括：明确市值管理目标和方向；用好市值管理“工具箱”；健全工作机制、强化正向激励；坚守合规底线。意见明确了市值管理的目标和方向，本次提出的市值管理“工具箱”，除并购重组外，还包括从市场化改革、信息披露、投资者关系管理、投资者回报、股票回购增持等方面加强控股上市公司市值管理工作。
意见对股票回购增持等制度给出了指引，要求中央企业和控股上市公司要将股票回购增持作为一项长期性基础性的工作，建立常态化的股票回购增持机制。此外，国资委将加强对中央企业市值管理工作的跟踪指导，将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核。市值管理将升级为中央企业的长期战略管理行为。
个人养老金制度全面实施。12月10日，人力资源社会保障部、财政部、国家税务总局、金融监管总局、中国证监会印发《关于全面实施个人养老金制度的通知》。通知包括“扩大实施范围”“优化产品供给”“提高管理服务水平”“完善领取条件和办法”“加强综合监管”“做好组织实施工作”六个方面。《关于全面实施个人养老金制度的通知》的发布，明确了在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者，均可以参加个人养老金制度，且个人养老金税收优惠政策的实施范围同步扩大到全国。个人养老金产品也迎来扩容，国债被纳入个人养老金产品范围，特定养老储蓄、指数基金被纳入个人养老金产品目录，投资者的产品选择更加丰富。
同时，个人养老金的领取更加灵活便捷，除达到领取基本养老金年龄、完全丧失劳动能力、出国（境）定居等领取条件外，参加人患重大疾病、领取失业保险金达到一定条件或者正在领取最低生活保障金的，可以申请提前领取个人养老金，且可以选择按月、分次或者一次性领取个人养老金。以上对于个人养老金制度的设计，有利于推动个人养老金业务全面落地推广，更好发展多层次多支柱养老保险体系。
A股市场观点
展望2025年1月，国内政策环境和经济温和修复的确定性仍高，但短期内政策密度提升的预期有限，且海外事件的影响预计将边际抬升，短期内红利资产和大盘价值仍可能相对占优。中央经济工作会议后，政策密度较前期显著降低、经济数据未能接续全面好转势头、各行业估值已修复至较高水平等背景下，市场风险偏好收敛至中性水平，9.24以来参与度较高的短线资金快速退坡，小微盘交投活跃度显著下滑。进入1月，虽然短期内政策密度提升的预期有限，但国内政策决心未变，经济温和修复仍具备较高确定性，市场并不存在情绪急转悲观的宏观基础。
对于市场热议的“春季躁动”，国内宏观环境的确定性是基本条件，关键在于是否具备新一轮充足想象力的产业催化或政策指引；海外方面，近期美股在基本面数据未显著走弱的背景下出现异常波动，美债收益率持续攀升，一方面反映市场对再通胀的担忧升温，另一方面印证了美股当前高估值的敏感性，市场高度依赖于AI叙事的持续性。此外，特朗普上任之初的政策节奏、美联储是否会给予持续鹰派指引、日央行的加息节奏等，均对全球资产市场具有较重大的影响力，预计1月海外市场波动对国内影响边际抬升。
后续，建议重点关注以下海内外因素，预计这些方面都可能对接下来的A股市场形成波动，从而在边际变化或将对A股市场产生新影响：
1、1月7日-10日，CES全球消费电子展将在美国拉斯维加斯召开，AI技术热潮在本届CES上将进一步升温，预计今年的展会将有更多AI应用实例，芯片技术方向的最大亮点是英伟达新一代消费级显卡RTX5000系列。
2、1月20日，特朗普将宣布就职，其个人执政风格和“美国优先”的政策主张使得各国内政外交的变量陡然上升。
3、1月22-23日，日央行将召开议息会议，从行长植田和男近期的公开发声来看，日央行认为需求拉动型通胀正在形成，未来有望实现“涨薪涨价正循环”，已经具备了退出负利率的条件，1月兑现加息的概率的显著提升。
4、1月29日，美联储将举行下一次议息会议，12月中旬虽然预期内降息25BPs，但鲍威尔的鹰派指引大幅调降了市场的降息预期。据CME FedWatch工具显示，市场预计暂缓降息的可能性为88.8%，未来两次会议均不降息的可能性达47.9%。
行业配置上，短期内利率下行环境、以及特朗普上任前后一些潜在的负向担忧，或继续驱动A股风险偏好阶段性收敛，并构成高股息资产阶段性占优的市场环境，偏防御的红利方向仍可关注。同时，黄金和军工资产在全球政治经济敏感期同样具备较好的防御价值：
1）红利资产（银行、石油石化、公用事业、煤炭等）：在政策密度降低、市场充分定价政策利好后，市场从“强预期”转变为“中性预期”，且经济数据的指向并不明朗，红利品种阶段性再占优。此外，保险资金等绝对收益的配置型资金由于开门红的因素，在年末配置动力强，是红利的增量资金主力；
2）消费：从近期会议表述来看，明年国内增量政策的确定性很高，预计1月将对“两新”政策有所接续，助力春节消费，有助于拉动内需修复，叠加消费行业稳定的业绩基本面，前期超跌板块仍值得关注，建议持续关注消费行业的结构性机会；
3）军工和黄金：特朗普的“美国优先”主张对全球经济稳定性的潜在冲击风险和地缘政治面临的新的不确定性担忧，使得避险资产和防御型资产的配置价值边际提升，建议持续关注军工、粮食、安防和黄金等资产的配置机会。
2025的新年钟声即将敲响，岁末年初之际，我们提前恭祝广大的A股投资者朋友新年吉祥！
金蛇献瑞，2025年，国内“超常规”政策的持续积极引领下，我们预计中国经济有望摆脱国内外不利因素的桎梏，稳步走向持续修复的振兴之旅。于A股市场而言，主要由流动性和情绪驱动的估值提升行情，也有望最终演化为上市公司盈利和股票估值共同推动的“戴维斯双击”的经典走势。我们衷心祝愿大家在新的一年里准确把握A股机会，获取更佳的投资收益。
风险提示：数据来源wind 截止日期2024.12.31。
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