金鹰基金丨增量政策成效初显 关注全球事件敏感期内防御型资产配置价值

国内增量政策成效初显，外部宏观不确定性抬升，预计短期全球风险偏好趋于收敛，而后对核心资产集中定价导致波动率显著上行。国内方面，自一揽子增量政策发布以来，多项经济数据好转，周内公布的PMI数据重新升至扩张区间，表明我国企业生产经营活动企稳回升的步伐有所加快。国内权益市场仍处于政策蜜月期，预计将围绕明年经济部署展开定价，关注下周人大常委会的具体财政刺激方案。海外方面，美国大选进入倒计时，当前两党候选人的政策分歧主要在于税收政策倾向、能源相关产业政策和移民政策，预计大选后市场将对多个关键资产集中定价“意外”情形，美联储降息影响边际衰减。短期建议对国内权益维持积极乐观，关注全球政治敏感期内防御型资产的配置价值。

关注行业方面，短期对地产链、基建链等困境反转行业维持积极，关注黄金、国防军工和国产替代等相关领域在全球政治敏感期的防御价值。地产链方面，10月份住房市场成交数据显示，全国新建商品房网签成交量连续15个月下降后首次实现增长；全国二手房网签成交量连续8个月下降后首次实现增长，政策“组合拳”已对住房市场的需求端有显著改善，建议关注地产链在基本面和估值双重修复的机会；基建方向，安排地方政府债务结存限额中的4000亿元，用于化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款，下周人大常委会有望进一步出台大力度举措改善地方政府债务现状；黄金、国防军工和国产替代等领域，全球地缘政治形势日趋复杂和美国大选的不确定性上升，预计市场将集中定价“意外情形”，核心资产预计将加剧波动，美国外交政策和再通胀的潜在风险情形，促使防御型资产的短期配置价值提升。

固收观点

本周跨月央行操作偏积极，跨月资金整体偏松，跨月后资金价格较快回落。下周政府债缴款压力较小，叠加央行近期投放仍偏积极，预计资金保持平稳偏松。本周利率债收益率均有下行；近期新增稳增长政策公布后，预计财政、消费等相关政策也将持续发力，对债市情绪预计仍将形成压制，长期看基本面仍有利于债市，建议控制久期，关注超调交易机会。

本周转债市场跟随权益收跌，近期转债跟随权益市场进行波段操作和板块轮动，中期供需关系缓和后，转债估值仍有抬升空间。本周信用债收益率整体震荡，信用利差继续上行，中长端情绪仍旧偏弱。

（1）沪深交易所：10月30日，市值退市新标准正式实施，沪深主板A股公司市值退市标准正式调整为5亿元。（证券时报）

（2）发改委、工信部：10月30日，发改委、工信部、住房城乡建设部、交通运输部、国家能源局、国家数据局发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》。意见要求，2025年全国可再生能源消费量达到11亿吨标煤以上，2030年全国可再生能源消费量达到15亿吨标煤以上。意见提出，推动既有建筑屋顶加装光伏系统，推动有条件的新建厂房、新建公共建筑应装尽装光伏系统；加快发展电动乘用车，稳步推进公交车电动化替代；因地制宜发展绿色燃料，积极有序发展可再生能源制氢；加强充电基础设施、加气站、加氢站建设，完善城乡充电网络体系；加快车网互动、电碳资产管理等新商业模式落地等。（中国证券报）

（3）央行：10月31日，中国人民银行发布首个公开市场买断式逆回购业务公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2024年10月人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了6个月期买断式逆回购操作5000亿元，实现了工具创设后的高效落地。该工具于10月28日宣布启动，操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。（证券时报）

（4）商务部、证监会：11月1日，商务部、中国证监会、国务院国资委、税务总局、市场监管总局、国家外汇局修订发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》。修订后的《办法》从五方面降低了投资门槛，一是允许外国自然人实施战略投资，二是放宽外国投资者的资产要求，三是增加要约收购这一战略投资方式，四是以定向发行、要约收购方式实施战略投资的，允许以境外非上市公司股份作为支付对价，五是适当降低持股比例和持股锁定期要求。此外，《办法》对加强监管和防范风险作出了规定。（中国证券报）

（5）工信部、财政部、国家数据局：10月30日，工信部、财政部、国家数据局联合印发《新材料大数据中心总体建设方案》，通过“材料+数据”助力新材料原始创新，服务新材料企业发展。方案提出，到2027年，材料领域数据资源汇聚能力、流通活力明显增强。搭建形成“1+N”的新材料大数据中心架构体系（1个新材料大数据中心主平台、N个数据资源节点）。探索形成公益性服务引领、市场化运作为主的稳定运营模式。形成30个以上数据资源节点、30项以上材料大数据算法软件和工具、20种以上典型关键材料和产品的数据赋能应用示范。（中国证券报）

本周公布10月官方制造业PMI 为50.1%，升至扩张区间，是近6个月来最高水平，在一揽子政策背景下，企业部门信心明显增强。9月全国发行新增地方债1.14万亿元，新增地方债发行规模创年内新高，为高质量发展提供有力资金支撑。海外方面，受东南部飓风以及波音公司罢工影响，美国非农就业新增就业数据远低于预期，三季度实际GDP年化季环比增速低于预期。本周A股有所回落，但日均成交额仍保持在2.09万亿元高位水平，上证指数、国证2000、沪深300和创业板指的涨跌幅分别为-0.84%、-1.38%、-1.68%和-5.14%。

风格方面，周期>金融>消费>成长。行业方面表现分化，受益于政策宽松的地产链、和受益于化债和并购重组的建筑装饰等行业表现较强，红利资产的表现较弱。周期方向，各子行业涨跌分化，地产链的困境反转行情持续演绎、钢铁的供给改革预期加强，钢铁、建筑材料、有色金属和交通运输分别收涨4.7%、2.3%、1.6%、1.5%，基础化工和石油石化分别收跌0.9%和1.9%；消费方向，三季报多数低于预期但利空落地，商贸零售、社会服务本周涨幅超2.5%，纺织服饰、家用电器和医药生物本周跌幅均超2.5%。科技成长方向，前期表现强势的各子板块在本周显著降温，传媒、电力设备、通信和国防军工等行业跌幅均超2.5%。金融地产板块，市场风险偏好持续处于高位，房地产板块持续回升，房地产本周收涨6.0%，银行收跌1.7%。

受东南部飓风以及波音公司罢工等短期事件冲击，美国非农就业新增就业数据大幅低于预期，同时部分美国大型企业业绩不及预期，本周全球权益市场普遍下跌。美股方面，三大指数全线收跌，纳指、标普和道指周内涨跌幅分别为-1.5%、-1.37%和-0.15%；欧洲方面，法国CAC40、德国DAX和英国富时100的周内涨跌幅分别为-1.18%、-1.07%和-0.87%；亚太地区方面，日经225和韩国综合指数周内涨跌幅分别为0.37%和-1.58%，大中华区方面，创业板指、台湾加权指数、上证指数和恒生指数周内涨跌幅分别为-5.14%、-2.43%、-0.84%和-0.41%。

本周利率债收益率均有下行，中长期限下行幅度偏大，全周1年国债活跃券下行1.25BP至1.41%，10年国债活跃券下行1.73BP收至2.12%。本周跨月，政府债缴款压力不大，央行创新买断式逆回购投放5000亿元，为长期流动性提供支持，截至周五隔夜R001加权收至1.48%，R007加权收至1.76%。

海外方面：美国非农就业新增就业数据远低于预期。10月非农报告显示，在极端天气和波音罢工事件的影响下，美国10月非农就业人数增加1.2万人，预估为增加10.5万人，前值向下修正3.1万人，至22.3万人。这是自2020年12月以来的最低月度就业增幅。美国10月失业率为4.1%，预估为4.1%，前值为4.1%。从本次报告来看，罢工和飓风影响了本月的非农就业数据，就业增长出人意料地下滑，失业率保持不变。虽然美联储可能会将今天数据的疲软部分归因于一次性因素，但非农数据的疲软表明，美联储将在下周的会议上继续其宽松周期，11月降息25个基点的可能性有所增加。数据发布后，交易员押注11月美联储降息25个基点的概率为99.2%，前一日为94.8%。

美国9月PCE同比涨幅如期放缓。美国9月PCE物价指数同比增长2.1%，符合预期，前值由增长2.2%上修至增长2.3%；环比增长0.2%，符合预期，前值增长0.1%。核心PCE物价指数同比增长2.7%，预期增长2.6%，前值增长2.7%；环比增长0.3%，符合预期，前值由增长0.1%上修至增长0.2%。美国9月PCE物价指数同比如期放缓，逐渐接近美联储2%的长期通胀目标。从分项来看，能源价格跌幅扩大是通胀放缓的主要原因，不含食品和能源的核心通胀与8月持平。核心项目中，核心商品价格环比转涨，同比跌幅收窄；房租价格同环比均收窄，与此前CPI房租分项特征一致；非住房核心服务价格加速上涨，再度出现黏性特征。整体来看，PCE通胀与CPI通胀变化基本相同，后续通胀能否延续回落，仍然要关注核心服务通胀的变化情况。

美国三季度实际GDP年化季环比增速低于预期。美国三季度实际GDP年化季环比初值增长2.8%，预期增长2.9%，前值增长3%。三季度个人消费支出（PCE）物价指数年化季环比初值增长3.7%，预期增长3.3%，前值增长2.8%。三季度PCE物价指数年化季环比初值增长2.2%，预期增长2.1%，前值增长2.8%。美国三季度实际GDP年化季环比增速下滑，略低于市场预期。从需求端来看，私人投资增速的显著放缓是主要拖累，对实际GDP增速的贡献较二季度下滑1.4个百分点，主要原因可能包括私人部门仍在等待利率的进一步下行和美国大选结果；个人消费支出、净出口、政府支出对实际GDP增速的贡献较二季度均上升，不过净出口的贡献依然为负。值得注意的是，个人消费支出增速大超预期，且创2023年二季度以来新高，是推动经济增长的绝对力量，在劳动力市场逐步降温的背景下，消费展现了异常的强劲势头，但可持续性存疑。三季度的PCE通胀继续回落，但超出市场预期，或对美联储年内的政策路径产生影响。

欧元区10月通胀反弹。欧元区10月调和CPI同比增长2%，预期增长1.9%，前值由增长1.7%上修至增长1.8%；环比增长0.3%，预期增长0.2%，前值下降0.1%。10月核心调和CPI同比增长2.7%，预期增长2.6%，前值增长2.7%。欧元区10月调和CPI超预期上行，通胀回落受阻。从分项来看，食品和能源是导致通胀反弹的主要原因，10月食品价格涨幅扩大、能源价格跌幅收窄。剔除食品和能源的核心通胀持平9月，其中核心服务价格停止回落，不考虑波动较大的食品和能源项目，核心服务仍是制约欧元区通胀回落的主要因素。整体来看，欧元区通胀的反弹主要受食品和能源价格波动影响，核心通胀并未加速，对欧洲央行12月降息决策的影响可能有限，但是核心通胀近期的顽固表现，可能会对整体降息速度产生拖累。

日本央行如期维持政策利率不变。昨日，日本央行公布10月货币政策会议决议，宣布将短期利率目标维持在0.25%不变，并同时调整经济预测，预计2024-2026财年实际GDP增速中值分别为0.6%、1.1%、1.0%（7月预测分别为0.6%、1.0%、1.0%），预计2024-2026财年核心CPI预期中值分别为2.5%、1.9%、1.9%（7月预测为2.5%、2.1%、1.9%）。日本央行强调，如果经济持续温和复苏，将继续提高利率水平。日本央行昨日的决议符合市场预期，其预计日本经济将呈现温和复苏的态势，通胀未来两年维持在2%的政策目标附近。日本央行行长植田和男随后表示，薪资和物价走势与预期的一致，海外风险正在消退，并未预设加息路径。由此可见，日本央行对于全球经济和金融市场动荡等海外风险的关注弱化，政策重点将重新聚焦控通胀，而日本通胀两年多来持续高于日本央行2%的政策目标，预计日本央行后续或仍有加息可能。

国内方面：9月全国发行新增地方债1.14万亿元。10月29日，财政部发布《2024年9月地方政府债券发行和债务余额情况》。9月全国发行新增地方政府债券11371亿元，其中一般债券1042亿元、专项债券10329亿元。截至9月末，全国地方政府债务余额447403亿元，其中，一般债务164491亿元，专项债务282912亿元；政府债券445741亿元。9月地方债发行放量，新增地方债发行规模创年内新高，为高质量发展提供有力资金支撑。10月12日财政部新闻发布会上表示，下一步将加大财政政策逆周期调节力度，用足用好各类债券资金，尽快形成实物工作量。预计后续财政支出力度将加大，财政对投资的拉动作用增强。此外新闻发布会上提出发行特别国债补充银行资本金、使用地方专项债推动房地产市场止跌回稳、中央财政还有较大的举债空间。预计后续发债规模仍将维持高位，需关注债市供给压力对债券收益率的影响。

10月官方制造业PMI升至扩张区间。10月官方制造业PMI报50.1%，前值为49.8%，创6个月以来新高；10月官方非制造业PMI报50.2%，前值为50%；10月官方综合PMI报50.8%，前值为50.4%。本次制造业PMI为时隔5个月后首次达到荣枯线以上，制造业PMI中生产指数为52%，较9月上升0.8个百分点，表明制造业企业生产活动继续加快。新订单指数为50%，较9月上升0.1个百分点，位于临界点。新出口订单指数为47.3%，较9月下降0.2个百分点，显示当前外需放缓，国内需求在逐步回升的特点。从企业规模看，大、中型企业制造业PMI分别为51.5%和49.4%，比上月上升0.9和0.2个点；小型企业制造业PMI为47.5%，比上月下降1.0个点，大中型企业PMI上升和小型企业PMI下降揭示了当前经济复苏存在不平衡性，市场需求仍旧不足，小型企业受限于规模和资源很难做出适时调整来适应市场变化。生产经营活动预期指数为54.0%，比上月上升2.0个百分点，为近4个月高点，表明随着推动经济回升向好的积极因素累积增多，企业信心有所增强。总体来看，官方制造业、非制造业和综合PMI均在50%分界线以上，说明在一揽子增量政策不断推出下，我国经济前景正逐步向好。

本周美元指数与上周几乎持平，人民币汇率相对美元微幅贬值。截至11月1日，美元指数收盘价104.32，美元指数单周上涨0.01%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于7.1385，离岸人民币兑美元贬值0.05%。

本周跨月，央行开展7天逆回购操作14001亿元，7天逆回购到期22515亿元；月底央行为维护银行体系流动性合理充裕，以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了5000亿元6个月买断式逆回购操作；全周公开市场净回笼3514亿元。本周央行偏积极，跨月资金整体偏松，跨月后资金价格较快回落。本周跨月，政府债缴款压力不大，央行创新买断式逆回购投放5000亿元，为长期流动性提供支持；近期银行融出相对积极，市场杠杆小幅抬升，资金分层仍存。截至周五隔夜R001加权收至1.48%，R007加权收至1.76%。

下周公开市场逆回购到期14001亿元，周一至周五分别到期2416亿元、3828亿元、4310亿元、3276亿元、171亿元。下周国债计划发行1850亿元（还有1期贴现国债和周末2期储蓄国债未公布具体计划），计划到期1140亿元；地发债计划发行117.22亿元，到期382.04亿元，政府债已公布发行合计445.18亿元，政府债发行及缴款压力不大。近期超长期国债发行完成大半，后期政府债发行额度变动仍需关注。

估值面

本周大盘权重指数估值涨跌不一。具体看，中证500估值分位数上升4.6%，中证1000估值分位数上升1.7%，中小板指估值分位数上升0.2%，创业板指估值分位数下降1.0%，创业板50估值分位数下降2.9%，沪深300估值分位数下降4.1%，上证50估值分位数下降6.8%。横向比较看，中证1000、沪深300和上证50PE的估值分位处于40%-50%的历史分位区间，中证500和中小板指仍处于30%附近的历史较低位区间，创业板指和创业板50的估值分位水平仍处于10%-15%左右的历史低位区间。

分板块来看，各板块估值水平表现有所分化。具体来看，周期板块估值分位数多上升，钢铁、石油石化、建筑材料、建筑装饰和交通运输估值分位分别上升22.5%、8.8%、7.7%、4.8%和4.3%，环保板块估值分位数下降7%；消费板块估值涨跌不一，美容护理、轻工制造估值分位分别上升9.5%、5.3%，家用电器、农林牧渔估值分位分别下降3.9%和26.5%；科技成长板块的估值涨跌不一，国防军工、电力设备和传媒估值分位分别上升9.4%、1.8%和1.2%，电子和通信估值分位分别下降7.6%和8.6%；金融板块，非银金融估值分位下降21.2%，房地产估值分位上升2.9%，银行估值分位下降0.4%。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

本周A股交投活跃度维持在历史高位水平，A股日均成交额上升至2.09万亿的水平（前值1.91万亿）。上证综指、沪深300换手率有所回升，其中上证综指换手率1.83%、沪深300换手率0.98%；创业板指换手率3.88%，继续回落。

国内增量政策成效初显，外部宏观不确定性抬升，预计短期全球风险偏好趋于收敛，而后对核心资产集中定价导致波动率显著上行。国内方面，自一揽子增量政策发布以来，多项经济数据好转，周内公布的PMI数据重新升至扩张区间，表明我国企业生产经营活动企稳回升的步伐有所加快。国内权益市场仍处于政策蜜月期，预计将围绕明年经济部署展开定价，关注下周人大常委会的具体财政刺激方案；海外方面，美国大选进入倒计时，当前两党候选人的政策分歧主要在于税收政策倾向、能源相关产业政策和移民政策，预计大选后市场将对多个关键资产集中定价“意外”情形，美联储降息影响边际衰减。短期建议对国内权益维持积极乐观，关注黄金、国防军工和国产替代等相关领域在全球政治敏感期的防御性配置价值。

投资策略

关注行业方面，短期对地产链、基建链等困境反转行业维持积极，关注黄金、国防军工和国产替代等相关领域在全球政治敏感期的防御价值。地产链方面，10月份住房市场成交数据显示，全国新建商品房网签成交量连续15个月下降后首次实现增长；全国二手房网签成交量连续8个月下降后首次实现增长，政策“组合拳”已对住房市场的需求端有显著改善，建议关注地产链在基本面和估值双重修复的机会；基建方向，安排地方政府债务结存限额中的4000亿元，用于化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款，下周人大常委会有望进一步出台大力度举措改善地方政府债务现状；黄金、国防军工和国产替代等领域，全球地缘政治形势日趋复杂和美国大选的不确定性上升，预计市场将集中定价“意外情形”，核心资产预计将加剧波动，美国外交政策和再通胀的潜在风险情形，促使防御型资产的短期配置价值提升。

利率债：本周利率债收益率均有下行，中长期限下行幅度偏大，全周1年国债活跃券下行1.25BP至1.41%，10年国债活跃券下行1.73BP收至2.12%。本周资金面偏松，买断式逆回购为年底资金提供支持，短端利率继续下行；股债效应仍存，财政相关预期逐步在长债中反应，全周长端小幅下行；人大常委会第十二次会议将于11月4日至8日举行，国债和赤字等政策落地情况仍需关注。

我们认为，当前市场关注的重点在于稳增长政策的持续发力、内需改善、以及央行在配合经济增长以及金融安全之间的平衡。经济增长方面，2024年10月制造业PMI回升至50.1%，高于近几年季节性水平；制造业产、需均有所上行，PMI生产指数录得52，PMI新订单和新出口订单小幅回升但仍位于荣枯线之下；被动去库存仍在继续，价格指标表现仍较为一般，经济弱修复仍在进程中。9月社融增速小幅下行至8.0%，较上年同期减少7200亿元，政府债融资拉动作用仍在继续，信贷继续拖累，企业和居民中长贷表现均偏弱；M2增速6.8%，M1增速下行至-7.4%，企业经济活力持续不足。10月票据利率仍处低位，信贷需求预计仍偏弱。

今年以来地产销售数据表现仍较为一般，当前居民资产负债表修复较慢，就业和人口增长压力趋势上仍不利于全国范围内地产整体发展，刚需群体购买能力和购买意愿未见显著改善。近年来部分城市开始试点推行收购存量房源以进行城投收储的探索，用于保障性租赁需求，但目前央行再贷款等资金支持以及地方政府直接资金投入尚且不多，后续推进情况仍有待观察。近期存量房贷调降正逐步落地，目前对地产销售影响尚小。

进出口方面，9月我国出口3037.1亿美元，同比2.4%（前值8.7%），进口同比0.3%，进口数据持续偏弱。9月出口数据回落，主要出口国和主要产品层面，出口几乎“全面走弱”同期韩国和越南出口也有所回落，海外制造业PMI有走弱迹象，强外需持续性堪忧。前期“抢出口”对短期出口数据有一定扰动，此外美国大选对外需边际变化值得重点关注。

通胀方面，9月CPI同比0.4%，环比0%，9月食品项拉动减弱，高温强降雨天气对食品供给的影响逐渐减弱，蔬菜和水果价格环比涨幅收窄；猪肉价格在9月初有所回调，但整体仍处于高位。9月PPI环比-0.6%，同比-2.8%，当前国内需求疲弱，尤其是房地产市场低迷，对工业品价格形成持续压力，黑色金属、有色金属和煤炭等大部分上游原材料价格继续下跌。尽管近期新增稳增长政策较多，但短期内对工业品价格的提振效果有限，货币政策和财政政策的传导机制仍需时间。10月PMI出厂价格和原材料购进价格录得49.9和53.4，预计PPI环比变动较小，年内预计同比仍为负值。

财政方面，2024年1-9月，全国一般公共预算收入同比增速为-2.2%（前值-2.6%），较上月降幅收窄，9月税收收入同比继续为负，1-9月税收收入累计同比-5.3%（前值-5.3%）。同期政府性基金收入同比缩减20.20%（前值缩减21.1），下行幅度有所放缓，地产销售依旧偏弱的情况下，土地市场依旧不景气。1-9月一般公共预算支出同比增长2.0%，农林水事务、交通运输等基金相关支出水平一般，基建项目不足和地方财政压力下，基建拉动投资仍不强。近期财政部长提及近期会陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，包括：支持地方化债以腾出精力与财力保民生促发展，发行特别国债补充国有大行核心一级资本，多举措推动房地产市场止跌企稳，加大重点群体保障力度促消费；此外其他政策正在研究中，包括中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，后续财政政策仍值得期待。

综上，近期一系列新增政策公布后，财政、消费等相关政策也将持续发力，政策冲击下对债市情绪预计仍将形成压制；目前货币政策仍偏积极，但后续增量政策下政府债发行或仍对债市形成扰动，资金端短期仍有压力，但长期资金中枢或随政策利率调降下移。长期看新增政策效果不确定性较大，内需修复持续不强，基本面环境仍有利于债市，建议控制久期，关注超调交易机会。

转债：本周转债市场收跌，中证转债指数累计下跌1.18%。由于权益市场回调，本周转债随之下行。策略方面，转债等待权益市场选择方向，跟随权益市场进行波段操作和板块轮动，中期供需关系缓和后，转债估值仍有抬升空间操作上加大波段操作力度，把握交易机会，基于业绩确定性和性价比优化结构，挖掘补涨和产业端机会。本周转全周交易额3986亿，较前周略有下滑但维持高位。个券多数下行，535只转债个券中136只收涨、397只收跌、2只走平。行业层面上，涨幅排名前30的可转债主要来自汽车（5只）、建筑装饰（3只）、机械设备（3只）、医药生物（3只）、电子（3只）、建筑材料（3只）；跌幅居前的30只可转债主要来自电子（5只）、化工（4只）、电气设备（4只）、机械设备（4只）。本周无新券上市。估值方面，偏股型估值随市场回调有所压缩，百元平价溢价率-1.26%至17.58%，偏债型相对扛跌带动估值小幅走升，全样本转股溢价率中位数+0.41%至28.59%。

操作上，加大波段操作力度，把握交易机会，基于业绩确定性和性价比优化结构，挖掘补涨和产业端机会。对大市值、中低价、业绩高增、信用风险较低的转债有望风格占优，可作为底仓；对部分价格下杀至100元以下的转债，以正股面值退市风险、信用评级与经营和财务的信用风险、正股走弱、机构重仓等维度难以有效归因，可能存在错杀，关注反弹的可能。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债1,174.51亿元，总偿还量877.66亿元，净融资296.85亿元。分产业债和城投债来看，本期产业债发行规模620.70亿元，产业债净融资规模环比下降，为170.63亿元;本期城投债发行规模553.81亿元，城投债本期净融资规模环比下降，为126.33亿元。二级市场方面，本周信用债收益率震荡为主，除AA低等级长端上行较为明显外，其余期限和评级窄幅波动。本周信用利差全面走扩，幅度多在2-7bp。

展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁行业方面，近期钢价涨幅较大，极大程度改善钢厂盈利，短期内或持续反弹但预期空间有限，能否实质扭转钢材市场弱势还需观察，本轮回调中钢铁债估值调整幅度相比其他行业未见分化；煤炭行业方面，近期动力煤价走势稳健而炼焦煤承压，受钢铁产业链信心提振影响，炼焦煤价格迎来快速上行；建筑债方面，基建增速放缓、地产持续深度调整继续给行业施压，建议基于风险底线选择收益偏高的个券，当前央企子公司永续债收益率已调至偏高水平。地产债方面，一线城市季末再推优化政策，国庆数据表现较好，央国企估值总体稳定，利差走阔幅度横向对比其他行业略大，当前收益率有一定吸引力。城投债方面，信用风险方面城投发生极端事件概率不大，目前市场共识仍是对流动性的担忧，近期股债跷跷板作用下债市大幅回撤，信用债与城投债深度回调，目前收益率已有一定吸引力，策略上依然不推荐过分下沉或拉久期，以短久期防御为主，关注调整后绝对收益偏高的主体。

市场短期机会大于风险

时隔上次我的随笔已经两个月了，8月底我重点强调了在财政持续负循环的影响下经济下行压力巨大，政策托底的迫切性已经非常高了。然后9月份以来在经济学界很多稳增长相关的呼声也越来越大了，随后9月下旬的一系列政策调整确实也打响了本轮牛市的发令枪，股市大幅上涨，成交量明显放大，伴随着很多散户的资金回到股票市场。

10月份以来各个部委和地方政府持续出台的一系列政策表明了本轮托底的决心，市场成交量也持续稳定在2万亿附近的高位，这反映了市场热度依然持续在，投资者们也对政府本轮托底的决心给予充分的认可。

站在目前时间点，大家可能会比较关注本轮市场是否反弹结束了，是不是应该获利了结。我们认为市场短期可能还没调整结束，但并不存在大的风险，或者说这轮调整可能是比较好的上车机会。最核心的问题在两方面，一方面是基本面，从10月份以来的高频经济数据以及PMI可以看出来，上市公司盈利确实已经见底回升了，这奠定了市场的中枢肯定是上移的，这不能忽视；另一方面是政策面，本轮政策的拐点已经非常明确，虽然节奏上有可能有反复，比如地产政策可能力度不够大带来后面成交量回落，可能对市场情绪造成影响，但后续进一步政策放松，包括收储政策会进一步加码都已经在酝酿，这也意味着阶段性调整可能是上车机会而非下车机会。最悲观的观点会担忧近期的政策没办法扭转经济下行趋势，但起码从10月份以来我们看到的经济数据来说这种担忧不太必要，财政收入和地方政府基金收入增速也在9月份开始出现企稳回升，这也意味着经济的“负循环”得到阶段性缓解，后续我们可以持续观察相关高频指标的变化。

近期市场关注点可能主要在接下来人大会释放出来的政策信号以及美国大选，但从近期市场的交易结构看，题材股持续强势也反映了市场并不认为短期政策力度还会超预期，也不认为经济在短期能够有多强。我们认为经济短期企稳，但复苏力度较弱是大概率的情况，典型的顺周期板块其实多数10月份以来都是在调整的，后续顺周期的大机会主要来自于基本面改善的验证，首先我们需要观察接下来社融和M1的改善力度如何。

综上，市场近期的调整一定程度上反映了对政策短期落地程度的分歧，我们认为即便接下来政策没有超预期，也不可能造成市场多明显的调整。下一阶段，中央经济工作会议前后，针对明年政策和赤字等目标可能是更值得期待的。市场短期机会大于风险，会根据美国大选（是否加仓外需和新能源），经济和货币数据（是否增加顺周期），政策和主题催化（各种热门主题，并购等主题）等展开。

这是我短期对市场的一些思考，大家共勉。