行业配置方面，在上期月报中我们曾提示，“对政策受益行业维持积极，短期关注防御型板块在11月的资产配置价值。对非银金融、消费和房地产等政策受益概念，把握政策实效兑现打开的潜在增长空间，同时关注黄金和军工在全球政治敏感期的防御价值”。实际情况来看，消费、非银金融和地产等政策受益行业在月内表现较强，在宏观不确定较强的第一周和地缘政治局势趋紧的阶段，国防军工表现较强。
进入12月，国内和海外影响孰轻孰重？震荡分化期有哪些结构性机会？外部环境有哪些值得关注？我们认为，或至少需要关注以下几方面：12月中央经济工作会议对明年经济工作如何定调？日本央行是否会在12月再度激进加息引起海外市场动荡？美联储降息节奏以及特朗普团队的政策节奏如何？
本期月报中，我们将逐一展开讨论。
2024年11月市场回顾
1、市场特征： 全球权益市场表现分化，中国市场高位震荡
回顾11月全球主要股指表现，全球权益市场表现分化，美股强势上行、新兴市表现偏弱，中国市场高位震荡。月内全球市场以特朗普“美国优先”的政策主张为交易主线，美元和美债利率强势上行，美国三大指数再创历史新高，迎来年内表现最好的月份之一，欧洲三大指数和亚太市场均表现分化。
本月第一周，多项全球重大宏观事件“靴子”落地，特朗普时隔四年再度胜选重返白宫、美联储如期降息25BP、中国人大常委会审议通过10万亿元地方化债资源。月中，鲍威尔发表鹰派讲话，表示美联储并不急于降低利率，市场调低降息预期、并令股市阶段性承压。月末，俄乌和朝鲜半岛等方面地缘政治局势再度趋于紧张，驱动市场短期避险情绪阶段性升温。
数据来源：Wind，金鹰基金整理
11月在市场的较强政策预期未完全兑现背景下，A股冲高后震荡回落、各行业表现分化，交投活跃度较前期有所降温、波动率亦有所收窄。11月初，在强政策预期下，A股无视海外不确定性和人民币贬值等压力因素强势上涨，政策预期强相关的非银金融、消费和中游制造，以及前期估值修复弹性较大的科技成长板块涨幅较大；月中，受前期市场充分定价乐观情形和监管层加强对违规乱象管理处置等因素影响，市场风险偏好趋于收敛，定价回归相对理性状态；第四周，市场回调至支撑较强的区间后，受益于商务部大力发展跨境电商消息和明年政策预期抬升，消费行业再度表现活跃，前期政策利好、叠加基本面向好的券商板块亦强势上涨带动市场反弹。
11月风格表现来看，消费>成长>周期。截至11月29日，31个申万一级行业中，商贸零售（13.6%）、纺织服饰（6.9%）和轻工制造（6.3%）等消费行业涨幅领先。消费板块，10月贴近政策端的经济指标改善显著、叠加对明年消费补贴拉动内需的政策预期较高，商贸零售（13.6%）、纺织服饰（6.9%）和轻工制造（6.3%）等行业领涨，在特朗普加征关税的政策主张影响下，出口链表现相对较弱，家用电器（-2.4%）表现相对落后；科技板块，前期涨幅较大的行业本月迎来调整，谷子经济和海外AI应用商业逻辑兑现等因素影响下，相关主题方向表现活跃，传媒（6.7%）、计算机（4.4%）等行业领涨科技板块；周期板块，中游制造业在政策预期推动下表现相对活跃，资源品的供给侧受地缘政治局势趋紧扰动，机械设备（3.4%）、石油石化（2.2%）和交通运输（2.1%）等行业或领涨。
图表2：11月市场风格：消费>成长>周期
数据来源：Wind，中信风格指数，金鹰基金整理（曲线向上，表明分子端指数表现更强，反之更弱）
数据来源：Wind，金鹰基金整理
图表3：11月行业表现从普涨切至分化
数据来源：Wind，金鹰基金整理
2、资金情况：偏股型公募发行转好
资金流入方面，截止11月30日，偏股型公募11月发行1038.07亿，较10月增加820.30亿，今年累计共发行2791.7亿。截至11月30日，两融余额达1.84万亿，较10月的1.71万亿显著上升，高于去年同期水平（1.67万亿）。
资金流出方面，一级股权市场11月合计融资290.99亿，较10月增加145.74亿。其中，IPO募资52.12亿，增发募资139.39亿，可转债募资99.49亿。产业资本11月净减持222.45亿（增持63.27亿，减持285.72亿），较10月净减持85.58亿再度上升。
图表4：偏股型公募月度发行规模
海外重要影响因素
美国11月标普全球制造业PMI初值为48.8，预期48.8，前值48.5；服务业PMI初值为57，预期55.2，前值55；综合PMI初值升至55.3，高于前值54.1和预期54.3，为2022年4月以来的最高水平，商业情绪明显改善。美国10月耐用品订单月率初值0.2%，低于预期0.5%，前值为-0.7%。11月密歇根大学消费者信心指数初值73，创4月以来新高，预期71，前值70.5；终值71.8，低于预期73.7，较上月同期有所回升。
10月就业数据一定程度上表明了美国劳动力市场的降温，但由于受波音公司罢工和飓风等短期因素影响较大，趋势上或并未出现急速恶化，将“新增就业放缓”调整为“就业市场环境总体弱化”也表明美联储对就业理解没有改变；服务业继续扩张，制造业收缩趋势有所缓解，反映美国经济边际向好，消费者信心指数回升也显示受调查者对大选结果不确定性结束后的前景较为乐观。总体来看，美国多项经济数据好于预期，经济活动保持稳定，不可持续的偶发事件大概率无法成为影响美联储议息决策的重要依据。
通胀方面，10月美国消费者价格指数（CPI）环比上涨0.2%，涨幅符合市场预期，前值为0.2%；同比增长2.6%，符合市场预期，前值为2.4%。除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI环比上涨0.3%，符合市场预期，与前值一致；同比涨幅3.3%，符合市场预期，与前值一致，通胀整体趋势基本在可控范围内。10月美国PPI同比上升2.4%，高于市场预期的2.3%，上月前值从1.8%上修至1.9%；环比为0.2%，符合市场预期，高于前值的0%。10月核心PPI环比增长0.3%，高于市场预期和前值的0.2%；同比上升3.1%，高于市场预期的3%和前值2.8%。
总的来看，CPI数据基本符合预期，担忧情绪或有所消散；PPI数据回升超预期，部分原因是投资组合管理领域的收益增长，受此影响，市场略微降低了对明年美联储降息的预期。此外，10月PPI数据显示出美国在抑制通胀的各方面取得的进展不平衡。
日本10月消费者物价指数（CPI）同比增长2.3%，符合预期，前值为2.5%；环比下降0.2%，连续第二个月放缓。剔除波动较大的新鲜食品的10月核心CPI同比上涨2.3%，仍高于日本央行2%的目标，降幅不及预期值2.2%；同时公布的日本10月CPI月率也从前值-0.3%大幅升至0.6%。11月东京CPI同比也大超预期，录得2.6%，明显高于预期的2.2%和前值1.8%；11月东京核心CPI年率录得2.2%，预期为2.1%，前值为1.8%。
各项数据显示，日本经济的通货膨胀仍然未有明显的缓解，食品价格的持续上涨成为推高CPI的关键，而得益于日本政府的能源补助政策，电费和燃气费的涨幅得以控制，因此整体CPI的涨幅回落。通胀数据发布后，日本央行进一步加息的预期或有所上升。
欧元区11月制造业PMI初值为45.2，较前值的46有所下降；服务业PMI初值为49.2，远不及前值51.6和市场预期中值51.8；11月综合PMI初值48.1，低于前值50，且为10个月以来新低。各项指标均有所下滑，欧元区经济继续显示疲软迹象。德国11月制造业PMI初值为43.2，略高于预期43和前值43；服务业PMI初值为49.4，低于预期和前值的51.6，跌破50荣枯线，创9个月以来新低；11月综合PMI初值为47.3，低于预期和前值的48.6，经济持续萎缩。法国11月制造业PMI初值43.2，低于预期和前值44.5；11月服务业PMI初值为45.7，明显低于预期49和前值49.2；综合PMI初值为44.8，预期48.3，前值48.1。法国制造业和服务业经济形势进一步衰退，服务业PMI向50线下方加速下滑，企业活动萎缩幅度为年初以来最大。
图表5：10月欧元区经济持续疲软
鲍威尔在会议上强调，即使有了这些降息，货币政策仍然是限制性的。他表示FOMC打算在未来2年继续降低关键的联邦基金利率，旨在通过一种慎重的、有条件的方式实现“中性”定位，既不会刺激经济，也不会抑制经济，力求避免过于激进和过于谨慎的利率调整。此外，FOMC修改了对劳动力市场状况的评估，由“就业增长放缓”改为“年初以来，劳动力市场条件整体放松”；通胀方面，删除了“对通胀率正在可持续地向2%迈进有了更大信心”。
关于未来的货币政策，鲍威尔表示如果经济持续走强，而通胀却无法持续向2%靠拢，那么政策约束放松可能会更加渐进；加息并非美联储的计划，降息将有助于保持经济强度；美联储将继续逐次会议地做决定。虽然下一次FOMC会议定于12月17日至18日举行，但鲍威尔拒绝确认预期中的100个基点降息是否会像之前建议的那样在明年实现。CME FedWatch工具显示，对于12月的会议，市场共识的预期是，继续降息25BP的可能性为66.0%，但未来2次会议累计降息50BP的可能性仅为16.9%。
日本央行表示，加息时间取决于经济前景。10月18日，日本央行行长植田和男就货币政策发表讲话，表示如果经济表现符合央行的预测，当局准备继续提高借贷成本，并暗示再次加息的条件正在形成，但对于12月是否加息，他并未给出任何线索，并表示利率决定将在每次会议上做出，而不是提前决定。从发言内容来看，植田和男对再次加息的表态格外谨慎，预期落空后，日元兑美元汇率迅速走弱。
关于美国等外部风险，植田和男称需要关注包括美国经济在内的各种风险，暗示美国经济动态是影响日本央行的重要因子，若11月美国经济继续超预期坚挺，那么12月或者1月日本加息概率则进一步加大。他同时透露，计划在明年1月的共和党政策财政和公共专业人士峰会上对特朗普的新政策进行讨论。同时，日本央行维持了对消费的和薪资的乐观态度，并提及“明显看到个人消费的增长以及以服务业为主的收入和福利环境的改善也已显现”、“由于人口结构因素，日本当前就业市场仍然保持紧俏，因此未来加薪确实将会延续”。
欧洲央行降息步伐或将宽松。截至今年10月，欧洲央行今年年内已经降息3次，11月14日，欧洲央行公布了于10月举行的货币政策会议纪要，称通胀的整体回落是其继续下调利率的关键因素。欧洲央行保持着相对谨慎的态度，综合来看，12月的货币政策会议上降息会继续，而降息25BP还是50BP可能是会议讨论焦点。
市场普遍预计，25个基点的降息幅度将是大概率事件，不过较弱的数据提高了降息50个基点的可能性。11月27日，欧洲央行执委施纳贝尔表示需要警惕降息幅度过大，欧洲央行距离中性利率可能不会太远，这位鹰派政策制定者认为，可以继续放松货币政策，但只能循序渐进，过度宽松可能会浪费宝贵的政策空间。受此言论影响，货币市场削减了对欧洲央行降息的押注，预计其到2025年底仅将降息146个基点，但欧元区经济的恶化加上特朗普重返白宫后可能征收贸易关税的情况使关于欧洲央行宽松步伐的不确定性加大。
图表6：市场认为美联储年内还有
25BP的降息空间
数据来源：CME FedWatch，金鹰基金整理
国内重要基本面情况
1、国内经济：国内有效需求有所改善，外需延续强势
国内经济总体保持稳定，国内有效需求有所改善，外需延续强势。内需方面，10月社会消费品零售总额同比增长4.8%，强于预期的3.9%，相对9月前值3.2%回升1.6pct。10月规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，相较9月前值5.4%降低0.1pct，低于预期0.3pct。1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%，弱于预期3.5%，前值3.4%。分领域看，10月基础设施投资单月同比为10%，较9月下降7.5pct，但仍处于高位，考虑全年经济目标压力，预计基建投资仍有刚性；10月制造业投资同比增长10%，交运设备投资仍是主要支撑，累计同比增速高达33%，此外，有色、食品、纺织、化学原料、农副、金属制品等传统行业投资增速均维持较高水平；10月房地产开发投资同比-12.3%、较9月下滑3pct。销售增速改善明显，降幅从上月的11%收窄至1.6%，为2023年4月以来最优；到位资金增速降幅从18.4%收窄至10.8%；施工端，10月新开工面积增速降幅扩大至26.6%，竣工面积降幅收窄至19.7%，相应存量施工面积降幅小幅扩张至12.4%，施工格局不利于投资修复。此外，房地产市场出现积极信号，10月一线城市二手住宅价格环比近13个月以来首次转涨，二三线城市的跌幅也均收窄，房价有所企稳。
外需方面，10月出口同比（美元计价）增长12.7%，前值增长2.4%，进口同比下降2.3%，前值增长0.3%，贸易顺差957.2亿美元，前值817.1亿美元。10月出口同比增速大幅回升，可能与9月台风导致出口节奏后移、特朗普关税预期导致的抢出口有关。分产品看，通用机械设备、钢材、家用电器、集成电路、自动数据处理设备及零部件、汽车零配件、船舶出口增长较快，增速分别为30.3%、24.4%、22.8%、17.7%、15.7%、14.7%、13.5%，此前的出口结构性亮点延续；服装、玩具、家具、鞋靴、箱包等劳动密集型出口产品同比增速较前值有所回升，与节假日备货季有关。分地区看，10月中国对主要出口目的地的出口增速多数较上月回升，其中对美国、欧盟、东盟、拉丁美洲、非洲、俄罗斯的出口增速分别为8.1%、12.7%、15.8%、22.9%、20.9%、26.7%，分别较上月提高5.9、11.4、10.3、19.5、21.6、10.1个百分点。
就业通胀方面，10月全国城镇调查失业率为5.0%，同比持平，环比下降0.1pct；10月CPI同比增长0.3%，预期增长0.4%，前值增长0.4%；10月PPI同比下降2.9%，预期降2.5%，低于9月的降2.8%；PPI环比下降0.1%，降幅较上月收窄0.5pct。CPI延续弱势，主要受食品（猪肉价格明显下跌，蔬菜价格高位回落）和油价回落拖累；核心CPI同比增0.2%，前值增0.1%，主要受十一假期支撑，整体继续弱势。PPI方面，10月国内持续出台新一轮刺激政策，市场对后续经济预期边际改善，国内定价的工业品有所上涨，尤其是房地产政策放松而销售改善下，黑色产业链品种价格明显反弹，不过国际油价持续走弱，能化产品价格下跌拖累了整体工业品走势。
图表7：2024年10月出口增速维持高增、地产和消费数据维持弱势
全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，累计增加地方化债资源10万亿元。11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准的决议》，批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。财政部部长蓝佛安11月8日在全国人大常委会办公厅举行的新闻发布会上表示，增加的6万亿地方政府债务限额分3年安排，2024-2026年每年2万亿支持地方用于置换各类隐性债务。2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。从2024年开始，我国将连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。
再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。整体看，3年6万亿元和5年4万亿元即累计10万亿元的地方政府新增专项债资金用于化债，新增额度大、持续时间长。本轮化债政策有助于缓解地方政府的债务压力，一定程度解决拖欠企业账款问题，有助于企业改善现金流和资产质量，促进企业投资和个人消费需求复苏，畅通经济循环。
促进房地产市场平稳健康发展的税收优惠政策发布。11月13日财政部官网消息，财政部、税务总局、住房城乡建设部发布公告，明确多项支持房地产市场发展的税收优惠政策。契税方面，将现行享受1%低税率优惠的面积标准由90平方米提高到140平方米，面积为140平方米以上减按1.5%税率征收契税，并明确北京、上海、广州、深圳4个城市可以与其他地区统一适用家庭第二套住房契税优惠政策。土地增值税方面，将各地区土地增值税预征率下限统一降低0.5个百分点。此外，明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税优惠政策。
增值税方面，在城市取消普通住宅标准后，对个人销售已购买2年以上（含2年）住房一律免征增值税。土地增值税方面，取消普通住宅和非普通住宅标准的城市，对纳税人建造销售增值额未超过扣除项目金额20%的普通标准住宅，继续实施免征土地增值税优惠政策。本次房地产市场税收政策的调整是增量财政政策的重要内容之一，旨在促进房地产市场平稳健康发展。从政策具体内容来看，税收优惠的对象涉及需求端的购房者和售房者、供给端的房地产开发企业。
对于购房者和售房者，契税和增值税优惠降低了双方的交易成本，有利于刺激购房需求，加快二手房流通；对于房企，土地增值税预征率的调整减轻了企业的资金压力，有利于供给端的稳定发展。在政策持续发力背景下，房地产市场料将逐步企稳回升。
市值管理新规落地，引导上市公司关注自身投资价值，切实提升投资者回报。11月15日，证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，要求上市公司以提高公司质量为基础，提升经营效率和盈利能力，并结合实际情况依法合规运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方式，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量。
《指引》明确了上市公司董事会、董事和高级管理人员等相关方的责任，并对主要指数成份股公司制定市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等做出专门要求。同时，《指引》明确禁止上市公司以市值管理为名实施违法违规行为。市值管理新规有助于使上市公司股价符合其内在价值，吸引更多长期资金进入市场，帮助A股走向价值投资之路。
A股市场观点
展望2024年12月，国内政策指引仍重于海外不确定性，对当期经济形势的定调和下年经济工作的部署安排，预计将对A股市场的方向选择起决定作用。自9月24日一揽子政策发布以来，市场从全面估值修复切换至高位震荡、行业轮动分化，交投活跃度向理性水平回归。
进入12月，重磅会议在即，市场将季节性博弈明年经济工作的部署和政治局会议的政策措施，预计会前政策预期将再度走高，但限于近期政策指引力度，或难再显著高于人大常委会前的预期水平。当前多数宽基指数的估值已回升至中位数以上，进一步提升仍有待经济活动加快复苏带动上市企业盈利预期提升。
此外，潜在的外部风险仍在提升，经济层面来看，美国经济韧性和特朗普政策主张带来的再通胀预期将限制美联储的降息节奏，而通胀上行背景下，日央行激进加息的可能性亦对全球流动性构成威胁，欧洲经济持续疲软亦反映出现有模式下全球经济的不平衡性和脆弱性在边际上行。政治局势来看，虽然以黎达成停火协议，但俄乌和朝鲜半岛的局势都进一步趋紧，对“黑天鹅”事件应始终予以警惕，并配置一定比例防御属性资产以作应对之策。
后续，还须重点关注以下海内外因素，预计这些方面都可能对接下来的A股市场形成波动，从而在边际变化或将对A股市场产生新影响：
1、12月中央政治局会议和中央经济工作会议即将召开，尤其后者是国内规格最高的年度经济会议，会议将分析当前经济形势，部署下年经济工作，预计将对近期市场关注的政策焦点予以最明确的回应。
2、12月19日（北京时间），美联储主席鲍威尔将召开货币政策新闻发布会，11月中旬鲍威尔鹰派发言“美联储并不急于降低利率”和近期再通胀预期抬头促使市场下调降息预期。据CME FedWatch工具显示，12月和明年1月大概率累计降息25BP，甚至有25%可能性停止降息；如果降息，路径大概率是12月降息、1月停止降息。
3、12月19日（北京时间），日央行行长植田和男将召开货币政策新闻发布会，近期发言表示“目前通胀和经济趋势发展符合日本央行预期，加息即将到来，但未明确支持将于12月加息。”
行业配置上，对高政策预期的行业维持积极，关注具有较强业绩支撑、低估值的大盘价值股，以及政策实效带动经济企稳的结构性机会，同时关注黄金和国防军工在全球政治经济敏感期的防御价值：
1）非银金融：政策利好、叠加市场交投活跃提升券商收入预期，券商同业间并购重组活跃，促进产业高质量发展。新会计准则下保险业的业绩弹性可期，建议持续关注券商和其他非银金融的机会。
2）消费：政治局会议对经济发展主要矛盾的认定，从供给侧改革转向需求侧，降低存量房贷利率和对政策着力点放在低收入群体上，有助于拉动内需修复，消费行业前期超跌板块仍值得关注，建议持续关注消费行业的结构性机会。
3）地产链：政治局会议定调“促进房地产市场止跌回稳”，配合降首付比例、支持政策行和商业银行收储等加码举措，地产成交量显著回升，市场信心回暖，建议持续关注地产链从困境反转到基本面修复的机会。
4）国防军工和黄金：特朗普的“美国优先”主张对全球经济稳定性的潜在冲击风险和地缘政治的不确定性，使得避险资产和防御型资产的配置价值边际提升，建议持续关注国防军工、粮食、安防和黄金等资产的配置机会。
风险提示：数据来源wind 截止日期2024.12.02。
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