金鹰基金丨 摈弃熊市思维 布局跨年行情

重磅会议在即，会前政策预期将再度走高，预计短期市场或将维持高位震荡。国内方面，自一揽子增量政策发布以来，多项经济数据好转，但市场对复苏斜率仍具有分歧，短期呈现股债双牛的局面。限于近期政策指引力度较为克制，短期难再高于人大常委会中的预期水平。海外方面，美国就业市场在10月经历了风暴和罢工影响后，在11月新增职位的稳健增长缓解了市场劳动需求进一步放缓的担忧，但同时在劳动力参与率下降的情况下，失业率上升亦增加了市场一些担忧，尤其是市场提高了美联储12月降息概率的预期。

短期建议对国内权益仍维持中性偏乐观，保持均衡配置。关注具有较强业绩支撑、低估值的大盘价值股，兼顾避险属性较强的黄金、军工和粮食能源等板块。一方面，短期政策再度大幅加码的空间有限，市场走势高位震荡概率较高，业绩稳定、估值相对较低的行业配置价值凸显。同时，对短期仍有政策持续催化的行业，在回调到支撑位后可适当增配，如自主可控和基建链等，地产在短期的进一步催化有限，仍需以观望为主。此外，适当增配黄金、军工和粮食能源等防御型资产，以应对全球地缘政治形势日趋复杂带来的各种“意外情形”。

固收观点

本周央行回笼跨越资金，多重因素下资金价格小幅走高。下周政府债缴款压力仍较大，但央行操作和银行融出预计维持积极，资金压力很小。本周利率债收益率多数下行；近期债市做多情绪下，10年期国债突破2%关键点位，短期内利率债下行空间或有所缩减，信用债行情或仍将持续。

本周转债市场收涨，近期转债情绪不错，估值走升，小票情绪高涨、股市回调幅度有限和流动性充裕是主要原因，短期逻辑无法证伪，随市场趋势操作，中期根据重要会议定调和市场反应调整仓位。本周信用债延续回暖，收益率整体下行，信用利差整体压缩。

（1）财政部：12月5日，财政部网站发布通知，就《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知(征求意见稿)》向社会公开征求意见。《通知》提出，拟在政府采购活动中，给予本国产品相对于非本国产品20%的价格评审优惠。平等对待各类经营主体，国有企业、民营企业、外商投资企业等各类经营主体平等享受本国产品的政府采购支持政策。（证券时报）

（2）中央办公厅、国务院办公厅：12月5日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见。意见明确，到2027年，新型城市基础设施建设取得明显进展，对韧性城市建设的支撑作用不断增强，形成一批可复制可推广的经验做法。到2030年，新型城市基础设施建设取得显著成效，推动建成一批高水平韧性城市，城市安全韧性持续提升，城市运行更安全、更有序、更智慧、更高效。（中国证券报）

（3）商务部：12月3日，商务部等9部门发布《关于完善现代商贸流通体系推动批发零售业高质量发展的行动计划》，把推动批发零售业高质量发展，作为完善现代商贸流通体系的主线。《计划》提出，到2027年，基本建成联通内外、贯通城乡、对接产销、高效顺畅的现代商贸流通体系。城乡商贸流通网络更加完备，构建分层分类的城市商业布局，完善县乡村三级物流配送体系，果蔬和肉类冷链流通率分别达到25%和45%。（证券时报）

（4）四大行业协会：12月3日，中国互联网协会、中国汽车工业协会、中国半导体行业协会、中国通信企业协会发布声明，呼吁或建议国内企业审慎选择采购美国芯片。此前，12月2日美国商务部工业与安全局发布的文件，136家中国实体被纳入实体清单，包括近20多家半导体公司、两家投资公司和100多家半导体设备制造商。（中国证券报）

本周公布11月财新中国制造业PMI环比提升，经济景气水平总体保持稳定扩张，验证前期政策落地见效。同时，本周财政部发布通知，拟在政府采购活动中，给予本国产品相对于非本国产品20%的价格评审优惠。海外方面，美国11月非农反弹程度超预期，失业率微升推高本月降息概率，推动美股科技股上涨。此外，韩国政治局势动荡，引发韩国金融市场大幅波动。本周A股市场放量上涨，日均成交额回升至1.72万亿元，市场期待12月份会议的增量政策，国证2000、上证指数、创业板指和沪深300分别上涨 3.00%、2.33%、1.94%和1.44%。

风格方面，周期>金融>成长>消费，大小盘风格快速切换，同时红利资产明显反弹。行业方面，本周大部分行业回升。周期方向，钢铁行业集中度提升、叠加月初钢价小幅上涨催化下，钢铁行业涨幅领先，钢铁、煤炭、机械设备和建筑装饰分别收涨超4%。金融地产板块，房地产、非银金融和银行分别收涨3.3%、2.9%和2.3%。科技成长方向，传媒、计算机和通信分别上涨超2%。消费方向，社会服务、汽车、商贸零售和家用电器的涨幅均超过3%。

海外：本周全球重要指数涨跌不一。美股三大指数涨跌分化，受降息预期影响，美股科技股领涨，推动纳指和标普周内分别上涨3.34%和0.96%，再创历史新高；另一方面道指下跌0.6%。欧洲方面，德国DAX、法国CAC40和英国富时100周内分别上涨3.86%、2.65%和0.26%。亚太地区方面，日经225周内上涨2.31%，韩国综合指数周内下跌1.13%，缘于投资者对韩国政治动荡的担忧。大中华区方面，台湾加权指数、上证指数、恒生指数和创业板指分别上涨4.18%、2.33%、2.28%和1.94%。

债市：本周利率债收益率多数下行，全周1年国债活跃券下行4.00BP至1.34%，10年国债活跃券下行6.90BP收至1.96%。本周央行回笼跨越资金，多重因素下资金价格小幅走高，截至周五隔夜R001加权收至1.65%，R007加权收至1.84%。

海外方面：美国11月非农反弹程度超预期，失业率微升推高本月降息概率。美国劳工统计局公布的就业形势报告显示，11月非农大幅反弹程度强于市场预期，失业率如期走高至4.2%。具体数据显示，美国11月份季调后非农就业人口增加22.7万人，为3月以来最大增幅，高于市场预期的20万人，10月数据从1.2万人上修至3.6万人。美国就业市场在10月经历了风暴和罢工影响后，在11月有所恢复，新增职位的稳健增长缓解了市场劳动需求进一步放缓的担忧。但失业率上升并不是好事，尤其是在劳动力参与率下降的情况下。虽没有看到经济衰退的迹象，就业市场没有跌至谷底，但也有放缓的迹象，进一步降息的理由仍然稳固。数据公布后，市场加大了对美联储12月降息的押注，交易员认为降息的可能性为85%，报告发布前为67%。

美国11月ISM服务业PMI大幅不及预期。美国11月ISM服务业PMI下降3.9至52.1，为6月以来首次下滑，并创三个月来最低水平，预期为55.5。美国11月ISM服务业PMI表现大幅不及预期，其中新订单指数下跌3.7至三个月低点53.7；积压订单下跌0.6至47.1，连续第四个月下跌；出口订单下跌2.1至49.6，陷入萎缩。结合此前公布的连续第八个月陷入萎缩的ISM制造业PMI（48.4），显示2024年第四季度美国经济增长有所放缓。

政局动荡引发韩国金融市场大幅波动。韩元对美元在戒严令宣布后一度贬值近3%，但随后跌幅显著收窄，本周贬值1.35%；韩国综合指数周二低开2%，但随后跌幅收窄，本周收跌1.13%。韩国企划财政部长官、央行行长和金融监管机构官员发表联合声明称，将采取一切可能的措施稳定金融和外汇市场，包括提供“无限流动性”。

欧洲央行官员对未来政策路径持谨慎态度。昨日，欧洲央行多位官员发表讲话，行长拉加德在欧洲议会听证会上表示，欧元区经济增长在未来几个月面临放缓风险，中期前景不明朗，抗击通胀的斗争虽已接近尾声，但尚未取得胜利，通胀会在年内出现反弹。德国央行行长纳格尔表示，支持12月降息，但放宽货币政策应循序渐进，并保持谨慎。管委马赫卢夫在被问及是否会在未来几个月内降息50BPs时表示，近期的数据强化了谨慎降息的必要性。管委武伊契奇表示，下周的会议可能会选择逐步放宽政策，而不是快速降息。从近期数据看，欧元区经济基本面弱化，11月服务业PMI自今年1月以来首次落入收缩期间，而制造业PMI持续处于收缩区间，加之法国预算僵局引发政局动荡，欧洲央行降息的迫切性提升。但从昨日欧洲央行官员的讲话来看，欧洲央行在本月会议上降息25BPs或已无悬念，但考虑到欧元区通胀短期内存在反弹的风险，对后续政策路径较为谨慎，预计欧洲央行将根据数据逐次作出决定，采取渐进式降息方式。后市关注欧洲央行12月会议决议，及对欧元区经济和政策路径的前瞻指引。

日本基本工资增速创32年新高。今日，日本厚生劳动省公布的数据显示，10月，日本劳动现金收入同比增2.6%，预期增2.6%，前值由增2.8%修正为增2.5%。其中，加班工资同比增1.4%，基本工资同比增2.7%。日本10月所有家庭支出同比降1.3%，预期降2.6%，前值降1.1%；环比升2.9%，预期升0.4%，前值降1.3%。日本10月工资增速再度抬升，其中基本工资增速创1992年11月以来最高水平，而实际薪资结束连续两个月的同比负增，持平于去年同期。近期，日本通胀压力有增无减，11月东京地区CPI超预期上涨，而今日公布的薪资增速再度抬升，使得日本央行加息的必要性有所提升。日本央行行长植田和男近期多次表示“加息已经临近”，央行官员中村豊明昨日表示应根据各项经济数据以确定是否在本月会议上加息，市场对日本央行12月是否加息仍存在分歧。后市关注日本经济数据反映出的通胀走势和日本央行12月会议决议，及对金融市场的影响。

国内方面：11月财新中国制造业PMI环月提升1.2个百分点，至7月以来最高。11月财新中国制造业PMI录得51.5，高于10月1.2个百分点，连续两月位于扩张区间。此前统计局公布的11月官方制造业采购经理指数（PMI）为50.3%，环月上升0.2个百分点。分项来看，财新中国制造业PMI制造业生产指数在扩张区间升1.4至今年7月来的最高53.2、新订单指数升2.2至2023年3月来的最高52.9（其中新出口订单指数从荣枯线下升2至线上，也是2024年5月来的最高——51.5）。价格方面的表现则与统计局发布的官方PMI趋势存在分歧，其中原材料购进价格指数回升2.2至2024年6月的水平（中采制造业PMI为大幅回落3.6至49.8），出厂价格指数则是回升1.1至2023年11月以来的最高51.2（中采制造业PMI则为回落2.2至47.7）。预计11月PPI跌幅较上月的-2.9%将有所收窄至-2.5%左右。

11月财新中国服务业PMI环月下降0.5点。11月财新中国服务业PMI录得51.5，较10月下降0.5点。受制造业景气度上升的带动，11月财新中国综合PMI走高0.4点至52.3，创7月以来新高。11月财新中国服务业PMI降至略低于8月的水平，但仍延续2023年1月以来的持续扩张态势。其中新订单指数下降0.3点、新出口订单指数小幅下降0.2点，均录得51.8；积压工作指数小幅下降0.2个百分点至50.5，连续四个月位于扩张区间；就业指数持平于50.2，积压工作的扩张，带动就业指数连续三个月位于扩张区间，但升幅平缓，说明企业预期的改善仍然有限。降幅最大的是投入价格指数，大幅下降2点至50.1；产出价格指数也下降0.4点至荣枯线下方的49.6，通缩压力值得关注。一揽子政策推动下，当前消费、生产、地产销售、制造业和基建投资等多项数据回暖，但更反映内生动能的价格指标反应滞后、未见明显回暖，私人部门资产负债表仍待修复，或暗示国内经济企稳的持续，还需要宏观政策进一步加力，密切关注国内重要高层会议对明年经济政策的定调。

房企债券融资连续三月同比增长。根据中指研究院统计，11月房地产企业债券融资总额为482.7亿元，同比增长9.0%，连续三月为正，环比增长66.6%。1-11月，房地产行业债券融资总额4852.7亿元，同比下降24.0%，降幅较1-10月的25.6%有所收窄。销售好转和政策支持推动近期房地产债券融资回暖。今年8月以来房地产月度销售面积和销售额同比持续收窄，特别是受9月末以来一系列地产政策刺激，10月商品房销售额、销售面积同比降幅分别较9月大幅收窄15个百分点、9个百分点，一线城市二手住宅价格环比回升。销售回暖将缓解房地产企业现金流压力，降低房企的信用风险。加之监管提出推动房地产与金融良性循环，“白名单”项目“应贷尽贷”，进一步提升市场对房企的信心，促进房企债券融资增长。另外，相较10月地产债发行主体全部为央国企，11月民营房企发债规模显著增加，5家民营和混合所有制房企合计发行信用债46.3亿元，创今年以来新高，体现市场对民营房企的信心正在恢复。

本周美元指数上涨，人民币汇率相对美元贬值。截至12月6日，美元指数收盘价105.97，美元指数单周上涨0.2%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于7.2839，离岸人民币兑美元贬值0.49%。

本周央行开展7天逆回购操作3541亿元，7天逆回购到期14862亿元，全周公开市场合计净回笼11321亿元。本周央行回笼跨越资金，多重因素下资金价格小幅走高。本周月初央行公开市场回笼跨月资金，政府债缴款压力依旧偏大，资金略有转紧；债市情绪较强，市场杠杆继续高位增长，资金分层仍偏高。截至周五隔夜R001加权收至1.65%，R007加权收至1.84%。

下周央行公开市场逆回购到期3541亿元，其中周一至周五分别到期333亿元、513亿元、413亿元、373亿元、1909亿元。下周国债计划发行2400亿元，计划到期750亿元；地发债计划发行4586.99亿元，到期38.87亿元，政府债已公布发行合计6198.12亿元，政府债发行及缴款压力仍较高。10月12日财政部举办新闻发布会，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，全部安排为专项债务限额，一次报批，分2024-2026三年实施；今年发行窗口较短，后续专项债发行压力预计增大。

估值面

本周大盘权重指数估值整体回升。具体看，上证50估值分位数上升3.2%，中证500估值分位数上升3.0%，中证1000估值分位数上升2.7%，沪深300估值分位数上升2.4%，中小板指估值分位数上升1.5%，创业板50估值分位数上升1.1%，创业板指估值分位数上升0.9%。横向比较看，中证1000估值分位数位于60%附近的历史分位，沪深300、上证50的估值分位处于45%附近的历史分位，中证500处于35%附近的历史较低位，中小板指、创业板50的估值分位水平处于20%-30%左右的历史低位区间，创业板指的估值分位水平处于15%-20%的历史低位区间。

分板块来看，周期、消费、科技、金融估值水平整体回升。具体来看，周期板块方面，机械设备、建筑装饰、煤炭和环保估值分位分别上升6.2%、4.5%、4.4%和3.6%；消费板块方面，商贸零售、家用电器和纺织服饰估值分位分别上升4.2%、3.8%和2.2%；科技成长板块方面，传媒、电子和通信估值分位分别上升2.6%、2.2%和1.8%；金融板块，非银金融、银行和房地产估值分位分别上升4.2%、0.7%和0.5%。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

本周A股交投活跃度回升。A股日均成交额回升至1.72万亿的水平（前值1.52万亿）。沪深300、上证综指、创业板指换手率均回升，其中沪深300换手率0.56%，上证综指换手率1.37%，创业板指换手率2.54%。

重磅会议在即，会前政策预期将再度走高，预计短期市场或将维持高位震荡。国内方面，自一揽子增量政策发布以来，多项经济数据好转，但市场对复苏斜率仍具有分歧，短期呈现股债双牛的局面。限于近期政策指引力度较为克制，短期难再高于人大常委会中的预期水平。

海外方面，美国就业市场在10月经历了风暴和罢工影响后，在11月新增职位的稳健增长缓解了市场劳动需求进一步放缓的担忧，但同时在劳动力参与率下降的情况下，失业率上升亦增加了市场一些担忧，尤其是市场提高了美联储12月降息概率的预期。

投资策略

短期建议对国内权益仍维持中性偏乐观，保持均衡配置。行业配置上，关注具有较强业绩支撑、低估值的大盘价值股，兼顾避险属性较强的黄金、军工和粮食能源等板块。一方面，短期政策再度大幅加码的空间有限，市场走势高位震荡概率较高，业绩稳定、估值相对较低的行业配置价值凸显。同时，对短期仍有政策持续催化的行业，在回调到支撑位后可适当增配，如自主可控和基建链等，地产在短期的进一步催化有限，仍需以观望为主。此外，适当增配黄金、军工和粮食能源等防御型资产，以应对全球地缘政治形势日趋复杂带来的各种“意外情形”。

利率债：本周利率债收益率多数下行，全周1年国债活跃券下行4.00BP至1.34%，10年国债活跃券下行6.90BP收至1.96%。本周资金略有收紧但整体资金价格仍保持偏低水平，经济增长预期仍偏弱。《人民日报》表示，经济要高质量发展不追求增速快，10年期国债收益率突破2%创历史新低，后期市场开始谨慎博弈政治局政策预期。

我们认为，当前市场关注的重点在于稳增长政策的持续发力、内需改善、以及央行在配合经济增长以及金融安全之间的平衡。经济增长方面，2024年11月制造业PMI回升至50.3%，高于近几年季节性水平；制造业产、需均有所上行，PMI生产指数录得52.4，PMI新订单回升至荣枯线之上，新出口订单小幅回升但仍位于荣枯线之下；被动去库存仍在继续，价格指标表现仍较为一般，经济弱修复仍在进程中。10月社融增速小幅下行至7.8%，单月新增较上年同期减少4441亿元，政府债融资同比少增但拉动作用仍在继续，企业中长贷表现继续偏弱，居民中长贷表现有所好转，地产新政后地产销售积极变化略有显现；M2增速7.5%，M1增速回升至-6.1%，政府存款投放、央行流动性释放、股市波动等对存款数据有一定拉动作用，企业长期经济活力仍有待观察。11月中下旬票据利率小幅走强，绝对水平依旧不高，信贷需求预计仍偏弱。

今年以来地产销售数据表现仍较为一般，当前居民资产负债表修复较慢，就业和人口增长压力趋势上仍不利于全国范围内地产整体发展，刚需群体购买能力和购买意愿未见显著改善。近年来部分城市开始试点推行收购存量房源以进行城投收储的探索，用于保障性租赁需求，但目前央行再贷款等资金支持以及地方政府直接资金投入尚且不多，后续推进情况仍有待观察。近期存量房贷及税费调降正逐步落地，目前对地产销售影响尚小。

进出口方面，10月我国出口3091亿美元，同比12.7%（前值2.4%），进口同比-2.3%，进口数据持续偏弱。10月出口数据较强，除低基数影响外，9月台风天气影响也导致出口需求后置。从出口国别看，美欧日出口占比下降，东盟出口同比+15.8%，持续表现较强；从出口商品看，机电产品和高新技术产品出口增速回升，通用机械设备、钢材、家电、医疗器械、集成电路等出口同比增速较快，鞋靴、手机等出口同比增速下行。10月韩国越南等出口数据也较强，短期外需仍有一定支持；美国大选落定后，中美经贸关系对出口节奏影响或抬升。

通胀方面，10月CPI同比0.3%，环比-0.3%，10月蔬菜和猪肉价格均呈现环比走弱、同比涨幅收窄的趋势，对于食品项的正向拉动作用减弱；油价下行，非食品项表现也不强。10月PPI环比-0.1%，同比-2.9%，当前国内需求疲弱，尤其是房地产市场低迷，对工业品价格形成持续压力，黑色金属、煤炭等大部分上游原材料价格表现一般。尽管近期新增稳增长政策较多，但短期内对工业品价格的提振效果有限，货币政策和财政政策的传导机制仍需时间。

财政方面，2024年1-10月，全国一般公共预算收入同比增速为-1.3%（前值-2.2%），较上月降幅继续收窄，10月税收收入同比继续为负，1-10月税收收入累计同比-4.5%（前值-5.3%）。同期政府性基金收入同比缩减19.00%（前值缩减20.20%），下行幅度有所放缓，地产销售依旧偏弱的情况下，土地市场依旧不景气。1-10月一般公共预算支出同比增长2.7%，10月农林水事务、交通运输等基金相关支出水平有所抬升，近期财政部将陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，地方债预计缓解部分财政压力，但后续对基建拉动如何仍需观察。

综上，近期一系列新增政策对债市压制暂缓，央行流动性维护背景下，年内政府债发行并未对资金面产生明显冲击，短期内经济基本面未发生太大变化，债市环境仍较为积极；债市做多情绪下，10年期国债突破2%关键点位，短期内利率债下行空间或有所缩减，信用债行情或仍将持续。长期看，资金中枢或随政策利率调降、降准等进一步下移；新增政策效果不确定性较大，建议控制久期，适当止盈。

转债：本周转债市场收涨，中证转债指数累计上涨1.03%。近期转债情绪不错，估值走升，小票情绪高涨、股市回调幅度有限和流动性充裕是主要原因，短期逻辑无法证伪，随市场趋势操作，中期根据重要会议定调和市场反应调整仓位。全周交易额4077亿，个券多数上行，528只转债个券中432只收涨、94只收跌、2只走平。行业层面，涨幅排名前30的可转债主要来自机械设备（6只）、化工（6只）、汽车（5只）；跌幅居前的30只可转债主要来自机械设备（7只）、电子（3只）。本周某转债上市，首日收盘涨幅为24.50%，符合预期，新券上市定价较前期有所修复。估值方面，转债估值继续上行，百元平价溢价率+0.51%至18.54%，全样本转股溢价率中位数+0.37%至23.99%。

操作上，加大波段操作力度，把握板块轮动的交易机会，基于业绩确定性和性价比优化结构，对中期业绩改善和景气预期反转的平衡型转债逢低配置。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债2,472.38亿元，总偿还量2,458.56亿元，净融资13.82亿元。分产业债和城投债来看，本期产业债发行规模1,240.90亿元，产业债净融资规模环比下降，为-1.30亿元;本期城投债发行规模1,231.48亿元，城投债本期净融资规模环比下降，为15.12亿元。二级市场方面，信用债整体表现较好，收益率整体下行，AAA和AA+中高等级收益率下行10-14bp，AA评级下行12-19bp。信用利差方面，国开债1-5年收益率曲线向下平移 5bp，表现不及信用债，导致信用利差整体下行，AAA和AA+压缩5-9bp，AA 评级压缩 7-14bp。

展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁行业方面，近期钢价涨幅较大，极大程度改善钢厂盈利，短期内或持续反弹但预期空间有限，能否实质扭转钢材市场弱势还需观察，本轮回调中钢铁债估值调整幅度相比其他行业未见分化；煤炭行业方面，近期动力煤价走势稳健而炼焦煤承压，受钢铁产业链信心提振影响，炼焦煤价格迎来快速上行，当前冀中、平煤、开滦等煤炭债估值偏高，可以关注；建筑债方面，基建增速放缓、地产持续深度调整继续给行业施压，建议基于风险底线选择收益偏高的个券，当前央企子公司永续债收益率已调至偏高水平。地产债方面，一线城市再推优化政策，央国企估值总体稳定，利差走阔幅度横向对比其他行业略大，当前收益率有一定吸引力。城投债方面，财政加码、隐债置换背景之下，短端城投安全性进一步提高，到期晚于2027年6月退平台完成结点的城投债，收益分化或将进一步加剧；策略上对于高等级主流平台来说，调整仍是配置机会，中短期城投债安全垫仍然较厚，对于部分区域绝对高票息核心主体，可适度参与中短端机会；对于长久期城投债品种保持审慎，重回基本面定价。

自今年9月下旬A股市场演绎新的一轮大反转行情以来，股指先后经历期初的气势如虹，及10月迄今的约3150-3700点之间的较大区间震荡。随着行情的推进，投资者们对于这波行情的性质也开始出现些新的分歧，尤其第四季度以来海外重大地缘格局及重要选举变化等可能带来的明年外部局势的更趋不确定性，与海外投资者中短期风险偏好的较大波动，令部分的A股投资者对来年的市场前景也开始有些举棋不定的担忧。

在此，先简单汇报下我们在多个场合反曾复强调过的大致观点及前景预判：

1、2021年初3700多点以来跨度3年的股市调整大概率已在今年结束，年初及三季度先后在2700点以下的两次探底过程，构成此轮熊牛转换的两个关键节点（且下半年的底点已高于上半年）。

2、今年以来，市场底、政策底、情绪底、流动性底已先后出现，目前A股市场仍大体围绕增量政策、流动性变化及投资者情绪演绎主要由流动性驱动的股市修复性行情的第一阶段过程，待明年中期前后股市盈利底出现，预计A股市场或将真正开始演绎由企业基本面与市场流动型双轮驱动的股指经典修复过程。

3、岁末年初围绕股市的正负面因素交织。一方面，偏绝对收益型的部分机构投资者有在年末惯性兑现收益的现实考量，另一方面，大量前期踏空的场外资金（甚至包括今年在固定收益市场收获满满但须面对明年10年期国债收益率下行空间已显著受限的较大严峻投资压力之下的庞大机构资金），在股市新的区间波动阶段仍期待合适时机抓紧布局权益资产。与此同时，外部世界明年的较大不确定性变化，也令部分谨慎资金投鼠忌器，而国内的政策转向已毋庸置疑，且预计明年有望进一步加力。

4、在此情形下，我们建议A股投资者需要果断摈弃连续3年的股市回落过程中所形成的僵化熊市思维，以更积极的心态和操作思路迎接股市已处于明确反转期的投资时机。

5、A股市场长期“牛短熊长”及投机性思维仍弥漫的客观背景下，买预期卖现实是市场众多参与者们基于历史经验并反复印证的所谓相对“有效”的操作技巧。考虑到下周重磅会议的预期召开及年底关键时点的特殊考量，不排除仍会有相当部分的“聪明”投资者愿意做这样的反向尝试。但拉长看，假如股指因此而可能出现一定的波动，或也将为更多愿意积极参与来年股市持续行情的A股投资者提供又一个不错的跨年布局机会。当此之时，我们强调对明年的A股市场前景保持相对积极乐观的预期。战略考量优于战术技巧，选择大于努力。

下周预期的重要会议召开前夕，有某重要金融媒体约稿访谈。以下内容，系略做修订后在《金鹰周评》刊出，供关心后续政策及市场前景的A股投资者参考。

★今年9月底一揽子增量出台以来，稳增长重回重要位置。多位行业人士认为，中央经济工作会议将对明年的宏观政策做出更加积极的定调，使经济增长水平继续保持在5%左右。延续9月份市场政策走向，您如何看待明年的宏观政策定调？

预计明年的宏观政策定调将继续保持积极，延续今年9月份以来明确的政策转向态势。

此轮国内政策层面的大转向，有其清晰的宏观背景和决策思路的调整逻辑。

从大的宏观背景上看，中国经济今年进入疫后修复的第二个自然年度。但客观上讲，自今年二季度以来，国内经济社会的持续恢复进程的确遭遇了较大阻碍，并突出表现在GDP、CPI/PPI、M1、企业盈利、就业、消费、财收等诸多关键环节，反映前期“点状式”刺激的政策效果并不显著，“挤牙膏”式的政策应对模式未能持续带来经济的明显改善，并产生社会预期不太稳定，企业、民众信心相对缺失，各层次矛盾有所上升的复杂状况。在这样的宏观背景下，我们看到政策端的决策思路，自9月中下旬以来开始有了极为清晰和果断的重大转变——从疫后修复初期的政策1.0版本（拿掉口罩、全面放开、期待自然修复；政策温和、点状托举、固本培元为主），迅速切换为疫后修复中期的政策2.0版本（政策全面转向，全力稳信心、稳预期、稳经济；金融、财政、产业等各关键领域齐发力，更强调政策协同及非经济政策与经济政策一致性，尽量避免出台收缩型政策拖累经济修复等）。

从中长期影响看，我们认为此番政策层面的明确而重大转向，有助于全面振兴经济、提振信心、扭转预期、推动资本市场持续向好。

从过去几个月的实际情况看，政策面的显著调整所带来的中微观层面边际向好的积极变化已在悄然发生中。如：30大中城市商品房销售面积环比继续有所改善，18城二手房销售面积续创同期新高；工业生产边际恢复，高频开工率表现优于季节性，制造业PMI产需均有回暖；汽车、家电、电影票房等消费领域大体保持较快增长；资本市场信心持续改善，经历政策调整初期的井喷行情之后，A股投资者的预期开始更趋正面和稳定，主要股指处于震荡向上的修复过程中。

展望明年，中国经济社会所面临的困难依然不小，尤其外部环境可能面临较大的不确定性挑战。在这样的特殊时期，我们预期国内的宏观政策层面更须保持积极定调，引导目前已开始有所好转的中国经济，其未来的修复性态势更趋向于持续稳定改善的正循环状态之中。特别地，考虑到外部压力显著加大的较大可能性，明年的国内政策层面需要有更多的对冲式的重要考量，需要将政策重心、政策资源更多聚焦于国内需求，需要更多由投资驱动向消费和创新驱动切换，坚定做好我们自己的事情，以进一步激发国内市场的巨大潜力。

★尽管中央经济工作会议不会公布明年的赤字率，但分析人士预计，在宏观政策积极的总基调下，财政政策可能会乘势而上、更加给力。延续今年的财政政策思路，2025年的财政政策将可能如何走向？

我们判断，明年的货币政策持续积极，财政政策层预期也将更为给力，如10月份财政部蓝部长所言，“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”——的确如此，不管是与地方政府已总体较高的杠杆压力相比，还是横向对比海外主要的经济体，中国的中央财政其实都还是有较大的杠杆提升余力。而无论是在进一步加快地方债务置换、有效补充国有大行一级资本，还是在真正加快专项债收存量房和闲置土地，以及税收政策支持基层“三保”及资助弱势群体等诸多方面，预期2025年的财政政策都可以表现更为主动积极，充分担当起全面振兴经济、推动结构转向和产业升级的火车头作用。

我们判断，今年的中央经济工作会议上尽管大概率不会公布明年的具体赤字率数据，但文字表述可能较为积极。而目前市场较一致的共识，是预计明年两会上公布的赤字率可能在3.5%-4.0%之间。我们预期，最终的数字可能在相对偏高甚至不排除略超上限（很大程度上取决于对外部风险和可能压力的对冲考量）。

★9月底以来，推动房地产止跌回稳的措施接连出台，市场逐渐呈现回稳迹象。业内人士认为，落实已有的存量政策将是中央经济工作会议关注的重点。您如何看待当前房地产市场的走势阶段？本轮调控的目标是怎样的？

在9月以来重要的一揽子增量政策举措的推动下，最近2个多月，房地产市场开始出现一定的企稳（主要在重点的一、二线城市）。这是个好的迹象，但距离“推动房地产止跌回稳”的调控目标，尚待各方面的继续努力。这个“努力”既包括现有已宣布实施的相关重要政策的抓紧落实（如收储等），也包括后续可能的进一步新政。需要指出的是，在中国人口拐点已成共识、地产长期牛市的信心已不复、居民未来收入预期出现较大波动等诸多新的时代特征下，传统的地产调控政策手段，恐怕不足以较快和有效达成前述调控目标。而在中国经济社会远未成功完成转型升级的当下，地产行业的兴衰，客观上讲，因其仍紧密关联着几十个行业，由此也将对此轮经济能否顺畅修复，影响仍非常显著。后续增量型、创新型相关政策的进一步发力，有助于房地产行业在更大范围、更快时间内达到政策的调控目标。目前，市场较积极的预期，是在明年年中左右的时段有望达到价格层面的相对稳定。

★市场普遍认为，明年外需对我国经济增长的支持力度或有所走弱。在此背景下，提振国内需求，尤其是消费需求将在稳增长中扮演更为重要的角色。同时，市场预期消费品“以旧换新”有望扩围，新能源汽车、电子产品，针对服务消费的政策也值得期待。预计会有哪些增量“政策包”？后续消费行业复苏的势头如何？

在中国经济社会近两年的疫后修复过程中，客观讲，消费的较大层面复苏，表现相对乏力，而这既是疫后中国经济的整体恢复进程不够顺畅的结果，也是重要的原因所在。

今年以来，对家电、汽车等消费品的以旧换新补贴，以及对设备更新的投资补贴的“两新”政策，对于促进消费复苏、扩大内需、刺激投资并最终拉动经济增长方面，都起到了相对不错的积极作用。具体到面向家电、汽车的“以旧换新”政策，仅以截至10月初的不完全统计，至少已有超过2000万名消费者申请、超过1000万名消费者购买八大类家电产品近1500万台，带动销售近700亿元，对消费的拉动乘数超过5倍。而据新华社最新披露的情况，此轮的消费品“以旧换新”政策，“累计已有3000多万人参与、带动销售超4000亿元”——无论是总量还是增量都已非常可观。当然，目前能享受的补贴范围仍然较小，补贴力度也仍有继续提升的空间。明年，如消费品“以旧换新”能有更进一步的快速扩围，如家居家纺、消费电子甚至是更多的服务型消费领域（生育支持、养老帮扶等），以及补贴的力度能有更明显提升的话，对消费复苏的刺激效果，预期也将更为显著。

★在经济转型大背景下，科技和产业政策聚焦产业升级、自主可控，国家出台了一系列政策支持科技创新，预计2025年将大力推进高水平科技自立自强，以创新驱动高质量发展。此举对我国经济和产业转型升级有怎样的积极作用？

中国经济要成功完成转型升级，消费和科技均不可或缺。前者可提供庞大的内需市场底蕴，牢牢立足自身，从容建立起应对外需较大不确定性时的足够需求保障，后者更可在百年变局的新的复杂国际地缘环境下，依托产业链优势和持续的创新推动，保持有强大的竞争实力，显著降低被“卡脖子”的重大风险，以关键环节的自主可控，确保国家的整体安全、产业引领和可持续的高质量发展，最终推动中国经济社会的长期稳健发展，持续提振民众福祉。

★今年11月8日，全国人大常委会审议通过近年来力度最大的化债举措：增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务。此举是“力度最大”化解地方债举措出炉，直接增加10万亿元地方化债资源。您认为后续化债方案的重点是什么？如何建立与高质量发展相适应的中国特色债务体系？

这一次近年来力度最大的化债举措，预计既有望缓释地方当期债务压力、减少利息支出，又可帮助地方畅通资金链条，增强发展动能，而在微观层面上，更是无论对稳定基层组织，还是稳定中小企业信心层面，都可谓是雪中送炭，总体上是一石三鸟的好政策。而下一步更需要做的是，加快落实且真正落到实处。

后续化债方案的一大重点，恐怕还是要尽快解决地方政府拖欠企业的较大债务问题，以在源头层面更彻底、更快速地化解“三角债”难题，尽快降低影响广大企业尤其民营企业正常经营的重大障碍，尽快修复和改善企业持续发展的信心和预期，真正起到有效提振经济的较佳效果。

未来，要建立起与高质量发展相适应的中国特色债务体系，需要进一步优化中央和地方政府的债务结构，抓紧深化财税体制改革，持续防范化解地方债务风险，努力确保债务资金能够更高效、合理地分配和使用，切实推动经济的高质量发展。

★市场机构认为，涉及资本市场，提振资本市场与深化国企改革共振，改善投资者回报将成为重点，您如何看待资本市场在宏观经济企稳回升中的作用？如何更好发挥资本市场作用，同时兼顾投资者回报？（比如统筹防风险、强监管、促发展）

资本市场可以在推动宏观经济企稳回升、促进转型升级、支持科技创新、推动国企改革、培育优质企业及改善投资者回报等诸多重要方面发挥关键作用。

从海外成熟市场的长期实践看，资本市场是典型的信心市场，它不单是经济社会发展的晴雨表和领先指标，更是实体经济运行状况在虚拟世界的重要投射和具体映像。不仅如此，资本市场良好的财富效应还可为经济的中长期发展提供重要助力。而在中国经济转型升级、爬坡过坎的关键阶段，一个投资者回报不断改善，并开始展现出较大吸引力的资本市场，无疑更具有更积极的虹吸效应。

长期以来，对于中国的金融业增加值占比过高的“评价”，更多反映出的，其实是中国经济仍严重依赖以银行信贷为主导的间接融资模式的本质特征。而资本市场的更健康稳健发展，投资功能与融资功能的更有效平衡，对于更好地提振国内企业、民众及广大投资者的普遍信心，具有显著的现实意义。

今年上半年，新版“国九条”推出，主要针对上市公司上市、退市、公司治理、机构监管等市场重大机制层面进行了具体的部署落实，着重强调加大对投资者的保护，以提升资本市场的适应性、竞争力和普惠性。从中长期的角度看，新“国九条”将极大利于资本市场的稳定发展和价格发现功能的持续强化，同时，推动各参与主体合力发展，有助于形成更为良好的市场生态。

下半年以来，中央层面明确强调，要“提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性”。9月以来的一揽子新增量政策中，央行表态要推出两大创新型货币政策工具以支持资本市场。

凡此种种，无不显示出资本市场在中国的宏观经济决策框架中地位的显著提升以及对其可能发挥作用的极大期待。

如何更好发挥资本市场作用，提几条粗浅思路：

1） 期待政策进一步倾斜，加快做大做强机构投资者队伍，以良好的价值投资理念引领、对国内宏微观环境的更准确理解和对优秀上市企业的前瞻挖掘，推动形成更加健康和更有吸引力的资本市场成熟生态。

2） 进一步鼓励优质企业回购、分红及重要股东增持，降低操作层面障碍，将央行的两个创新型工具用好用实。

3） 继续坚持资本市场的三公原则，坚决处置违反证券相关法规、侵害投资者合法利益的各类不法行为，持续打击违规减持、绕道减持。

4） 持续发挥好“国家队”的中流砥柱作用，考虑提供类“做市商”的角色支持，逐步建立起平准基金的完整体机制安排。

5） 参考海外经验，继续推动中国版401K计划，为中国资本市场的长治久安提供更为细水长流的耐心资本，为国内广大民众提供资产增值和养老安康的合适保障。