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博雅生物：华润集团大健康板块的血制品平台
2021年11月华润医药完成对公司的收购，成为公司控股股东。华润医药将以博雅生物为华润大健康板块的血液制品平台，推动国内血液制品行业资源整合，将博雅生物打造“成为世界一流血液制品企业”。目前华润医药持有公司股份比例为29.3%，高特佳投资、徐建新分别持有公司11.3%、3.7%的股份。
2023年公司销售费用率为22%，2017-2019年销售费用率受公司营销网络扩建等因素持续提升。随着公司对整体费用的控制，目前销售费用率、财务费用率、管理费用率均趋于稳定。
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盈利预测与估值
2.1 华润集团看好血制品行业，重金入主博雅生物
华润医药通过收购获得博雅生物控制权。2021年7月，华润医药向高特佳收购6933万股博雅生物股份，同时高特佳将5705万股表决权委托给华润医药。2021年11月，博雅生物向华润医药发行7831万股新股，发行完成后华润医药持有博雅1.48亿股股份，持股占比为28.9%，成为公司控股股东。
2.2 乘十四五春风，华润集团赋能浆源开拓
十四五期间我国浆站数量有望快速增长，疫情后浆量增长提速可期。从上市公司来看，2020-2023年以来各企业浆站数量均有明显增加。我们预计十四五期间相关企业浆站数量仍将继续增长。根据博雅生物年报，2023年我国采浆量12079吨，同比增长18.6%，疫情后国内采浆增长显著提速。预计随着近年新获批浆站的陆续投采，行业浆量将加速增长。
华润入主利好公司浆站开拓。华润医药入主后，上市公司明确了扩大原料血浆规模的重要性，就拓展浆站积极开展工作。根据公司公告，公司力争将浆站数量在十四五期间拓展至30个以上。假设上述目标达成，参考我国浆站采浆情况，再假设单个浆站年采浆量在30-40吨/年，则公司浆量长期空间约为900-1200吨。
2023年新获批两浆站，2024年有望开采。公司目前现有16个浆站，14个在采。从地区分布来看，公司12个浆站位于江西省，2个浆站位于四川省，山西省和海南省各有一个建站。目前公司有14个浆站在采，阳城浆站于2021年12月获批设置，于2023年6月获批开采。泰和、乐平浆站均于2023年9月获批设置，有望于2024年获批开采。
公司近年浆量稳健增长，2024年有望提速。2023年公司实现采浆467吨，同比增长6%。近五年公司采浆增长稳健，浆量年复合增长率为6%。随着阳城浆站的采浆爬坡，以及新浆站的陆续投采，预计公司2024年浆量增长有望提速。
博雅生物关联方控股丹霞生物，未来有望重组注入上市公司。除新设浆站外，博雅生物亦有望借助股东资源并购整合进一步扩大血浆资源。丹霞生物成立于2002年，主营血液制品的生产与销售。目前丹霞生物的大股东为高特佳前海优享基金，其持股比例为89%。前海优享基金的合伙人包括深圳高特佳、博雅生物等。
2017年，博雅生物联合参与当时控股股东高特佳集团成立并购基金前海优享，从而间接持有了广东丹霞生物的股权。根据国家企业信用信息公示系统，高特佳前海优享基金于2016年12月收购了丹霞生物99%的股权。2019年7月丹霞生物更名为“博雅生物制药（广东）有限公司”（下文统称丹霞生物）。
采浆许可证续证工作持续推进，丹霞生物采浆能力逐步恢复。根据公司2021年7月公告的机构调研纪要，2021年丹霞生物共拥有25个血浆采集点，其中17个单采血浆站，8个分站。其中一个浆站在广西荔浦，其他浆站均在广东省内。广东境内因部分浆站涉及区域调整，影响浆站续证工作的推进。根据公司2024年3月公告的机构调研纪要，目前丹霞生物已有9个浆站开采，其余8个浆站的采集恢复工作也在积极推进。根据公司公告，2017-2019年丹霞生物分别实现采浆224、278、307吨，丹霞未来血浆采集潜力较大。
丹霞生物积极推进静丙、八因子、纤原等产品研发。根据国家药监局数据，丹霞生物正就静丙、纤原等产品开展三期临床试验。未来若相关品种实现上市销售，丹霞生物净利率有望大幅提升。
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品种结构出色盈利能力强，剥离非血制业务释放利润
博雅生物血制品业务利润率行业领先。2023年公司血制品业务毛利率为69.7%，毛利率常年保持在65%-70%区间。横向对比来看，博雅生物毛利率为A股血制品上市公司最高。从净利率来看，2022年博雅生物净利率为37%，系A股血制品上市公司最高。
公司吨浆效率行业领先。公司2023年吨浆收入约320万元，吨浆净利约98万元，均处于行业领先水平。
博雅生物血制品种包括有白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子3大类，以人白、静丙、纤原为主，上述产品收入占血制品收入的比例超过90%。
3.2 纤维蛋白原：市场份额领先，利润贡献明显
从样本医院销售额来看，博雅生物纤原市占率居行业领先水平。2023年，博雅生物纤原PDB销售额占比为35%。
血制品集采对公司纤原价格影响温和。公司人纤维蛋白原中标价格近年来稳中略降。2015-2021年，公司纤原（0.5g/瓶）终端中标价位于900-1000元/瓶区间。2022年5月广东省联盟集采公布，博雅生物纤维蛋白原（0.5g/瓶）以699元/瓶的价格中标。随着全国各集采联盟的血制品集采推进，预计全国纤原价格进一步联动。2021年集采前公司纤原平均中标价格约900元，公司纤原价格受集采影响相对温和。
人凝血因子Ⅷ2023年实现批签发。公司人凝血因子Ⅷ于2022年8月获批上市，并于2023年首次实现批签发。根据中检院数据，全年该产品共获得批签发46批，根据公司年报该产品获得批签发23万瓶。从批次数据来看，2023年公司八因子产量占比约为11%。
多项创新血制品处于临床开发阶段。公司持续关注技术前沿，聚焦开展“长线”和“短线”相结合的研发创新。目前血管性血友病因子（vWF)、高纯静丙、C1酯酶抑制剂等多项创新血制品处于临床开发阶段，未来相关产品若成功上市销售将为公司贡献新的业绩增长点。
非核心业务拖累公司利润率。2013-2017年，公司陆续收购了天安药业、新百药业、复大医药，布局糖尿病药物、生化类药物、血制品经销业务等。近年来受国家药品集采、两票制等市场政策因素影响，上述业务板块经营承压，利润有所下降，2021-2023年均录得亏损，2023年公司非血制品业务录得亏损3亿元。公司血制品业务净利率优异，非血制业务净利率相对较低，相关业务拖累了公司整体利润率水平。
公司聚焦血液制品的发展，逐步剥离非血制业务。2023年公司分别将天安药业、复大医药出售给华润双鹤、华润医药商业等公司。根据公司2024年4月公告的机构调研纪要，对于其他非血液制品业务，公司将多渠道、多方式推进新百药业和 博雅欣和的资产处置工作。预计随着相关业务的剥离出表，博雅生物的盈利能力将大幅改善。
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盈利预测与估值
预计公司2024-2026年营业收入分别为19.1、20.9和23.1亿元，归母净利润分别为5.7、6.4和7.3亿元。
我们选取了行业中与博雅生物业务最为相近的三家公司，2024年三家公司平均PE为28倍，公司血制品业务盈利突出，浆量拓展潜力大，首次覆盖，建议关注。
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风险提示
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