2025年,通胀怎么看?

财富   2024-11-05 14:39   安徽  

2025年CPI走势关注4大因素:(1)内需层面,2025年制造业投资增长或有限,可能影响居民收入,制约居民消费增长;(2)若明年出台5000亿元-1万亿元消费刺激政策,预计对CPI拉动作用达0.2-0.4个百分点;(3)外需层面,海外补库或进入尾声,对出口和核心通胀的支撑下降;(4)食品层面,生猪去库节奏加快,猪肉价格将回升。
我们认为2025年CPI将温和回升,但受到外需趋缓的影响,CPI中枢仍相对较低,全年高点预计在一季度出现,位于1.0-1.2%之间,之后开始温和回落。若考虑到可能出台的消费刺激政策,CPI有望再额外增加0.2-0.4个百分点。
PPI方面,我们认为2025年,国内“基建+地产”稳增长板块预计发力,PPI增速可能边际回升,但仍有2大因素制约PPI大幅上行:(1)地产销售有望回升,但难以传导到投资端,地产投资仍有下行压力,制约PPI上行幅度;(2)美国大选中若特朗普上台,或将对原油价格产生利空影响。
我们预计今年年底PPI或回升至-2.4%左右。2025年,PPI回升幅度预计较小,全年PPI或稳步回升,但同比转正的概率不大。
我们认为2025年CPI和PPI增速大概率处于温和回升态势。对债市而言,我们认为2025年通胀水平或成为央行实施货币政策主要的观测指标。

9月CPI同比增长0.4%,较8月下行0.2个百分点,PPI同比下滑2.8%,较8月下行1个百分点。CPI、PPI数据均处于下行趋势。
CPI、PPI走弱趋势在2025年是否会持续?哪些方面需要关注?本文将对此进行分析。



1、2025年CPI展望
展望2025年,我们认为CPI大概率温和回升其中有4个因素值得关注:
(1)内需层面,2025年制造业投资增长或有限,可能影响居民收入,制约居民消费增长。
制造业作为重要就业部门,对于居民收入影响明显,因此居民收入增速与制造业投资增速相关性强。同时工业企业利润大约领先制造业投资12个月,从2024年工业企业利润整体下行的趋势来看,2025年上半年制造业投资可能仍面临下行压力,制约居民收入和消费的增长。
(2)若明年出台5000亿元-1万亿元消费刺激政策,预计对CPI拉动作用达0.2-0.4个百分点。
10月18日,央行行长在金融街论坛年会上提出“宏观经济政策的作用方向应从过去的更多偏向投资,转向消费与投资并重,并更加重视消费”,或暗示将出台更多消费刺激政策。
今年我国安排3000亿元资金支持“两新”,明年我们预计消费补贴规模或达5000亿元-1万亿元,假设消费乘数为3.5,则可以拉动1.75-3.5万亿元的社零,占2023年社零规模的3.7%-7.4%。而社零增速与核心CPI高度相关,我们对两者进行拟合,测算出在社零增长3.7%-7.4%情况下,核心CPI可相应增长0.2-0.5个百分点。核心CPI主要影响CPI中的非食品项,我们继而测算了核心CPI和食品项CPI对CPI的影响,得到CPI增长幅度为0.2-0.4个百分点。
(3)外需层面,海外补库或进入尾声,对出口和核心通胀的支撑下降。
从美国三大部门库存增速数据来看,美国自2023年末进入补库周期,但是受到上一轮补库力量较强的影响,本轮补库力度整体偏弱。今年7月,美国制造业PMI由6月的48.5%降至46.8%,8月制造商和零售商的库存增速下降,补库周期或进入尾声。
海外补库周期或告一段落,叠加美国大选中若特朗普上台,可能加征关税,因此难以对出口形成有力支撑。从历史上看,核心CPI受到出口形势影响,我们预计出口增速有所下降,对核心CPI的支撑减弱。
(4)食品层面,生猪去库节奏加快,猪肉价格将回升。
食品层面,猪肉价格对CPI的影响较大。能繁母猪存栏变化率是猪肉价格的领先指标,从存栏量数据看,目前生猪出栏节奏加快,或预示2025年猪肉供给减量,我们预计猪肉价格将进入回升阶段,带动CPI增长。
综合来看,我们认为2025年CPI将温和回升,但受到外需趋缓的影响,CPI中枢仍相对较低,全年高点预计在一季度出现,位于1.0-1.2%之间,之后开始温和回落。若考虑到可能出台的5000亿-1万亿消费刺激政策,CPI有望再额外增加0.2-0.4个百分点。


2、2025年PPI展望
2025年PPI走势关注2大因素:
(1)地产销售有望回升,但难以传导到投资端,地产投资仍有下行压力,制约PPI上行幅度。
从国内库存周期看,工业企业利润领先库存周期6个月左右,今年工业企业盈利情况整体下行,对企业补库行为、工业品需求形成一定压制。
从地产端看,近期一系列地产放松措施落地后,地产销售情况回暖,但在“严控增量”背景下,销售回暖难以传导到投资端,对原材料价格的支撑可能偏弱。
(2)美国大选中若特朗普上台,或将对原油价格产生利空影响。
从供给端看,特朗普强调能源独立与安全,鼓励增加能源生产。美国共和党竞选纲领20项承诺中提出“让美国成为全世界主导性的能源生产者”,特朗普强调“能源独立与安全、增加能源生产、降低能源成本、缩短油气审批”。若美国大选中特朗普上台,很可能会鼓励本土页岩油生产、扭转目前美国原油钻机数下降的趋势、增加原油产量,对原油供给端造成压力。
另外,出于通胀角度考虑,特朗普上台可能也会增加原油产量。共和党竞选纲领20项承诺中也提出“结束通胀,让美国重新变得可负担”。而高油价是造成通胀的主要原因之一,为降低通胀,特朗普也会增加原油供给。
从需求端看,特朗普主张贸易保护主义,上任后可能会大幅加征关税。关税的提高使得贸易成本上升,全球经济往来受到负面影响,经济增长水平或放缓,对原油需求下滑。
综合来看,我们认为今年年底PPI或回升至-2.4%左右。2025年,国内“基建+地产”稳增长板块预计发力,PPI增速边际回升,但受到地产投资、原油价格偏弱影响,PPI回升幅度预计较小,全年PPI或稳步回升,但同比转正的概率不大。


3、总结
综合来看,我们认为2025年CPI和PPI增速大概率处于温和回升态势。其中,对于CPI来说,猪肉价格回升、消费政策刺激是主要拉动力量,而外需下滑、内需不确定性又制约通胀大幅上升。对于PPI来说,“基建+地产”稳增长板块预计发力,PPI增速可能边际回升,但地产投资偏弱、美国大选中特朗普若上台可能增产原油和加征关税,也限制了PPI上行幅度。
对债市而言,我们认为2025年通胀水平或成为央行实行货币政策主要的观测指标。10月18日,央行行长在金融街论坛年会上表示“目标体系方面,将把促进物价合理回升作为重要考量”,通胀水平或成为央行实行货币政策主要的观测指标。目前来看,央行仍将加大货币工具力度,以促进通胀回升。

风险提示:中国央行货币政策不及预期,金融监管超预期,利率波动风险,通胀超预期,信贷超预期,流动性波动超预期,估算结果仅供参考,以实际为准。

相关声明

证券研究报告《2025年,通胀怎么看?》

对外发布时间:2024年11月4日

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