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【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平/马戎（联系人）
随着美国当选总统特朗普陆续公布新一届政府人事提名，市场关注美国未来可能的政策动向，包括对华关税等。商务部于周四发布九项促进外贸稳定增长政策措施；周五国务院政策例行吹风会介绍促进外贸稳定增长的有关政策措施。中国制造业生产能力总体较强，虽然2018年以来出口表现并不差，但是内需不振，外需摩擦，外需不仅无法弥补内需的不足，还有可能在边际上进一步加大国内物价的压力。中美博弈格局无法逆转的背景下，社会和市场的期待，关键是做好自己的事情，重点是提振非贸易品需求，政策着力点从投资转向消费和加大居民直接补贴力度。对于当下，市场首先关注年内降准落地时点和对资金面及曲线的影响。逻辑上，降准利好做陡曲线，周五发布会央行未提及降准，引致市场做陡行为改变。其次，关注进一步提振总需求的财政安排，尤其是12月中央经济工作会议，关注2025年广义赤字率能否达到或者超过8%。外围压力或有加大，有利于长端利率下行，但是应对政策目前仍然是观察阶段，预计在中央经济工作会议前，围绕财政政策的交易仍然指向长端震荡。第三，关注央行新框架下，机构行为是否会抢跑。历史观察，进入11月下旬，跨年度配置行情或会徐徐展开，但是因为央行新框架下资金利率下限和曲线引导，长端下行空间可能也有限，这或许会制约一部分机构配置抢跑行为。现阶段，我们倾向建议配置型机构可以适度积极，交易型机构在中央经济工作会公告前继续做陡曲线，5年国债子弹型。![]()
2024年11月22日 国务院政策吹风会介绍促进外贸稳定增长的有关政策措施，商务部有关负责人回应美国加征60%关税的说法。展望2025年，如何看待出口现状与趋势？回顾2024年，出口金额环比在超季节性与弱于季节性之间反复震荡。欧美经济衰退压力与需求韧性交织影响外需表现，全球经贸关系从全球化转向碎片化的趋势仍在，产业链重塑继续。
观察近期表现，2024年9月台风扰动后10月出口环比回补，10月出口同比大幅回升至12.7%，创年内最高，环比1.8%高于季节性。
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2024年对欧美等国家和地区出口总体维持正增长，同比读数逐月变化波动较大。
具体来看，2024年10月对主要国家和地区出口同比回升，美国（8.1%，前值2.2%）、欧盟（12.7%，前值1.3%）、日本（6.8%，前值-7.1%）、东盟（15.8%，前值5.5%）、俄罗斯（26.7%，前值16.6%）。
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分产品看，虽然10月劳密产品出口增速边际回升，合计同比7.4%（前值-8.1%），但主要是2023年同期基数偏低，从2024年全年看，劳密产品出口表现总体偏弱。
另一方面，2024年10月高端制造中家电（22.8%，前值4.8%）、集成电路（17.7%，前值6.3%）等继续维持高增速，而汽车（3.9%，前值25.7%）、船舶（13.5%，前值113.8%）等增速则有边际回落。
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根据主要机构预测，2025年全球经济增速预计将持平或略高于2024年。
欧美货币政策转向降息周期、主要经济体财政扩张、科技创新与产业变化等或将成为重要推动力，但地缘政治与经贸摩擦风险仍存。与此同时，主要机构预测2025年中国GDP增速相比2024年预计可能会下行0.3-0.7个百分点。![]()
总览全球宏观图景，主要国家在货币流动性环境和经济金融周期位置上可能具有同步性。伴随欧美主要央行进入降息周期以及欧美经济软着陆预期，仅从经济需求来看，2025年全球进口需求可能不会弱于2024年。![]()
2.2. 地缘扰动与结构调整
11月中旬，美国当选总统特朗普提名对华鹰派华尔街高层、投资银行Cantor Fitzgerald首席执行长卢特尼克出任商务部长。
特朗普表示，卢特尼克（Howard Lutnick）将主导其关税与贸易政策，并“直接负责”美国贸易代表办公室的工作。根据联合早报等媒体报道，卢特尼克对关税政策表现出明确支持态度，尤其是对华征税措施。特朗普曾承诺若重返白宫，将对所有进口商品征收10%至20%的关税，并对中国商品加征60%关税。关于特朗普政府的贸易政策，目前不确定性在于惩罚性关税的具体水平，以及美方是否会对越南、墨西哥贸易做出针对性政策安排。2019年以来，美国进口金额增速反超中国出口金额增速，同时中国对美出口增速明显放缓。一方面能看出中美贸易可能进入了脱钩进程，另一方面存量联系仍在，美国总体进口与中国总体出口增长仍然有较强的同步性。![]()
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参考2023年8月NBER工作论文《Global Supply Chains: The Looming “Great
Reallocation”》（Alfaro & Chor）研究，2017-2022年期间全球供应链出现重新调整，美国对中国进口占美国总进口的份额下降，而从低工资地区(主要是越南)和近岸外包/友岸外包(特别是墨西哥)的进口份额增加。产品层面，越南份额增长主要是在电子、服装和纺织品方面，墨西哥份额增长主要体现在汽车零部件以及玻璃、铁和钢产品等方面。与此同时，中国在欧盟、越南、墨西哥进口中的占比均有显著上升，中国还加强了对越南和墨西哥的直接投资。这意味着，美国很可能通过与这些第三方的贸易和全球价值链与中国保持间接联系。![]()
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参考2018-2019年，中国对美国出口增速显著下滑，总体维持在-25%-0%的收缩区间，相应地中国出口增速同比显著弱于季节性，基本维持在0%附近。关税冲击下，未来出口下滑幅度可能接近2019年，在此之前则可能出现贸易商“抢出口”以及出海逻辑加速演绎，带动出口阶段性改善。![]()
回顾出口数据与债市短期表现，2024年出口预期差对债市利率的影响并非主导性因素。
出口不及预期时（例如8月公布7月出口数据），无法带动利率进一步突破政策引导的下限。出口超预期（例如4-6月出口数据超预期）也无法单独引发债率的持续调整或反转。但也要看到，外需回落、地缘摩擦等复杂因素背景下，市场本身在调低预期的出口增速中枢，这事实上与债市利率中枢下行相契合。![]()
展望中期视角，从2018年中美贸易摩擦不断加剧以来，出口和外贸的实际数据表现走弱对债市是利好。制造业生产能力总体较强的背景下，虽然这几年经过各方面努力，出口并不差，但是外贸承压和贸易摩擦是不争的事实，内需不振，外需摩擦，外需不仅无法弥补内需的不足，还有可能进一步加大国内物价的压力。这个时候就尤其需要内外两个方面政策协同，中美博弈格局无法逆转的背景下，社会和市场期待做好自己的事情，重点是提振非贸易品的需求，政策着力点从投资转向消费和加大居民直接补贴力度。对于当下，市场首先关注年内降准落地时点和对资金面及曲线的影响。逻辑上降准利好做陡曲线，周五发布会央行未提及降准，引致市场做陡行为改变。其次，关注进一步提振总需求的财政安排，尤其是12月中央经济工作会议，关注2025年广义赤字率能否达到或者超过8%。外围压力或有加大，有利于长端利率下行，最终结果取决于我们如何对冲。国内应对政策目前仍然是观察阶段，预计在中央经济工作会议前，围绕财政政策的交易仍然指向长端震荡。第三，关注央行新框架下，机构行为是否会抢跑。历史观察，进入11月下旬，跨年度配置行情或会徐徐展开，但是因为央行新框架下资金利率下限和曲线引导，长端下行空间可能也有限，这或许会制约一部分机构配置抢跑行为。现阶段，我们倾向建议配置型机构可以适度积极，交易型机构在中央经济工作会公告前继续做陡曲线，5年国债子弹型。
地缘摩擦超预期、增量财政超预期、房地产周期表现超预期证券研究报告：《出口前景与债市影响怎么看？》
对外发布时间：2024年11月24日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
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