摘要
绝对收益策略意外归来。11月下旬，债市行情快速朝着超长久期产业债及中等久期高票息城投债蔓延，与今年7月底8月初，股市调整+超长信用债走牛的节奏相似。另一方面，从组合视角观察，信用风格中，城投债拉久期和二级债拉久期策略成为11月中旬以来涨幅最快的两个组合。事实上，以下三个微观论据，很难支撑超长期限信用债走强，或者下沉拉久期的再一次出现。
其一，行情轮动时间来得过快。11月以来，中短债全价指数的修复仅持续两周左右时间，涨势则集中体现在长久期资产。在缺乏类似二季度增量资金、做多票息资产预期的同时，又多了政策信号和风险偏好摇摆扰动的情况下，票息资产久期轮动的速度显得异常。
其二，中短债的性价比未完全消失，这从品种比价效应中可以得到结论。
其三，量价未配合。一方面，目前普信债85%交易集中在3年内个券，3年至5年普信债交易占比11%，并未回到8月初15%的水平。另一方面，超长信用债近两周成交笔数整体低于6月和7月均值。
以上三点表明，使用常规的轮动时长、比价效应或流动性，难以解释最近超长信用债行情，偏绝对收益思维的策略缘何产生？与化债政策有密切关系。
存量资产配置调结构。去年下沉配置的短债，一边是集中到期，一边是拿不到增量来替代，债务置换催化的提前兑付甚至在边际上加速存量城投债缩减，加之近期机构负债端相对稳定，存量资产结构的再调整，易触发配置行情，而于绝对收益资产有需求的账户，自然会尽可能的往票息相对高的资产增持。事实上，11月中旬，理财加大对3年至10年信用债的配置，也是近期行情的关键推手。伴随产品业绩基准的快速拉升，公募基金出于追涨的考虑，最近一周加大中长期限信用债买入力度，其中或也有去年持有的城投短债到期再增配的因素。而理财提前介入长久期信用债，是负债端成本偏高的考量。
非银若要参与这波行情，仍需对收益来源有清醒认知。11月以来，长久期信用债涨幅可观，资本利得是主要收益来源，以5年AA+中票和城投债为例，两者本月持有期资本利得累计涨幅达到0.81%和0.78%，持有期票息回报仅为0.16%和0.15%，前者资本利得收益甚至超过5年AAA-二级资本债和10年国债。带久期信用债流动性并未显著改善，足见浮盈兑现存在着相当的难度。于理财而言，做多带久期资产后，若出现负债端压力，应对方式相对多元，而以公募基金为主的非银配置力量，面对相似的市场波动时，盈亏同源的冲击很有可能再次出现，诸如8月至9月，届时难免陷入“赚少亏多”。
综上所述，7月下旬至8月初的行情复刻至近两周，无疑令债市投资者深感莫名，因当下缺乏增量资金，也不具备二季度做多票息资产的预期，相反的是，政策信号、风险偏好和地方政府债集中供给等因素，还在抑制信用债偏好。实际上，带久期的票息资产之所以迎来领涨，一是与去年机构集中下沉增持城投短债，年底将集中到期，需要再增配资产有关，二是11月中旬，理财再配置开启行情后（参考其负债端成本，资产收益要求中枢在2.6%附近，唯有带久期的资产可以满足），基金追涨，强化带久期信用做多。不过，从近两周信用债收益来源来看，与上一轮超长信用债行情相似的是，资本利得贡献绝大部分持有期收益，而目前信用债交易重点集中在3年内，表明要变现带久期资产的难度仍旧不小，盈亏同源是该类资产不可避免的弊病。接下来，地方政府债将迎来集中发行，配置机构如何消化，央行政策会否配合宽松，需要继续跟踪。
策略执行方面，负债端不稳定的账户，需在年末关注仓位流动性，中短债的确定性依旧较高，2年至3年银行次级债交易机会可适当留意。负债端稳定的账户，1）超长久期信用债博弈资本利得难度较大，若有浮盈，关注止盈机会，以防赚少亏大，2）3年AA+及AA等级优质地级市平台债策略相对有效，亦是目前各方面相对平衡的品种，关注配置机会，同时为明年做资产储备，3）二永债交易机会，左侧比右侧值得期待，4年至5年国股行二级资本债建议关注2.45%附近的机会。
风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。
绝对收益策略意外归来。过去两个多月时间，宏观增量政策不断，抬升风险偏好，权益资产的强势与理财赎回频繁共振，债市波动可谓惊心动魄。信用债倍受诟病的流动性问题，亦在大开大合的行情中暴露，尤其是依靠票息回报扛资本利得亏损的传统思维，在低利率环境遭到前所未有的挑战。迈入11月，政策信号密集度降低，资本市场顺势观望，而债市率先走出修复行情的资产，毫无意外的向高流动性品种倾斜，利率债、银行次级债及中短信用债表现尚可，其中活跃10年国债24附息国债11再次下破2.08%，与前低2.03%相差无几。出乎意料的是，债市行情快速朝着超长久期产业债及中等久期高票息城投债蔓延，与今年7月底8月初，股市调整+超长信用债走牛的节奏相似。
另一方面，从组合视角观察，信用风格中，城投债拉久期和二级债拉久期策略成为11月中旬以来涨幅最快的两个组合，累积收益均高于80%仓位在10年国债的利率风格策略。并且，信用策略组合设定时，都留有16%的10年AA+超长信用债，近两周该部分的收益贡献均值在49%（所有信用组合均值），走强幅度可见一斑。
这一结果之所以超出投资者预期，并不难理解，原因有二：一是距离上轮剧烈调整不足一个月，被动扛跌还心有余悸，短时间再买回来自然难度不小，二是年末产品收益排名考核将至，保收益心态理应强于做收益，避免再次出现“赚少亏多”。事实上，以下三个微观论据，很难支撑超长期限信用债走强，或者下沉拉久期的再一次出现。
其一，行情轮动时间来得过快。一般情况下，做多信用债久期拥有较强的前提——中短信用债已经走过较为完整的利差收窄，债牛还在延续，收益增厚策略会驱动超长信用债布局。今年6月底至8月初就是最好的说明，以AA+中票信用利差（国债为计算基准）为例，7月初债市暂别扰动后，久期行情率先在3年和5年演绎，持续三周左右时间后，10年和15年AA+中票信用利差迅速收窄至23bp附近。
11月以来，中短债全价指数的修复仅持续两周左右时间，涨势则集中体现在长久期资产。在缺乏类似二季度增量资金、做多票息资产预期的同时，又多了政策信号和风险偏好摇摆扰动的情况下，票息资产久期轮动的速度显得异常。
其二，中短债的性价比未完全消失，这从品种比价效应中可以得到结论。实际上，以1年AAA存单收益作为测算基准，观察中短债性价比不难发现，除1年中高等级信用债之外，3年AA+及1年AA中票与存单价差都还没有回到7月底8月初极致行情阶段，特别是3年AA+的相对价差距离低点还有15bp，与上述轮动过快的情况是一体两面，抢跑超长久期的性价比不足。
其三，量价未配合。一方面，目前普信债85%交易集中在3年内个券，3年至5年普信债交易占比11%，并未回到8月初15%的水平，佐证投资者心态普遍谨慎的状态，亦与上述中等久期信用债价差尚未回到低点相呼应。
另一方面，超长信用债近两周成交笔数整体低于6月和7月均值，即使是近期表现较强的7年至10年产业债，周度成交维持在150笔上下，透露缩量博弈特征。
以上三点表明，使用常规的轮动时长、比价效应或流动性，难以解释最近超长信用债行情，偏绝对收益思维的策略缘何产生？与化债政策有密切关系。
去年这个时候拿的高收益城投债，正在陆续到期。去年7月，政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。[1]化债预期升温，城投债迎来配置时点，短端下沉策略成为彼时债市追捧的投资方向，这意味着当时集中增持的短债，如今将面临到期，涉及的规模有多大？
以2023年11月1日城投债存量券为样本，并按照当时的收益进行测算（含权债则采用行权前收益，并假定行权日发行人提前赎回，判断总偿还规模）。结果来看，今年11月至12月到期的城投债，集中在3%至3.5%之间，占去年11月至今年年底到期规模的21%（4200亿左右），收益在3.5%以上的城投债同时间到期规模接近2800亿，占比16%。
问题是，11月以来，城投债净增节奏较为缓慢，月度净增量不足500亿，当然新债收益难以企及去年水平。同时考虑到新一轮化债行情开启，拿到置换资金的城投债，会有提前兑付存量债券，降低融资成本的行为。事实上，根据企业预警通，按照城投债提前兑付公告时间来统计，10月以来，无论是提前兑付规模（尽管单月量还未超百亿），还是兑付只数，都在提升。
存量资产配置调结构。去年下沉配置的短债，一边是集中到期，一边是拿不到增量来替代，债务置换催化的提前兑付甚至在边际上加速存量城投债缩减，加之近期机构负债端相对稳定，存量资产结构的再调整，易触发配置行情，而于绝对收益资产有需求的账户，自然会尽可能的往票息相对高的资产增持。
事实上，11月中旬，理财加大对3年至10年信用债的配置，也是近期行情的关键推手。伴随产品业绩基准的快速拉升，公募基金出于追涨的考虑，最近一周加大中长期限信用债买入力度，其中或也有去年持有的城投短债到期再增配的因素。
理财提前介入长久期信用债，是负债端成本偏高的考量。截至11月22日，理财产品业绩基准下限均值分布在2.37%至2.56%之间，虽较10月下降，幅度却相对有限。反观资产端分布，能够满足理财需求的资产多分布在中高等级5年附近或者3年至5年AA及AA(2)品种。为何理财等到11月才开始布局长久期信用债？过去两个月债市有调整压力，加之负债端不稳的考虑，理财配置势必要保持谨慎，以应对赎回；政策效力观察期的到来，与存量资产集中到期，为了达到业绩基准，调整资产结构，积极增配的必要性增加。
非银若要参与这波行情，仍需对收益来源有清醒认知。11月以来，长久期信用债涨幅可观，资本利得是主要收益来源，以5年AA+中票和城投债为例，两者本月持有期资本利得累计涨幅达到0.81%和0.78%，持有期票息回报仅为0.16%和0.15%，前者资本利得收益甚至超过5年AAA-二级资本债和10年国债。
带久期信用债流动性并未显著改善（以上成交笔数有说明），足见浮盈兑现存在着相当的难度。于理财而言，做多带久期资产后，若出现负债端压力，应对方式相对多元，而以公募基金为主的非银配置力量，面对相似的市场波动时，盈亏同源的冲击很有可能再次出现，诸如8月至9月，届时难免陷入“赚少亏多”。
高流动性资产的赔率是问题。适合赚资本利得的资产，需要高流动性作为辅助，尽管银行次级债满足条件，但目前活跃样本距离8月低点多在15bp以内，4年至5年样本更是低于7bp，而与10年国债的距离亦偏窄，赔率问题依旧尴尬。
接下来，地方政府债供给相对集中，11月25日至12月1日，计划发行地方政府债63只，预计募集规模高达9413亿，这是过去几年较为罕见的现象。恰逢跨月的到来，需要进一步观察货币政策会否有更进一步的配合，否则对利率债及银行次级债定价易形成扰动。
综上所述，7月下旬至8月初的行情复刻至近两周，无疑令债市投资者深感莫名，因当下缺乏增量资金，也不具备二季度做多票息资产的预期，相反的是，政策信号、风险偏好和地方政府债集中供给等因素，还在抑制信用债偏好。实际上，带久期的票息资产之所以迎来领涨，一是与去年机构集中下沉增持城投短债，年底将集中到期，需要再增配资产有关，二是11月中旬，理财再配置开启行情后（参考其负债端成本，资产收益要求中枢在2.6%附近，唯有带久期的资产可以满足），基金追涨，强化带久期信用做多。不过，从近两周信用债收益来源来看，与上一轮超长信用债行情相似的是，资本利得贡献绝大部分持有期收益，而目前信用债交易重点集中在3年内，表明要变现带久期资产的难度仍旧不小，盈亏同源是该类资产不可避免的弊病。接下来，地方政府债将迎来集中发行，配置机构如何消化，央行政策会否配合宽松，需要继续跟踪。
策略执行方面，负债端不稳定的账户，需在年末关注仓位流动性，中短债的确定性依旧较高，2年至3年银行次级债交易机会可适当留意。负债端稳定的账户，1）超长久期信用债博弈资本利得难度较大，若有浮盈，关注止盈机会，以防赚少亏大，2）3年AA+及AA等级优质地级市平台债策略相对有效，亦是目前各方面相对平衡的品种，关注配置机会，同时为明年做资产储备，3）二永债交易机会，左侧比右侧值得期待，4年至5年国股行二级资本债建议关注2.45%附近的机会。
[1]资料来源：《中共中央政治局召开会议 分析研究当前经济形势和经济工作》https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm。
本报告分析师
尹睿哲 SAC执业证书编号：S1450523120003
李豫泽 SAC执业证书编号：S1450523120004
