年末行情怎么看？

财富 2024-11-25 17:55 安徽

文：李清荷、吴嘉颖

摘要

当周资金面均衡宽松，债市情绪受供给扰动较大

本周资金面均衡宽松，市场情绪主要关注供给，受市场预期影响，债市收益率整体震荡下行，国债30Y与1Y和10Y-1Y均有所走陡。周一现券情绪明显偏弱，市场对后续供给呈担忧情绪，债市收益率整体上行；周二资金面均衡偏松，一级市场供给表现较好，债市收益率整体下行；周三EPMI数据公布53.6%，较上月小幅下降，市场仍关注供给，债市收益率整体上行；周四地方债发行有所企稳，市场情绪好转，债市收益率全线下行；周五资金面有所收紧，受市场预期影响，债市先下后上，债券收益率小幅上行。

11月再融资专项债供给超万亿，发行期限大多超过10年

当前债市处于政策空窗期，对于年内2万亿政府债供给节奏表现敏感。根据目前已发行的情况来看，地方再融资专项债已发行2244亿元。其中江苏已发行额度最高，达1200亿元；从已发行债券的期限来看，目前发行的所有债券期限均超过10年（包含10年）。而目前已披露待发行再融资专项债达8826亿元，其中有85%的发行额度集中在长端和超长端，其中30年专项债额度达到31%。从地区分布上来看较为平均，并不仅集中在隐性债务较大的化债省份。我们预计11月累计发行再融资专项债或将超万亿元，对于长端和超长端利率债扰动较大。

年内货币政策宽松确定性仍存，降准存在必要性但迫切性不高

短期来看，资金利率有望趋于企稳，央行或利用创新公开市场操作工具对冲到期压力，降准存在必要性但迫切性不高。下周公开市场将到期18,682亿元，叠加11月末至12月上旬在专项债供给扰动下有较大资金面压力，需要央行出手维护。不过由于当前降准空间有限，中小型存款机构准备金率为6.5%，距离5%的“警戒线”仅剩余150BP。因此央行可以通过国债买卖、买断式逆回购等工具向市场投放中期和长期资金。此外，持续关注下周是否续作MLF以对冲到期资金缺口，若央行暂不进行MLF操作，则可能通过降准一次性置换年内MLF到期资金。

投资建议：近期关注供给扰动，长期看增量政策

展望明年，财政发力的量和节奏或将成为市场关注点，对于宽信用的支撑力和经济复苏的拉动力将影响债市走势。持续关注12月的政治局会议及中央经济工作会议释放出的信号。在经济基本面确认企稳前，债市行情未尽，年内10Y国债收益率或在2%-2.2%区间震荡。从曲线上来看，后续在宽货币预期下，短债确定性或更高，但是考虑到当前曲线已经走陡，我们预计后续走陡空间或有限。品种策略上来看，政策落地后，短债与同业存单确定性较高、城投债或存在机会、长端利率债短期内仍处于低位震荡，建议保持观望，但长期随宽松货币政策有望进一步下行。

正文

当周资金面均衡宽松，债市情绪受供给扰动较大

1.1 年内供给仍为市场主要关注，收益率震荡下行

本周资金面均衡宽松，市场情绪主要关注供给，受市场预期影响，债市收益率整体震荡下行，本周五国债30Y-1Y利差为91.46BP较上周五的89.50BP走陡，本周五国债10Y-1Y利差为73.28BP较上周五的70.73BP走陡。周一现券情绪明显偏弱，市场对后续供给呈担忧情绪，债市收益率整体上行；周二资金面均衡偏松，一级市场供给逐渐回升，同时期限偏好一致，债市收益率整体下行；周三EPMI数据公布53.6，较上月小幅下降但仍位于荣枯线以上，市场仍关注供给，债市收益率整体上行；周四地方债发行有所企稳，市场情绪好转，债市收益率全线下行；周五资金面有所收紧，受市场预期影响，债市先下后上，债券收益率整体上行。以周五收盘价计，1年期国债较上周五下行3.71BP至1.3504%；10年期国债较上周五下行1.16BP至2.0832%，10年期国开较上周五下行0.55BP至2.1488%；超长债方面，30年国债较上周五下行1.75BP至2.2650%。

1.2 央行呵护下资金面持续均衡宽松态势

从资金面来看，本周上半周进入税期尾声，资金需求略有上升，但受央行连续五日大额投放呵护流动性，实现净投放668亿元，市场流动性整体均衡偏松，DR007等资金价格有所回落。下周央行公开市场操作将有18,682亿元7天逆回购到期，周一至周五分别到期1726亿元、2883亿元、3021亿元、4701亿元、6351亿元。由于下周进入月末，预计跨月资金需求较大，叠加逆回购到期量较大，我们认为下周央行或将持续每月国债买卖操作或再度开启买断式逆回购操作向市场投放长期流动性，维护资金利率。

供给节奏与货币宽松预期或是年内债市主要博弈点

2.1 月内再融资专项债供给超万亿，发行期限大多超过10年

当前债市处于政策空窗期，对于年内2万亿政府债供给节奏表现敏感。11月8日，人大常务委员会上审议通过新增6万亿债务限额，分三年安排，2024年至2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。此后市场对于年内2万亿限额能否发完，以及发行节奏预测表现分歧，债市情绪受较大扰动。

根据目前已发行情况来看，自11月15日河南开始发行首批再融资专项债以来，截至11月23日，地方专项债已经发行2244亿元。其中江苏已发行额度最高，达到1200亿元，贵州、河南次之，额度分别为476亿元和318.2亿元。从已发行的期限来看，目前发行的所有债券期限均已超过10年（包含10年），分布上来看较为平均，因此对于长久期和超长久期利率债扰动较大。此外，根据我们的统计，目前再融资专项债一级发行利率普遍高于二级市场同期限国债利率5BP至19BP不等，或与发行量没有明显关系。

截至11月23日，目前已披露待发行再融资专项债达到8826亿元，11月合计发行再融资专项债或将超万亿元，对于长端和超长端利率债产生一定供给冲击。我们发现，目前待发行再融资专项债区域较为分散，主要在江苏、湖南、山东等地开始发行，并不仅仅集中在隐性债务较大的化债省份，我们预计后续额度将持续分散在各个省市，较为平均。此外，根据目前已经披露的期限分布上来看，仅有15%的发行额度为短久期和中长久期债券（3年期占比5%、7年期占比10%），而有85%的发行额度集中在长端和超长端，其中30年专项债额度达到31%。展望后续，考虑到11月预计发行额已经超过1.1万亿元，我们预计年内2万亿额度全部发完或是大概率事件。从节奏上来看，考虑到12月末临近跨年，从减小资金面扰动的角度，12月上旬和中旬或将是剩余约9000亿再融资专项债的发行高峰，预计对资金面和债券供给压力持续。

从需求端来看，11月股份行和城商行受供给放量影响在二级市场主要净卖出利率债，而券商、保险和基金公司为主要买盘。目前来看，考虑到中小银行和保险对于长债和超长债的配置需求，我们预计两类机构或将持续增配利率债，成为主要配置力量。而对于券商、基金公司而言，或更注重股债性价比等角度，需关注权益市场走势对于交易性机构配置的影响。此外，考虑到当前受供给扰动收益率曲线持续走陡，超长端波动较大，若后续超长端出现回调，则回调过后保险和大行自营或将加大配置需求，一定程度上可以起到债市“稳定器”的作用。

2.2 年内央行降准怎么看？

10月18日，中国人民银行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上表示，“预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”。同时结合在三季度货币政策执行报告中，对于货币政策基调的表述更加积极，坚定支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度。使得市场对于年内降准预期渐浓。

短期来看，资金利率有望趋于企稳，央行或利用创新公开市场操作工具对冲到期压力，我们认为降准存在必要性但迫切性不高。下周公开市场将到期18,682亿元，叠加月末资金需求季节性上行的可能，需继续加力呵护资金面稳定。结合上述关于再融资专项债发行节奏的判断，我们预计11月末至12月上旬或仍有较大资金面压力，需要央行出手维护。不过由于当前降准空间有限，目前中小型存款机构准备金率为6.5%，距离5%的“警戒线”仅剩余150BP。此外，央行已经创新国债买卖、买断式逆回购等工具呵护市场流动性，可通过其他手段向市场投放中期和长期资金。因此，我们认为年内降准存在必要性但迫切性或不高。同时持续关注下周央行是否续作MLF以对冲11月和12月各14,500亿元的到期资金缺口，我们认为若央行暂不进行MLF操作，则可能通过降准一次性置换年内MLF到期资金。

后续货币政策展望，我们认为，货币持续宽松配合积极财政的确定性或较高，有望持续利好债市。本月LPR按兵不动符合市场预期。今年央行已经三度调降LPR利率，当前进入政策效果观察期，持续关注9月和10月政策利率“有力度”的调降后向实体经济的传导，持续引导企业和居民融资成本下行。此外，在10月LPR调降后，银行净息差仍面临一定下行压力，报价行也缺乏进一步下调LPR报价加点的动力。因此我们预计年内LPR大概率将保持不变，但明年或将持续配合财政发力，仍有调降空间。从债券角度来看，在中期货币政策宽松的确定性较高，整体利好债市，同时在比价效应下债券投资的性价比有所凸显，因此在资产荒持续背景下，从机构行为角度来看对债市或将有所支撑。

投资建议：近期关注供给扰动，长期看增量政策

3.1 供给对于长端和超长端的扰动在年内或持续

当前处于政策空窗期和效果验证期，经济基本面未确认企稳，预计短期债券供给节奏以及机构配置行为将是市场主要关注重点。由于本次债券供给集中在长端和超长端，因此年内长债波动或有所增大，整体仍维持震荡态势。展望明年，财政发力的量和节奏或将成为市场关注点，对于宽信用的支撑力和经济复苏的拉动力将影响债市走势。因此，持续关注12月的政治局会议及中央经济工作会议释放出的信号。

3.2 年内货币宽松下资金利率或维持低位，短债确定性或更高

后续持续关注资金向实体经济传导的节奏、社融的企稳信号等。在经济基本面确认企稳前，债市行情未尽，我们预计年内10Y国债收益率或在2%-2.2%区间震荡。若本月降准，或阶段性演绎利多出尽行情，长端收益率或将再次博弈12月关键会议对于明年的政策预期。从收益率曲线上来看，后续在宽货币预期下及供给扰动下，短债确定性或更高，但是考虑到当前曲线已经走陡，我们预计后续走陡空间或有限。品种策略上来看，政策落地后，短债与同业存单确定性较高、城投债或存在机会、长端利率债短期内仍处于低位震荡，建议保持观望，但长期随宽松货币政策有望进一步下行。

周度利率债数据跟踪

4.1 流动性周度跟踪

4.2 债券估值周度跟踪

4.3 基金银行投资债券税后收益率图谱

4.4 机构行为周度跟踪

风险提示

市场对于年底会议存在增量政策预期，警惕政策落地不及预期或超预期对市场形成的冲击。

特朗普当选后，地缘冲突或有加剧，警惕地缘政治局势与外部环境变化带来的不确定性风险。

具体分析详见国联证券研究所2024年11月25日对外发布的《债市供给与降准博弈交织扰动》

分析师：李清荷

执业证书编号：S0590524060002

分析师：吴嘉颖

执业证书编号：S0210123040009

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