11月25日，股指演绎V型反转，小微盘表现更为为亮眼，债市逐渐消化担忧情绪，全天走出抢跑行情。上证指数、沪深300指数小幅下跌0.11%、0.46%，中证2000、万得微盘股指则上涨1.55%、3.11%。中证可转债指数微跌0.01%；10年、30年期国债收益率分别下行1.8bp、2.7bp。商品市场表现存在分化，贵金属价格由涨转跌，黄金、白银价格分别下跌0.62%、1.52%；工业金属中，铜价小幅上涨0.32%；基建地产类商品方面，铁矿石价格上涨0.84%，螺纹钢、沥青、玻璃价格则下跌0.21%、0.03%、0.96%。MLF续作规模较高，OMO维持大额续作，资金情绪大幅回暖。早盘央行公告11月MLF续作规模为9000亿元，假设央行买断式回购、净买入国债规模与10月保持一致，分别为5000、2000亿元，则11月央行的中长期资金投放规模或可达到1.60万亿元，能够有效填补1.45万亿元的MLF到期缺口。因此，市场对资金面的态度也迅速由“悲观”转向“积极”，民生银行资金情绪指数相应从61.0%高点快速降至36.9%，直接跳过“中性”区间。除了MLF以外，今日起进入7天资金可跨月区间，央行逆回购单日投放规模为2493亿元，净投放767亿元。对应至资金利率上，R001持稳于1.61%水平，R007由于开始可跨月，单日上行8bp至1.88%，与上周五的R014水平一致。结合资金利率日内走势观察，早盘MLF公告时点相较以往经验略有延迟，DR001开盘加权值较高，为1.80%，随后快速回落至1.47%一线，尾盘一度降至1.37%。在资金价格尚未明显“下台阶”的背景下，存单利率依旧坚挺。据各银行11月25日询价结果，11月26日1年期大型国股行存单发行利率仍在1.85%-1.88%区间，3个月存单发行利率在1.83%-1.85%，成本依旧偏高，且存单曲线较为平坦。二级市场方面，3个月、6个月存单收益率几乎没有变化，分别为1.85%、1.87%，1年期存单收益率则小幅下行1bp至1.86%，存单市场可能也“蠢蠢欲动”。地方债一级发行情况良好，今日浙江、宁波、青海三地发行年末增量额度内（“5000亿”+“2万亿”）的地方债，累计规模为934亿元，从量上来看是不小的挑战。不过，根据一级发行结果，所有地方债的发行票面利率均紧贴投标下限，且全场倍数、边际倍数均未出现异常值，反映当前一级承销机构的承接意愿及能力均相对较强，债市对于供给冲击的担忧进一步缓解。股市早盘表现偏弱，央行资金呵护力度充分，长端收益率走出抢跑行情。全天来看，各期限债市收益率普遍下行，幅度在1-2bp左右，其中30年国债表现较为突出，降幅达到2.7bp。截至11月25日，7年、10年、30年国债活跃券收益率分别为1.89%、2.06%、2.24%，其中10年国债收益率距离9月23日低点仅剩2bp的下行空间。债市已然抢跑，跟还是不跟？未来几日可能还有上车窗口。从地方债发行计划来看，本周地方债净发行规模将达到9344亿元，25日仅完成1213亿元净发行任务，压力整体后置。并且在未来的几个交易日内，债市将迎来金融资源偏弱地区的地方债集中发行，“发飞”的概率或有所提升。若一级发行情况不佳，二级定价可能会快速响应，因此26、28、29日发行结果的参考意义可能会更强。如果市场出现调整，均是补仓的机会。此外，关于“宽货币”，目前债市交易的预期主要集中在降准而非降息，9月23日的利率低点可能也会成为债市收益率的阻力点位（10年2.04%、30年2.14%），若近期利率触及阻力位，仓位过重的可以考虑部分止盈。A股继续回调，全天成交额15214亿元，较上周五（11月22日）缩量3108亿元，较5日均值缩量1301亿元。全市场71%的个股实现上涨，较上周五的8%显著上升。分市值来看，小微盘品种表现领先，国证2000和Wind微盘股指数分别上涨0.84%和3.11%，而沪深300和中证500则分别下跌0.46%和0.25%。风格层面，国证成长指数下跌0.34%，价值指数下跌0.17%。分行业来看，消费板块亮点突出，科技行业表现靠后。在31个SW一级行业中，共有18个行业上涨。其中部分消费行业表现领先，社会服务、纺织服饰和轻工制造分别上涨2.45%、2.24%和1.48%。同时，电力设备表现靠前，对应SW指数上涨1.24%，其强势行情主要由动力电池推动，Wind动力电池指数上涨3.68%。而科技板块表现靠后，通信、军工和电子分别下跌1.37%、1.25%和0.97%。今日行情以14:17的“V型”反弹为界，可以分为明显的两段。在反弹之前，市场持续缩量下跌，指向此时资金做多的信心相对不足。回顾上周的资金动向，ETF资金呈现出“高抛低吸”的特征，体现在上周二至周四反弹时，ETF资金累计净流出55亿元，而在周五大跌的情况下却净流入54亿元。杠杆资金的投资策略则与其相反，在上周二至周四融资余额累计增加115亿元，而周五却减少123亿元，指向杠杆资金的边际定价权更为明显。这也意味着，在今日下午反弹之前，杠杆资金上周五偏弱的情绪仍在延续，做多动力相对不强，进而催化高位筹码折价出售的倾向，形成缩量下跌的现象。不过，杠杆资金情绪在下午迎来明显回升，体现在1000指数和300指数期权波动率的背离。今日1000指数期权波动率为33.57%，较上周五上升0.28个百分点；而300指数期权波动率为24.19%，较上周五仍下降0.63个百分点。这指向资金博弈小盘股反弹的动力相对更强，而大盘股的博弈情绪仍待提振。结合不同资金的偏好来看，杠杆资金对小盘品种更为青睐，可以推测下午小盘行情回升或主要由杠杆资金博弈反弹的情绪带动，同时这一情绪扩散至大中盘股，推动沪深300、中证500等指数同样迎来反弹。整体来看，今日市场情绪经历了从偏弱到修复的过程，其修复动力大多来自于博弈周五以来行情超跌的可能性。类似的情况曾出现于上周二（11月19日），彼时上证指数跌至筹码密集区后回调趋势受阻，随后在锂矿板块脉冲式行情的带动下企稳回升。上周五收盘时，上证指数已小幅跌破筹码密集区（约为3275附近），而今日上午则继续下跌，指向本轮筹码折价出售的倾向较上周二略强。不过，筹码密集区的位置未明显改变，上证指数收盘时仍处于筹码峰附近，未来两日的行情走势或将反映这部分筹码对本轮下跌的态度。
今日票据利率均上行。其中1M上行17bp至0.97%，3M上行4bp至0.19%，6M上行11bp至0.80%。截至11月25日，大行转为净卖出，净卖出规模为53.02亿元，前一交易日净买入量为41.86亿元，11月累计净买入1933.55亿元（10月累计净买入1733.55亿元，2023年11月累计净买入2028.21亿元）。![]()
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地方债方面（最新数据披露至12月2日），11月1-29日发行地方债13141亿元，净发行11900亿元，其中新增一般债195亿元、新增专项债857亿元（其中：特殊专项债348亿元）、普通再融资债532亿元、特殊再融资债11558亿元。12月1-2日发行地方债1543亿元，净发行1479亿元，其中新增一般债0亿元、新增专项债0亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债115亿元、特殊再融资债1428亿元。今日新增披露12月2日计划发行特殊再融资债海南152亿、广西586亿、河南690亿。
截止12月2日，新增地方债剩余额度694亿元，其中新增专项债、新增一般债分别剩余238亿元、剩余456亿元（发行进度99.4%、93.7%）。
国债方面（最新数据披露至11月22日），11月1-22日发行国债8220亿元，净发行6179亿元。今日无新增披露国债。
截止11月22日，国债净发行剩余额度-220亿元（发行进度100.5%）。
政金债方面（最新数据披露至11月26日），11月1-26日发行政金债4800亿元，净发行1389亿元。今日新增披露11月26日计划发行10Y国开130亿、5Y国开90亿、2Y农发50亿、7Y农发30亿。![]()
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（1）九部门：各银行机构要用好用足政策资源，对清单内企业和项目做到“应签尽签、能投尽投”- 中国人民银行等九部门联合召开科技创新和技术改造贷款工作推进会议。中国人民银行党委委员、副行长朱鹤新出席会议并讲话。会议要求，各银行机构要用好用足政策资源,对清单内企业和项目做到“应签尽签、能投尽投”。要聚焦提升审贷放贷效率，优化机制流程，加大资源保障，对照最新产业政策标准修订完善授信管理政策，开辟贷款审查审批“绿色通道”，开发与初创期科技型企业以及中小企业技改融资需求更加匹配的贷款产品，拓宽抵质押物范围，加快贷款签约投放进度。中国人民银行各分支机构要与有关部门紧密协作，将政策更多向民营和中小企业倾斜，分类施策提升银企对接效率，为金融服务营造良好环境。
（2）深圳二手房销售价格环比首次转正，新政以来深圳楼市呈现量增价稳态势
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。文中观点部分节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：刘郁
分析师执业编号：S1120524030003
联系人：谢瑞鸿、黄思源
证券研究报告：《资产配置日报：债市抢跑，追否》
报告发布日期：2024年11月25日
