如何挖掘化债下的次级信用债？

如何挖掘化债下的次级信用债？

高息资产缺乏环境下，在信用债市场中进行收益挖掘的难度越来越大，信用下沉逐渐 成为较多机构所采用的主流策略。在此背景下，本文将视角聚焦于带有次级属性的非 金融信用债，从品种溢价的角度提供收益挖掘新思路。

1.1 带有次级属性的非金融信用债

从隐含评级来看，以AAA-和AA为主，规模分别为6320亿和4961亿，占比分别为36%和28%。

和同发行人的普通信用债相比，次级信用债的隐含评级普遍会低一等级。我们将隐含评级从高到低依次排列为：AAA、AAA-、AA+、AA、AA(2)、AA-、A+、A。据我们统计，约91.6%的次级信用债的隐含评级比同发行人的普通信用债低一等级；约7.7%的次级信用债的隐含评级比同发行人的普通信用债低2个等级，多为AA-对应AA以及AA+对应AAA的形式。等级相同或相差3个等级的现象较为少见，均在1%以下。

级省级城投平台或产业类央企，因此收益率水平并不高，0-1Y、1-2Y、2-3Y 的平均

估值分别为2.20%、2.31%、2.45%，3年以上则可达到2.5%以上。

据我们统计，在有可比普通债的城投次级债中，品种溢价大多在0-10BP和10-20BP之间，占比合计约74%，此外约有16%的城投次级债，其品种溢价超过20BP。

分期限来看，0-1Y、1-2Y、2-3Y的平均溢价分别为11.36BP、13.80BP和17.00BP，3年以上品种溢价超过20BP。分隐含评级来看，AA+的平均溢价最低，仅为8.19BP，其余等级的平均溢价均超过10BP。

2027年6月被134号文、150号文等多份政策文件视为重要化债节点，因此对于在这一时点前到期的城投债，我们认为无论是否含有次级属性，其信用风险均较为可控，因此可以作为城投次级债的重点挖掘方向。

据我们统计，2027年6月底前到期的城投次级债主要分布在江苏、山东、湖北、广西等，平均溢价较高的主要分布在广西、四川、湖南、陕西、上海等地。

具体到各期限上，0-1年中江西、新疆、湖南的平均溢价在15BP以上，短久期下沉策略性价比较高；1-2年中山东、广西、四川等地的平均溢价较高，且存续规模较大，可以进行一定收益挖掘；2-3年中过度下沉的性价比较低，建议以资质较好的江苏、浙江、广东为主，且这些地区的平均溢价也在13BP以上。

1.3.2 产业债：兼顾安全性和流动性的前提下挖掘品种溢价

据我们统计，在有可比普通债的产业次级债中，品种溢价大多在0-10BP和10-20BP之间，占比合计约84%，此外约有11%的产业次级债，其品种溢价超过20BP。

与次级城投债相比，0-1Y或隐含AA级的次级产业债的溢价水平相对更高。分期限来看，0-1Y、1-2Y、2-3Y的平均溢价分别为18.27BP、13.99BP和14.20BP，5年以上品种溢价较低，仅为5.55BP。分隐含评级来看，AA+及以上的平均溢价在10-15BP之间，其余中低等级的平均溢价均超过20BP。

对于次级产业债，我们认为高等级央企主体的安全性较好，同时为了保证一定的流 动性，建议在3年以内挑选平均溢价较高的次级债。

基于此，我们作如下筛选：（1）发行人为AAA级央企主体；（2）隐含评级AA及以上；（3）剩余期限在0.5-3年间之间；（4）与同主体可比普通债相比，平均溢价高于20BP， 最终共得到49只次级产业债。我们认为上述产业债在安全性和流动性上均表现较好， 且能提供较高的品种溢价，可以结合风险偏好予以关注。

本周信用事件与收益率图谱

2.1  本周重点信用事件

信用事件方面，本周（2024年11月18日-2024年11月22日）有一只债券出现实质违约：H20亿利2。

2.2 收益率图谱

城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.07%-2.20%左右，1-2年期收益率在2.13%-2.25%左右，2-3年期收益率在2.21%-2.34%左右，3-5年期收益率在2.36%-2.57%左右。

分省份来看，东北地区中，黑龙江、吉林、辽宁的城投债收益率在2.27%-3.89%之间；西部地区中，甘肃、广西、贵州的城投债收益率在2.15%-3.70%之间。

产业债：目前民企产业债的风险收益性价比相对偏低,建议关注国企产业债的投资机会。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.17%-2.48%左右，1-2年期收益率在2.20%-2.55%左右，2-3年期收益率在2.28%-2.60%左右，3-5年收益率在2.46%-2.78%左右。

分行业来看，本周0-1年期国企产业债中，房地产收益率最高，为3.14%；1-2年期国企产业债中，纺织服饰、房地产和家用电器的收益率较高，分别为3.21%、3.18%和3.13%；2-3年期国企产业债中，纺织服饰和家用电器的收益率较高，分别为3.63%和3.03%；3-5年期国企产业债中，计算机的收益率最高，为3.33%。

金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.00%和2.06%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在1.99%-2.08%之间。

金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险或较为可控，在安全性和收益上均较好，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在2.14%-2.37%之间，AA级在2.17%-2.29%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在2.04%-2.26%之间，AA级在2.29%-2.36%之间。

信用债市场回顾

3.1 一级市场

3.1.1 发行规模——信用债发行量环比增加，净融资额环比减少；城投债发行量环比增加，净融资额环比减少

本周信用债发行3612.86 亿元，环比增加12.35%，偿还1976.67亿元，环比增加30.29%，净融资1636.19亿元，环比减少3.68%；城投债发行1411.65亿元，环比增加0.39%，偿还941.18亿元，环比增加42.67%，净融资470.46亿元，较上周明显下降。

分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为1135.40亿元、2201.20亿元和1411.65亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为2456.17亿元、820.17亿元和328.53亿元，占比分别为68.13%、22.75%和9.11%。

本周有8只债券取消发行，分别为24资阳投资PPN003、24夏商MTN003、24连云金控MTN002、24唐山工业PPN001B、24漳州发展MTN001、24唐山工业PPN001A、24苏国信SCP014、24伊犁财通MTN002B。

3.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈上升趋势，票面-投标下限空间呈下降趋势

本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.45%，较上周上升0.55BP。从债券发行主体来看，城投债与产业债发行成本均有所下降。本周城投债票面利率为2.61%，较上周下降了4.58BP，产业债票面利率为2.42%，较上周下降了8.65BP，城投-产业息差为19.35BP。

本周信用债整体票面-投标下限空间下降，投标情绪较上周有所上升，产业债票面-投标下限空间下降，城投债的票面-投标下限空间下降。本周信用债票面利率-投标下限为55.87BP，较上周下降12.81BP。5日平均票面利率-投标下限为67.29BP，较上周下降0.39BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为48.59BP，较上周下降5.95BP，城投债票面-投标下限为60.17BP，较上周下降16.09BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为57.26BP、31.57BP和52.34BP，较上周分别变动-15.89BP、-27.55BP和8.92BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为28.06BP、70.12BP、58.89BP和63.86BP，较上周分别变动-2.94BP、-38.12BP、-16.38BP和-13.64BP。

3.1.3 发行进度——本周协会审批进度有所放缓

本周协会审批进度有所放缓。本周协会13只债券完成注册，完成注册规模为190.2亿元，较上周减少134.00亿元。城投债方面，本周协会共有9只债券完成注册，完成注册规模为124.00亿元，较上周减少166.20亿元。

3.2.1 成交量——信用债成交热度较上周上升

本周信用债总成交量为7957.23亿元，环比上升3.05%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别2949.24亿元和5007.98亿元，环比分别上升0.38%和4.69%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为113.86亿元、418.48亿元和2359.95亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1141.30亿元、1875.75亿元和1963.70亿元。

3.2.2 信用利差——本周城投债利差较上周收窄

总体来看，城投债利差较上周收窄，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别收窄了2.37BP、3.16BP和3.53BP。

各行业不同评级信用利差大部分收窄。国企产业债行业大部分收窄，其中电子和计算机走阔最明显，分别走阔了1.09BP和0.73BP，食品饮料和汽车收窄最明显，分别收窄了4.72BP和6.26BP；民企产业债行业利差大部分收窄，综合和基础化工走阔最明显，分别走阔了13.14BP和0.23BP，医药生物和纺织服饰收窄最明显，分别收窄了5.61BP和9.86BP。

分省份来看，各地区城投债信用利差普遍收窄。黑龙江省和青海省收窄较明显，分别收窄8.41BP和7.55BP。分重点城市看，娄底市和大庆市收窄较为明显，分别收窄21.98BP和11.12BP，乐山市较上周利差有所走阔，走阔了5.30BP。

3.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交

除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为287只，银行和非银金融饰高估值成交个券最多，分别有164只和43只；产业债低估值成交债券数量为10只，房地产成交个券最多，为7只。

本周城投债高估值成交债券数量为672只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有404只和143只；城投债低估值成交债券数量为8只，建筑装饰成交个券最多，为5只。

市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。

政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。

数据统计偏差。城投口径、可比普通债数据等或存在一定缺失，导致指标计算偏差。