地方债供给压力几何?

财富   2024-11-25 16:01   安徽  
11月15日以来,置换隐债的特殊再融资专项债陆续发行,地方债供给放量,且超长债比例高,债市供给压力上升。银行和保险作为承接地方债的主体,仍面临一定挑战:
(1)银行端:债券供需期限错位,超长债承接带来利率风险上升。国股行平均持仓久期中枢在4年左右,大量承接期限在10年以上的超长债存在压力;农金社平均持仓久期中枢高于国股行,可分担一部分超长债承接压力。
据我们测算,在承接本轮地方债发行后,银行账簿利率风险指标或上升1.8个百分点,相对于15%的指标上限,上升幅度不小。因此,若银行大量承接本轮地方债,其利率风险会受到一定冲击。即使今年内降准落地,仍无法完全解决债券供需期限错位问题。
(2)保险端:负债端增长有限,配债意愿不强。受到预定利率上限下调影响,8月新增保费同比大幅增长,保险炒停售现象再起,透支配债需求,10月以来保险配置力量明显减弱,对超长债的配置意愿不强。
本周(11.25-11.29)将迎来地方债发行高峰,市场承接压力较大,可通过一级市场发行情况来观测债市承接能力。我们认为地方债供给压力对债市的冲击主要体现在2024年内,展望2025年,随着债券发行节奏的平滑,其对利率的扰动或将明显减弱。
11月15日以来,置换隐债的特殊再融资专项债陆续发行,地方债供给放量,且发行期限集中在10年及以上,引发市场对债市供给压力的担忧。
地方债供给压力有多大?后续是否还会对债市形成扰动?本文将对此进行分析。

1、本轮地方债发行放量,对债市影响几何?
本轮地方特殊再融资债发行中,超长债比例达64%,该比例明显超过历史利率债供给平均水平。和过往利率债发行不同,本轮地方债发行呈现出两个新特征:①发行节奏密集,截至11月22日,已公布的用于置换隐债的地方债发行规模为10,852亿元;②发行期限以超长债为主,期限在10年以上的超长债占比64%,明显高于2023Q1-2024Q3利率债发行中超长债占比的平均水平(29%)。
银行和保险是承接地方债的主体。截至2024年10月末,地方政府债的主要投资机构是银行和保险,两者投资占比分别达79.3%和4.4%,预计本轮地方债发行中,银行和保险是承接主体。但实际上,两者在承接超长债过程中,仍面临一些问题:银行承接的卡点在于长久期债券带来的利率风险,保险承接的压力则在于配债需求的扰动。
(1)银行端:债券供需期限错位,超长债承接带来利率风险上升
国股行的平均持仓久期中枢在4左右,大量承接期限在10年以上的超长债存在压力。据我们测算,国股行的平均持仓久期中枢为4.1,配置债券的期限一般不会超过10年,但本轮地方债供给以超长债(期限在10年以上)为主,国股行承接超长债明显存在压力。
农金社平均持仓久期中枢高于国股行,可分担一部分超长债承接压力。相比国股行,农金社配债期限更为灵活,平均持仓久期中枢为4.4,会买入一部分10年以上的利率债,可以分担超长债承接的压力。
据我们测算,在承接本轮地方债发行后,银行账簿利率风险指标或上升1.8个百分点,相对于15%的指标上限,上升幅度不小。根据《商业银行账簿利率风险管理指引》,“系统重要性或业务复杂程度较高的商业银行,如果经济价值变动超过自身一级资本的15%,银行业监督管理机构应在监管中予以关注”。
假设本轮2万亿元地方债发行中,各期限占比与目前已公布的发行期限占比一致,且银行承接比例为75%。则可以测算出,若利率上行250BP,对经济价值变动的冲击达5,112亿元。而截至2024年9月末,银行一级资本净额为27.7万亿元,即银行承接本轮地方债供给后,其账簿利率风险指标或上升1.8个百分点。
因此,若银行大量承接本轮地方债,其利率风险会受到一定冲击。
今年内降准预期仍存,将缓解资金面压力,但无法完全解决债券供需期限错位的问题。9月24日,中国人民银行行长在新闻发布会上宣布“年内还将视市场流动性的状况,可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”,地方债供给放量,会对流动性造成一定扰动,近期降准落地可能性较大。降准有助于缓解资金面压力,但仍无法完全解决债券供需期限错位的问题。
(2)保险端:负债端增长有限,配债意愿不强
受到预定利率上限下调影响,8月保险炒停售现象再起,透支配债需求,10月以来保险配置力量明显减弱,对超长债的配置意愿不强。9月1日保险预定利率上限下调至2.5%,8月新增保费同比大幅增长,炒停售现象再起,透支配债需求。从保险买债行为上看,10月以来其配债意愿明显下滑,对于本轮地方债的承接动力有限。
从后续发行计划看,本周(11.25-11.29)将迎来地方债发行高峰,市场承接压力较大。本周置换隐债的专项债发行规模将达8612亿元,10年以上超长债比重为63%,承接压力较大,可通过一级市场发行情况来观测债市承接能力。若地方债一级投标倍数没有明显下滑、与同期国债利差较小,则表明债市承接良好。

2、后续债市供给怎么看?
明年中央赤字率有望抬升,国债供给压力高于今年,但国债发行一般呈现“前低后高”态势,预计明年上半年不会对债市造成扰动。2025年社融怎么看?中,我们预计明年赤字率抬升至3.5-4%,对应国债新增4.1-4.8万亿元,供给量高于今年。但考虑到国债发行节奏一般“前低后高”,明年上半年国债供给预计不会对债市造成扰动。
明年地方债限额仍将增加2万亿元,用于置换存量隐性债务。在发行节奏上,地方债存在年初、年中两个发行高峰。因此,明年一季度地方债发行规模不小,但相比于今年11-12月的集中放量,明年新增地方债发行节奏或更加平滑,对于债市的冲击有限。
综合来看,地方债供给压力对债市的冲击主要体现在2024年内,展望2025年,随着债券发行节奏的平滑,其对利率的扰动或将明显减弱。

风险提示:中国央行货币政策不及预期,金融监管超预期,利率波动风险,通胀超预期,信贷超预期,流动性波动超预期,估算结果仅供参考,以实际为准。

相关声明

证券研究报告《地方债供给压力几何?》

对外发布时间:2024年11月25日

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马闻倬 SAC编号:S0350124070011

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