8月债市分析及9月展望
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当前国内外宏观环境
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国内宏观：经济动能持续偏弱，增量政策或提速
7月经济数据仍然偏弱，除去天气等临时性因素影响，短期经济动能或仍待改善。需求侧继续维持低位运行，受制造业和房地产投资增速放缓边际影响，固定资产投资增速回落，低基数下社零增速改善幅度有限，线上零售有所恢复，出口增速维持高位起到支撑作用，外需仍然好于内需。
需求侧压力进一步向生产端进行传导，中下游行业工业增加值增速普遍回落，同时部分中下游制造业盈利能力边际承压，产能利用率回升动能不足。
市场预期完成5%的增速目标存在较大压力，要实现全年目标仍需更多政策加速落地。除了加快专项债券和特别国债的发行与使用，消化存量政策，尽早形成实物工作量之外，还需要积极推进降准、降息等政策出台。
基本面的弱势是债市持续走牛的基础，但8月供给加速也给市场造成了扰动。后续存量和增量政策的落地也将对市场形成扰动。
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海外宏观：美国经济数据边际改善，降息预期如期推进
7月美国就业数据爆冷是受极端天气的扰动，美国8月ISM制造业PMI不及预期，体现美国制造业继7月因飓风因素大幅停产下8月继续环比衰退。
二季度GDP小幅上修、7月实际个人消费支出小幅超预期、PCE通胀整体符合预期，市场对美国的衰退焦虑有所缓解，软着陆的可能性正在增加。美国经济数据边际改善，美联储未来关注点从“去通胀”转向“最大就业”，美国就业市场走弱、通胀压力明显缓解是美联储开启本轮降息的主要原因，降息节奏将依赖数据情况。
美联储政策转向确立，市场一致预期9月将首次降息。目前市场定价9月降息25bp概率为67.5%。考虑到美国经济韧性犹存，需关注降息预期短期内回摆的风险。
随着降息预期逐步确定，长短期美债收益下行，8月10-2Y美债倒挂逐步抹平。降息开启后美国经济复苏预期升温对长端美债利率下行存在阻碍，相比于长期美债，中短期美债或更优。
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关注政策扰动，注意防御
基本面仍偏正面，机构行为、监管态度和政策与供给是变数，每年9、10月份机构保存胜利果实心态、政策变数、债券供给都会引发不确定性。
在当前市场初步企稳的背景下，高久期可能还是潜在波动的诱发剂，稍有风吹草动，就有压降久期的诉求，从而引发长端利率调整。
9月银行理财规模呈现季末下降的特征，信用债需求随理财规模增幅放缓而减弱，信用利差走势也呈现季节性规律。低等级信用债可能将面临重定价，等级利差存在持续上行的风险，对信用下沉需保持更多谨慎。伴随着规模增速放缓，叠加信用利差处于低位，理财投资决策的重心可能将由追求收益转变为控制回撤。
预计未来几个月波动会频繁，10Y国债或仍在2.1-2.3%之间，30-10Y期限利差将在15-20BP左右，调整是机会。长端利率下行突破关键点位的契机，可能还是降息落地的时点。弱化资本利得，强化组合流动性。
对于交易盘，大方向上依然需要降杠杆，投资组合保持适度流动性，对信用债从进攻转向中短久期防御型品种为主。对于配置盘，当前信用债收益率的吸引力依然不足，关注进一步调整后潜在的配置价值。利率债或相对优于信用债。
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PMI：整体偏弱，结构分化持续
8月中采制造业PMI环比下降0.3ppt至49.1%，低于市场预期。制造业PMI在荣枯线以下进一步回落，且明显弱于季节性。
总量动能仍然偏弱，其中或有部分天气因素影响，但需求偏弱仍然是生产收缩的主因。
结构分化持续，一是内外需分化，外需虽走弱但保持韧性；二是企业规模分化，大型企业表现更好；三是新兴产业和传统产业分化，四是建筑业和服务业分化，尤其是房屋建筑业偏弱。
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工增：生产小幅回落，企业利润持续改善
1-7月工业增加值累计同比增长5.9%，7月同比增长5.1%，均较前一月小幅下行，连续第三个月回落。从季调环比看，7月工业增加值环比增长0.35%，较前一月有所回升，略低于2015-2019年的平均水平。
出口型行业表现仍强，内需型行业则有分化。从行业增加值来看，生产增速居前的仍然是以出口主导的电子设备、运输设备、金属制品等行业，从产量来看，发电设备、新能源汽车、水电、太阳能等新能源电力产量保持较高增速。
1-7月规上工业企业利润累计同比增速为3.6%，其中7月利润同比增长4.1%，连续第二个月边际改善，利润率边际提升是利润改善的主要原因。具体来看，单位费用回落，其中降费是支撑利润率边际改善的主要原因。从具体行业来看，上游利润大多边际回落，中下游分化。中游利润占比持续高位，电力热力利润占比高。
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社零：消费政策落地起效，商品消费改善
7月，社会消费品零售总额同比增长2.7%，较6月提高0.7个百分点，环比增长0.35%，较上月下降0.1%。其中化妆品类、金银珠宝类、服装鞋帽针纺织品类、汽车类拖累较深。整体来看，7月消费较前期有一定修复，这主要是由于促消费政策落地起效，尤其是向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，加力支持地方实施消费品以旧换新，这对消费有较强的提振作用。
从分项来看，商品和服务消费分化，线上消费回升。7月商品零售和餐饮收入的增速分别为2.7%和3.0%，商品消费边际改善但餐饮消费边际回落，两者出现分化。7月社零表现结构分化依然存在，乡村消费增速依然强于城镇，可选消费较弱，必选消费偏强。
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投资：地产投资跌幅扩大，投资边际走弱
1-7月固定资产投资累计同比3.6%，前值为3.9%。基建投资增速延续上行，制造业投资增速明显回落，房地产投资增速低位震荡。基建投资当月同比增速10.8%，前值10.2%，连续第二个月上行。随着地方专项债发行提速、7月特殊天气因素的消退，8月基建投资和实物量均有望进一步改善。
制造业投资当月同比增速8.3%，前值9.3%，明显回落。在终端需求偏弱背景下，部分中下游制造业盈利能力边际承压，产能利用率回升动能不足，制约制造业企业投资的积极性。随着特别国债支持设备更新改造的政策进一步落地，对下半年制造业投资仍有支撑，但金融数据偏弱预示着整体制造业投资增速或继续小幅放缓。
7月新政对销售的脉冲效应消退，房地产投资进一步走弱。房地产开发投资当月同比增速-10.8%，继续维持低位震荡。从高频数据来看，第一阶段的政策效应或已初步释放完毕，后续重点关注商品房收储政策所能带来的增量效果。
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进出口：外需强于内需
7月中国出口同比为7%，较上月回落1.6个百分点；进口同比为7.2%，较上月反弹9.5个百分点；贸易顺差846.5亿美元，仍处高位。预计下半年出口环比或弱于上半年，整体呈稳步增长态势。
7月出口增长可能仍体现了某种抢出口的成分。近两个月来主要是发达经济体制造业景气出现下行，但7月欧洲和美国对中国出口的拉动明显增强，相反，东盟、俄罗斯、日本、英国等地对中国出口的拉动减弱最多。7月中国出口机电产品对出口当月同比的贡献达到5.8个百分点，比6月进一步上升1.4个百分点。其中，出口自动数据处理设备、集成电路、手机、汽车的拉动均较上月明显上升。
7月中国进口受基数因素支撑较为明显。进口跟随出口表现出结构升级的特点，7月机电产品和高新技术产品占到进口当月同比的7-8成，体现出目前我国机电及高技术产业深度参与全球产业链。7月产销率为97.2%，同比-0.6ppt，较6月的-1.2ppt有所收窄，显示整体需求偏弱背景下，未来补库存动力或减弱。
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社融：社融口径贷款负增，政策宽松需加力
低基数下7月社融增速小幅回升，融资数据整体偏弱。7月社融新增7708亿。7月政府债净融资为6911亿元，相比2023年7月与2022年7月均多增2800亿元以上。当月新增政府债对社融的贡献率高达89.7%。扣除政府债融资之后，7月非政府部门的新增社会融资为797亿元，低于去年同期的1257亿元。
财政在短期内保持社融平稳增长、拉动总需求方面已有积极变化，随着8月至9月政府债券融资再度进入发行高峰期，预计政府债会继续是稳定新增社融的支撑。
7月新增信贷2600亿元，但社融口径的新增信贷（实体部门的借贷，不包括金融机构借贷）为-767亿元，这也是社融口径的新增信贷历史上第二次出现负值的情况。M2增速从6月的6.2%上升到7月的6.3%，M1增速则从6月的-5.0%进一步下滑到7月的-6.6%。
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核心通胀缓解，CPI持续回落
美国7月核心CPI环比回升至0.17%，符合预期，同比回落至3.2%；整体CPI环比从6月的-0.06%反弹至0.15%，同比回落0.1pct至2.9%，略低于预期的3.0%。7月PPI环比上升0.1%，预期值为0.2%；同比上涨2.2%，预期值为2.3%，前值为2.7%。
核心商品继续发挥作用，尤其是二手车贡献较大。7月商品通胀同比为-0.4%，连续2个月处于负区间，尤其是核心商品通胀同比跌幅扩大至-1.9%。其中，二手车贡献较大，7月二手车价格同比跌幅由-10.1%扩大至-10.9%，环比也由-1.5%扩大至-2.3%，是近2个月通胀能够持续下行的核心因素。
核心服务通胀延续缓解。7月服务通胀同比为4.9%，较6月下行0.1个百分点；服务通胀环比为0.3%，则较6月回升0.3个百分点。其中，核心服务通胀同比下行0.2个百分点至4.9%。
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PCE：通胀低于预期
美国8月PCE价格环比较7月上行0.2pct至0.4%，低于预期；同比录得3.5%，与预期一致；核心PCE价格环比录得0.1%，低于预期和前值。
从分项来看，油价回升推高能源环比增速，食品分项持平，核心商品分项改善，核心服务普遍放缓，与8月CPI所反映的信息基本一致。
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降息进一步确定
截至8月30日，CME数据显示，目前市场定价9月降息25bp概率为67.5%。考虑到目前美国经济韧性犹存，8月非农数据有望环比改善，短期内衰退的风险仍然可控，从当前的美国基本面数据来看，大幅降息的理由并不充分。
近期美联储票委表态认为降息“时机已到”，降息确定性增加，但未表态支持大幅降息，预计美联储降息的基准情况仍是9月降息25bp。
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美债利率走势
开启降息前1-2个月美债利率往往提前进入下行周期，降息开启后由于美国经济企稳还需时间，首次降息后美债利率仍有下行空间，但在后续过程中，若美国经济明显回升，降息预期将明显降温，美债利率或由此转为上行。
8月以来，2Y美债利率下行38bp至3.91%，10Y美债利率下行18bp至3.91%，10Y-2Y美债利差倒挂幅度由7月末的20bp收窄至0bp。
1年期美债利率在美联储降息开启后仍存在下行空间，长端美债利率在降息前往往存在定价过于乐观的远期降息空间的情形，并且降息开启后美国经济复苏预期升温对长端美债利率下行存在阻碍，因而10年期美债利率整体在降息开启后下行空间较为有限，因此相比于长期美债，目前更建议配置中短期美债。
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央行调控及赎回影响成主线，波动加大
8月利率走出“一波三折”形态，债牛行情进入阶段性的盘整期。机构购买推动10Y国债利率下行2.09%，国有大行大额卖出中长期国债，农商行大量承接。四家江苏农商行启动自律调查，债市情绪明显被压制。利率回调15BP至2.24%。
数据来源：wind
7月金融数据不及预期、经济数据表现偏弱。上证报发文称长债利率回归合理区间，市场情绪得到安抚，市场传言限制公募投资及取消税收优惠，债市再度回调。债市换手率大幅下滑，信用债表现远弱于利率。
基金理财赎回扰动，机构行为趋于谨慎，债市震荡走弱。
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流动性冲击信用市场大幅调整
信用债低收益率+低利差下性价比偏低，资金止盈压力较大。
债市监管趋严引起市场对利率调整的担忧；机构负债端部分资金抢跑式“预防性赎回”引发资产端调整。
违约事件频发引起信用风险上升，转债下跌导致相关产品赎回也间接影响了信用债。
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同业存单长期限占比上升
8月同业存单发行总额为2.4万亿，高于过去5年同期水平，但净融资低于过去5年同期水平，反映今年8月份银行负债端资金紧张。平均发行利率为1.91%，较上月下行2.7bp。
8月中旬同业存单提价发行，发行利率和二级成交利率均出现拐点，当前，股份行1Y存单发行利率、1年期AAA存单到期收益率均回升至接近2.0%的水平。此外，存单1Y期限发行占比上升、加权发行期限拉长，以及国有行以外银行类型发行成功率（募集率）下降，也是银行缺钱的体现。
从8月的情况来看，银行负债端依旧相对脆弱，但在月末有好转的迹象。存单发行成本或在月末有所松动。
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政府债加速发行，资金面紧平衡
8月资金面呈现三个特点，一是资金利率中枢保持平稳，二是月内资金利率波动较大，三是资金分层再度出现。
8月央行的公开市场操作幅度较大，OMO单日投放平均规模接近2000亿元，个别交易日超过5000亿元，以此对冲流动性缺口。但从总量上看，央行OMO、MLF、国库现金定存合计净投放规模并不大，全月仅略高于1000亿元。此外央行通过净买入1000亿国债投放1000亿流动性。
8月资金价格中枢相比上月略有下降，但月内波动较大。8月R007月均值环比下行1BP至1.88%；DR007月均值环比下行4BP至1.79%。但是，月中政府债加速发行等多因素下，资金价格回升，R001和R007一度上行至2%和1.94%。
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央行公开市场国债买卖操作落地
8月30日，央行发布《国债买卖业务公告[2024]第1号》，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。
央行买入1000亿国债的同时，8月的MLF续作，不仅时间上推迟，没有到期后直接续作，而且金额少了1010亿。
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资金面整体稳定
9月作为跨季月份，信贷投放往往季节性走高，不过在当前贷款需求偏弱的情况下，可能不会大幅超出季节性，对资金面的冲击可能不大，商业银行跨季资金面整体可控。
9月份政府债务供给规模环比8月份下行6648亿元，9月份政府债净融资环比减少。9月份总体静态资金缺口并不大，主要原因是财政支出大月流动性有所补充。这意味着若央行依旧对资金面加以呵护，平滑流动性供需缺口，资金价格中枢相比8月份可能不会有太大的变化，资金面压力或有所缓解。DR007中枢上行1.85%左右，跨季时R-DR利差通常季节性上行。2024年9月R007中枢可能位于1.95%附近。
此外，公开市场投放逐渐从“逆回购+MLF”逐渐向“逆回购+买卖国债+部分续作MLF”的框架转变，更加精准和高频，有利于熨平资金面的短期波动。
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利差保护低，短债下行有限
主流短债品种-R007”利差，多位于2019年以来历史分位数的10%左右，利差保护较低。
9月末在跨季因素的影响下，预计DR与R或均将小幅上行。在此背景下，短债利率进一步向下的空间或不足。
从配置的角度来看，对于公募基金等具有免税优势的机构而言，收益率接近2.0%的1年期同业存单（票面利率高于5年国开债），或是短期兼具流动性与性价比的配置选择。
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长端利率将在区间震荡
基本面仍偏正面，机构行为、监管态度和政策与供给是变数，每年9、10月份机构保存胜利果实心态、政策变数、债券供给都会引发不确定性。利率债基久期中位数仍在3.5年附近，高于年初以来均值水平约0.5年。在当前市场初步企稳的背景下，高久期可能还是潜在波动的诱发剂，稍有风吹草动，就有压降久期的诉求，从而引发长端利率调整。
预计未来几个月波动会频繁，10Y国债仍在2.1-2.3%之间，30-10Y期限利差将在15-20BP左右，调整是机会。长端利率下行突破关键点位的契机，可能还是降息落地的时点。弱化资本利得，强化组合流动性。
9月银行理财规模呈现季末下降的特征，信用债需求随理财规模增幅放缓而减弱，信用利差走势也呈现季节性规律。伴随着规模增速放缓，叠加信用利差处于低位，理财投资决策的重心可能将由追求收益转变为控制回撤。信用债以中短久期防御型品种为主。
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