2024
10月
一
当前国内外宏观环境
国内宏观：经济基本面承压，政策组合拳发力，关注财政落地
8月经济数据反映国内基本面供需两端同步承压，仅出口表现超预期之外。基建投资增速明显回落，制造业边际承压，房地产投资增速低位震荡。
随着前期“设备更新”、“以旧换新”政策初见成效，装备制造业和高技术制造业，消费品制造业在9月PMI数据边际回升。但在内需小幅好转时，外需的不确定性有所上升。
金融三部门联合发布会，给出流动性组合政策，标志货币转向。政治局会议对经济和政策定调发生明显变化，成为政策全面转向的标志，市场因此信心大振。
预计货币仍将保持宽松，年内或仍有1次降准，年底或明年或有更大力度的降息。后续增量政策或将集中在财政加码，可能包括增发特别国债等弥补广义财政缺口。
海外宏观：美国经济数据超预期，打压降息预期
劳动力市场韧性再现，非农就业数据全面改善。9月新增非农就业为25.4万人，远超市场预期的14万人，为3月以来新高。并且8月非农就业数据从14.2万人上修至15.9万人。失业率延续回落，较8月下降0.1个百分点。薪资增速有所回升。
小非农数据超预期。9月ADP新增就业14.3万人，超出预期（12.5万人），为6月以来最高。
非制造业景气超预期。ISM非制造业PMI加速升至54.9%，远超市场预期51.7%，创下自2023年2月以来最高水平。
就业数据回暖打压降息预期，强劲就业数据确认了美国经济软着陆方向，市场降息预期降温，11月降息25BP概率明显提升。
二
政策定调全面转向，财政落地是关键
在宽松的货币政策不仅包括了市场预取的降准、降息，还新增了增持回购再贷款和抵押互换借贷便利两项增量工具，超市场预期。新设的两项工具传递了较强的托底股市决心。
央行明确存量房贷下调机制，沪广深先后推出地产放松政策，限购优化是重点，信贷、税收等工具组合存在差异。2024-2030年我国新增住房需求在9.3亿平方米/年，其中刚性需求、改善性需求、更新需求占比分别为29.0%、41.1%、29.8%。之后住房需求将逐步收缩。
政治局会议定调财政政策逆周期调控力度，财政收支增速明显低于年初目标。如果预计增量财政规模与两本账预算资金缺口相当，赤字率可能突破 3%。未来财政发力方向包括：提振基建投资，形成实物工作量；更大力度推动更新换新及服务消费；实施财税改革，增加地方自主财力。
三
债市震荡，财政落地成博弈关键
9月政策“组合拳”出台，随着重大政策调整，股市情绪进入上行阶段，债市短期扰动不可避免。
一方面长端和超长端利率在大幅回调后具有较高性价比，另一方面权益市场赚钱效应提升投资者风险偏好，资产再配置过程和资金波动率将提升对债市的冲击。10月作为配置盘传统的止盈时点，叠加9月全市场风险偏好转变，债市在短期内或难有大额增量资金流入，利率下行可能会面临推力不足的挑战。
宽货币政策超预期落地，财政动向以及其力度成为全市场关注的焦点，10月的财长会议和全国人大常委会是重要的时间节点。
总体来看，短期看政策发力情况及风险偏好的影响；中期看政策落地效果和经济改善程度。10月利率债或以震荡为主，财政动向是全市场关注的焦点。只要经济基本面暂未出现明显改善，亦或是货币政策出现收紧信号，利率下行趋势不会出现系统性扭转，每次超调，可能都是买入的机会。
四
制造业PMI：生产重回扩张，内需边际改善
9月制造业PMI在荣枯线以下较上月有所回升，环比上升0.7个百分点。在手订单指数持续下降，但新订单指数上升接近荣枯线；出厂价格低位反弹，需求不足的压力较上月有所缓解。
生产指数季节性上升至荣枯线以上，但仍低于近年同期的平均水平。采购量指数较上月下降，原材料库存、从业人员指数环比回升，但均低于荣枯线。
环比改善主要受到短期生产带动，是9月制造业PMI环比改善的主要驱动力。新订单虽然环比改善，但是仍然处于收缩区间，需求仍待进一步改善。
分各行业的景气度情况看，中游原材料加工业>中游装备制造业>下游消费行业。
五
工增：同比增速回落
8月工业增加值同比增速进一步回落至4.5%，增速较前月下滑 0.6ppt，环比上升0.32%。分结构来看，上游和中游行业生产放缓，下游行业工增增速有所分化。
从具体行业看，工业增加值当月同比增速改善的行业主要为中游装备制造中的专用设备、汽车制造行业，以及下游的酒饮料茶制造、医药制造行业，但上述行业普遍受到去年同期基数下降的影响。工业增加值增速较大幅度回落的行业主要为上游采掘业和中游原材料加工业，同时上述行业也是8月PPI同比增速下行幅度较大的行业。
六
社零：整体收缩，结构分化
8月，社会消费品零售总额同比增长2.1%，较7月下滑0.6个百分点。当前居民消费需求依然不振，其中可选商品的消费欲望不强，生活必需品消费继续维持高增速。暑期旅游带动下，服务消费增速可观；政府促消费政策效果显现，部分大宗消费明显回暖；线上消费热潮继续领跑。
8月社零表现结构分化依然存在，乡村消费增速依然强于城镇，可选消费较弱，必选消费偏强。具体来看，改善型的高价商品类的消费增速表现较差，如汽车、金银珠宝、化妆品类，量的拖累比较明显，汽车消费的拖累程度最大；而与居民日常生活相关的必需品消费表现较可观，粮油食品类消费继续高速增长；此外，由于地产产业链的不景气，地产下游的建筑装潢材料类消费继续对社零增速形成负贡献。
七
投资：政策落地滞后，增速延续下降
基建投资增速明显回落，制造业边际承压，房地产投资增速低位震荡。1-8月固定资产投资累计同比由3.6%降至3.4%。8月极端天气和自然灾害频发，对基建施工形成明显制约。6月和7月新增专项债发行节奏放缓，且其中部分“特殊新增专项债”资金用于处理存量项目，对新增投资项目的资金支持也有所不足。
尽管设备更新政策已于7月底加码，但政策落实、资金下达和项目申报等各环节均存在一定时滞。8月生产景气度仍处于低位且价格水平持续下降，盈利承压对产能利用率形成压制。有色金属冶炼及压延加工、化学原料及制品等中游行业投资增速进一步上升。
房地产开发投资当月增速有小幅度反弹，施工面积、新开工面积也出现小幅度回升，但反弹动能仍显不足。增量政策调整并与此前政策形成合力，则地产销售或能出现较明显的改善。
八
进出口：出口创新高，进口收缩明显
8月份的出口增速创年内新高，较上月提升1.7%，增至8.7%，显示外需阶段性仍有韧性。尽管全球制造业PMI承压明显，但发达国家与其他国家分化明显，发达国家普遍位于荣枯线以下，而新兴市场经济体制造业PMI多数处在景气区间，叠加去年同期低基数效应存在，或是支撑本月出口超预期回升的主要因素。
主要目的地的出口增速出现分化态势，其中东盟、欧盟、美国、韩国、巴西、印度和中国香港已经连续多月成为出口增速的主要拉动力。机电产品和高新技术产品的出口增速仍保持相对高位，大多数劳动密集型产品出口增速出现不同程度上升。
低基数效应减弱，内需乏力，8月进口增速出现明显回踩。地产相关产业链黑色系商品需求明显不足，以集成电路为代表的高技术产品进口增速继续维持高增长。
九
社融：内生增速减速，社融小幅回落
社融存量增速从7月的8.2%小幅跌至8月的8.1%，社融增速小幅回落，非政府部门社融增速下滑更快，政府债是支撑社融的主要因素。8月新增社融3.0万亿元，其中8月政府债净融资为1.61万亿元。扣除政府债融资后，8 月非政府部门社融的存量增速为6.4%。
8月M2增速为6.3%，与7月大体持平，环比增速也明显企稳。M1环比下滑，M1同比增速可能仍会继续下降。“金融脱媒”有所减弱，如果财政资金投放顺利，将有助于 M2 增速回升。M2 增速能否趋势回升取决于财政的力度 能否持续加强。
十
PCE：美联储如期降息
9月19日，美联储如期开启降息50bps，超出市场预期。这是2020年疫情以来的首次降息，也意味着2022年3月开启本轮加息周期、2023年7月停止加息后，本轮紧缩周期的结束。
8月PCE同比增速放缓至2.2%，低于预期的2.3%；环比增速放缓至0.1%。核心环比上涨0.1%，低于预期的0.2%。反映了消费者支出的放缓，这意味着美国经济正在经历降温。
核心PCE同比上涨2.7%，与市场预期一致，高于7月的2.6%。尽管8月核心PCE年率略微上升，但整体增幅温和，显示出美国通胀压力依然存在，美国经济增速正在逐渐放缓。市场对美联储在11月降息50个基点的预期已经接近50%。
十一
美国：非农超预期，降息预期下调
劳动力市场韧性再现，非农就业数据全面改善。美国9月非农就业增加25.4万人，预期15万人，8月和7月就业合计上修7.2万人。9月失业率4.1%，低于预期的4.2%，8月为4.2%。9月平均每小时工资同比增长4%、环比增长0.4%，均高于预期。
小非农数据超预期。9月ADP新增就业14.3万人，超出预期（12.5万人），为6月以来最高。
强劲就业数据确认了美国经济软着陆方向，市场降息预期降温，11月降息25BP概率明显提升。美联储未来四次会议降息幅度的预期不到100个基点。
十二
增量措施提振市场情绪
意义重大：9月召开政治局会议且公开讨论经济问题，召开时间超预期，以往政治局讨论经济一般安排在4 月、7 月、12 月，9月讨论经济问题这在十八大以来是较为不寻常的一次，体现了对当前经济问题的重视。
总体判断：政策拐点出现，而且想象空间很大。预期拐点也已经出现，新的趋势正在形成。
十三
货币政策：超预期宽松
总量政策：降准+降息，新设增持回购再贷款和抵押互换借贷便利。
政策不仅包括了市场预取的降准、降息，还新增了两项增量工具，超市场预期。
十四
房地产政策组合拳落地
央行发文明确存量房贷下调机制，沪广深先后推出地产放松政策，限购优化是重点，信贷、税收等工具组合存在差异，体现一线调控自主权，也保留了后续加码空间。
存量房贷下调机制和时间明确：10月31日前批量落地。放宽加点下限约束；取消重定价周期约束；首套二套房均适用。政策力度暂未大幅超预期，但紧跟央行公告一并推出的信号效应较强。
政策效果有待节后观察，成交反映预计在10月下旬逐渐显现，关注二手房挂牌量、10月高频成交同比表现和房价走势。
十五
财政政策成为逆周期调控重要抓手
政治局会议定调财政政策逆周期调控力度
加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，做好基层‘三保’工作。发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。
存量政策强调政府投资，增量政策更加偏向民生和消费。
当前财政收支明显低于年初目标
全年财政收入和支出的增速目标分别为 3.3%和 4%，前 8 个月收支增速比预算目标分别低 5.9 和 2.5 个点。
PPI负增长拖累税收收入，新旧动能转换带来结构阵痛，优质项目缺少导致支出慢于预期。
财政再平衡，赤字率大概率高于3%
预计增量财政规模与两本账预算资金缺口相当，在2万亿左右。
未来财政发力方向包括：提振基建投资，形成实物工作量；更大力度推动更新换新及服务消费；实施财税改革，增加地方自主财力。
十六
政策面和资金面成交易主线
宽货币宽信用政策加码落地，债市收益先下后上，长端利率整体走出“V型”行情，10Y、30Y国债利率分别收至2.17%、2.35%。
利率债净融资高位回落；同业存单净融资额转正，发行利率上行。
资金趋紧，分层加剧。主要品种收益率表现分化，利率债品种中短端表现更好。
十七
资金面趋紧
主要是政府债供给集中放量，逆回购与MLF大量到期，叠加税期影响，资金面由松转紧。
9月R001月均值环比上行1BP至1.79%、R007月均值环比上行5bp至 1.93%；
DR001月均值环比小幅上行0.5bp至 1.71%、DR007月均值环比上行1BP至1.80%。
3M同业存单发行利率震荡上行后大幅下行，FR007-1Y互换利率区间震荡后月末回落。
在货币政策调控新框架下，OMO7D从1.7%下调至1.5%，逻辑上利率走廊和资金利率中枢应该相应下行20bp。但7月、9月两轮降息以来资金利率中枢下行不明显，这个月末与季节性对比或许还略高，且资金分层仍较为显著。
十八
利率债净融资回落
国债发行规模小幅回落。9月共发行国债19只，合计发行规模13615.3亿元，较上月下降2557.4亿元，其中发行期限1年及以内的占比为34.49%。9月财政部发行了30年期特别国债；续发了一期20年特别国债与一期30年特别国债。
地方政府债与政金债发行规模小幅回落，但均强于去年同期。地方政府债发行规模1.16万亿元，较上月减少363亿元，较去年同期增加3932亿元。
同业存单净融资额转正，发行利率上行。同业存单发行总额为2.9万亿元，较上月增加8396亿元，净融资为5447亿元，环比上月大幅增加9395亿元。存单平均发行利率为1.95%，较上月上行3.8bp。
十九
资金面的不确定性
一是在于财政行为。特殊再融资债增量和或有国债（专项债）增发。2023年财政增量在2.5万亿，发行主要集中在三季度末和四季度，2023年10月政府债券净融资1.56万亿，相比季节性高出1.0-1.2万亿。
若四季度财政增量接近2023年同期在2-2.5万亿、10月政府债券净融资高于季节性水平在1万亿元附近或以内，考虑到信贷同比少增可能在0.5万亿左右，供给压力对资金面的扰动可能会小于2023年10月同期。
二十
资金面的不确定性
二在于货币政策操作。在保持宏观政策取向一致性，以及坚持货币政策支持性立场的背景下，央行不会背离基本面、收紧流动性，后续若增量财政落地，央行可能会相应加大投放。
后续要观察央行的态度、行为，是否会多投放流动性来配合支持，否则非银分层可能还会延续。10月资金利率中枢或继续保持在不显著低于OMO利率的水平。
二十一
短期震荡，中期看政策力度
重大政策调整之后，股市情绪进入上行阶段，债市短期扰动可能在所难免。本次政策预期冲击下机构可能已经开始进行预防性赎回。逻辑上形成赎回负反馈冲击的条件已经具备，因此调整幅度已经高于2023年的15bp。
短端方面，国债定价相对偏低，关注存单的配置性价比。长端方面，10y国债2.2%具有一定性价比，负债稳定的机构可逐步进行配置，30-10y在20bp以上、收益率在2.4%以上具备性价比，通过底仓稳定配置获取静态收益和利率下行的资本利得。
短期关注政策布局和风险偏好改善后的股债跷板效应，中期观察稳增长政策的最终效果。
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