2024
9月
一
美股先下后上，美债期限利差结束倒挂
美股：受益于宽松流动性预期，成长风格领先
美股标普500、道琼斯工业以及纳斯达克分别录得2.02%、1.85%、2.68%月度涨幅，好于美股平淡的9月季节性。
受非农就业以及失业率数据放缓、美债期限利差倒挂转正引发市场避险情绪，9月第一周美股迎来大幅调整。9月中旬在降息幅度超预期的带动下出现反弹，罗素2000指数、纳斯达克涨幅明显。
图：9月美股呈V型反弹
美债：降息驱动下，美债期限利差结束倒挂，10-2Y回正至15BP
由于降息交易的提前抢跑，叠加市场定价“降息+不衰退”组合，10Y美债利率全 月呈U型走势，降息落地后收益率上行。
由于降息与短端利率相关性更高，长端仍包含未来经济政策展望，美债期限利差9月延续修复，2年期下行25BP至3.66%。
图：9月美债期限溢价持续回正
二
大宗商品多数上涨
商品：整体呈现“先抑后扬“V型走势，波幅明显更大
9月1-9日，WIND商品指数回调4.91%，但10-30日又重新上扬10.57%，最终录得5.14%的月涨幅。
海外定价的铜油分化明显，LME铜在降息周期下上涨6.6%，而油价则有明显调整，9月布油调整6.6%，WTI调整7.3%。
内需定价商品钢煤也出现反弹。螺纹钢、南华工业指数、南华综合指数月内拐点同时见于9月9日至11日期间，自低点分别反弹14.5%、11.9%、11.3%。全月分别录得7.0%、3.5%、4.6%。
图：内需定价商品“先抑后扬”
图：有色在降息周期下上涨，油价调整
三
美元指数边际走弱，人民币上涨趋势强劲
美元指数在“大选+降息+经济不确定”的三重影响下边际走弱。
人民币汇率因为叠加风险偏好回升，边际变化更为显著， 离岸人民币一度收复7.0关口。
9月人民币与美元指数相关性重新上升，但人民币上涨趋势更 强劲。前者回落0.96%至100.76，后者升值1.18%至7.066。
图：9月人民币升值幅度高于美元指数调整幅度
四
“股债跷跷板“效应强化
股债“股债跷跷板”效应有所加剧
全月来看，万得全A上涨22.21%，10年期国债利率录得小幅下行1.86BP。
在节奏上，全A先下后上，而利率则先上后下，股债相关性有所减弱。
利率曲线在政策升温下走陡
9月24日政策发力后， 宽货币先行，短端下行节奏更快，而长端则面临财政接续发力、宽信用预期以及风险偏好回升的三重压制。
截止9月底30-10Y利差已回到20.32BP，10-1Y利差也回到78.39BP，曲线结构从极致状态重新回归相对合理。
图：9月股债跷跷板效应有所加剧
图：股债相关性有所减弱
五
权益资产极致反转
中盘成长、小盘以及大类板块成长、金融表 现更占优
申万31个行业全线上涨，房地产、非银金融领涨，涨幅均超过36%。
行业估值修复上，近七成行业估值水平均超过年初，地产行业、食品饮料边际变化最大。
风格上，中盘成长、小盘表现更占优，与8月大盘、价值风格抗跌截然不同。截止9 月底，中证500、中证1000分别上涨23.8%、23.3%；而上证50上涨18.0%。
普涨行情中，红利风格也录得15.2%涨幅，但相对收益并不占优。
图：成长、小盘及大类板块成长、金融表现占优
图：红利风格相对收益不占优
六
9月大类资产表现
七
1-9月大类资产表现
八
本次市场反弹的原因——政策的力量
多项重磅政策超预期落地，改变市场悲观预期，政策拐点带动本轮指数级别反弹，中期底部确认。
9月24日“一行一局一会”召开发布会，从宽货币、稳股市、托地产等方面进行部署。
多项重磅政策超预期落地，改变市场悲观预期，政策拐点带动本轮指数级别反弹，中期底部确认。
9月26日，9月政治局会议罕见讨论经济形势，稳增长决心空前，随后，各项政策逐步落地，对资本市场形成持续提振，市场风险偏好持续改善
9月29日，人行下调房贷利率和收费比例。
多项重磅政策超预期落地，改变市场悲观预期，政策拐点带动本轮指数级别反弹，中期底部确认。
10月8日国新办召开发布会，发改委“一正四副”介绍“系统落实一揽子增量政策，扎实推动经济向上、结构向优、发展态势持续向好”
当前出台的政策以货币政策为主，刺激了市场情绪，提升了市场预期，但货币政策的本质是杠杆和信用，对经济基本面产生实质性的影响有限。
后续市场情绪的持续改善，以及预期的持续提升，主要在于政策力度的可持续性以及对经济基本面修复的程度，重点在于需要有力度的财政政策给予配合。
财政政策可能的发力点：通过增发国债、特别国债等来提升狭义/广义赤字率，盘活专项债结存限额，更好统筹地方化债与发展等。
当前新增专项债发行节奏
九
发力点-地产
政策发力，房地产市场“止跌回稳”，估值修复
目前地产供需两端均在调整中，同时房价自 21 年也持续处于下跌趋势。基本面承压、房价持续下跌加剧了市场对地产板块的担忧，地产估值持续下行。924以来政策频出，要促进房地产市场“止跌回稳”。需求侧政策陆续出台，一线城市先后发布地产优化政策，其中广州已全面取消限购。在政策提振下，近期地产估值快速修复。
未来随着财政加力推动地产加速收储，地产基本面及房价或有望止跌回稳，市场对地产板块的担忧可能逐步缓解，推动估值进一步修复。
十
发力点-消费
资产负债表修复+政策发力，基本面预期改善，消费估值修复。
过去我国居民资产负债表的持续恶化使得其消费能力和意愿不断下降。，社零增速从疫情前的10%以上回落至今年 1-8 月的 3%，对应大消费板块 PE（TTM，整体法）从过去的中枢36 倍左右降至 9/30 的 30 倍。
近期政策发力下消费板块基本面已迎来积极信号：政策组合拳聚焦地产、股市，其目的或在于修复居民资产负债表。随着资产价格稳定和修复后，消费者信心或将逐步恢复，叠加后续财政政策有望接力推动内需修复，这有望 推动消费增速逐渐回升，板块估值也有望向中枢回归。
十一
发力点-产业
从产业趋势角度，站在当前来看，空间最大，短期不可证伪的国家社会最大的三个趋势：
1）智能化：人工智能快速发展，大模型日益成熟：从消费电子、汽车、机器人、办公软件、政务都会走向AI化，相关领域的硬件和软件的成长空间巨大。
2）国家安全与卡脖子领域：当前地缘背景下，国家安全，包括产业链供应链安全，软硬件的自主可控，军事装备的壮大的发展等领域都是空间巨大的领域。
3）人口老龄化与鼓励生育：当前人口结构背景下，解决养老、鼓励生育亦是政策重点，银发经济、生育经济带来的机会，医疗、医药、培训教育、婴幼儿消费的总需求将会保持增加的趋势。
政策重点支持的产业方向：
两“新”：加大大规模设备更新和消费品以旧换新的政策力度。
两“重”：国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。
十二
增量资金和流动性
ETF成为主力增量资金：
沪深300ETF仍然是机构投资者申购的主力军，当前的边际增量资金仍然是沪深300成分股居多，
近期央行在924新闻发布会上公告的新货币政策工具——针对券商保险基金公司的互换便利协议，能够作为互换的股票也必须是沪深300成分股，除此之外，创业板、科创板、A50的份额近期也有明显增加。
创业板指、科创板指、A50成分股与沪深300成分股重合度也较高。
核心龙头ETF资产净值（亿元）
市场当期的变化：熟悉的政策调控回来了，市场重回有锚的轨道
在2012-2022年，股债收益差在-2X标准差的有效性跟高，背后核心是政策在关键时刻的逆周期调节。
9月一行一局一会、政治局会议，让市场重新意识到政策是有底的，因此股债收益率的指标有效性提高，当前时点，仍不不到-1X的水平。
A股和港股暴力反弹后，目前PE和PB的最新来看，相对比较便宜的是创业板和中证500两个指数
十三
“519”行情回顾
本轮行情与 99 年“519”行情相似点：
量、价：99年5月19日行情启动时，上证指数、万得全 A四连大阳线，涨幅超过10%，行情启动后持续放量，并于6/25 单日成交额达到高位752 亿元，是97年牛市高点的成交额高位 367亿元的两倍多。
行情开启的背景：市场调整显著、情绪低位，在2年左右的调整期间内累计下跌29%，成交量也萎靡到历史相对低位；经济均面临通缩压力的困境；政策均在市场低迷时明显发力，推动行情快速启动， 5月18日证监会向八大证券公司传达了时任总理朱镕基关于股市发展的8点意见，包括要求基金入市，降低印花税等；走出困境的路径：实现资产负债表的修复是走出困境的第一步，股市和房市价格重估起到关键性作用，之后再恢复实体需求。
行情的演绎：最终演绎为牛市，从资产重估走向基本面恢复，牛市并非一蹴而就，早期主要依赖于流动性改善带来的估值修复，而后期则需要扎实的基本面作为支撑
第一阶段孕育期（99/05-99/12）：上证综指先从99年5月1047点涨至6月1756点，涨幅 58.9%，随后回调至12月1341点，跌幅22.7%，将涨幅回吐一半，这一阶段宏观基本面仍在下行。
第二阶段爆发期（99/12-00/09）：上证综指从99年12月涨至00年8月2114 点，涨幅53.1%，随后回落盘整至00年9月 1874 点附近，这一阶段宏观政策继续发力、宏观基本面见底回升。
第三阶段泡沫期（00/09-01/06）：上证综指从00年9月1874点涨至01年6月2245点，涨幅16.4%，这一阶段基本面增速见顶回落。
本轮行情目前还在第一阶段，演绎资产重估，展望未来，行情如继续深化升级，演变为牛市需要政策、基本面支撑。
差异点：一，这次涨的更快，斜率更陡峭；二，这次出现大幅跳空缺口，换手率快速上升。这次行情跳空高开、瞬间放量或与信息时代中市场反应加快有关，参考 519 行情，目前本轮行情或许也会波折推进，后续还需观察成交量和换手率数据。
十四
历史主升浪行情的规律总结
市场经过长时间大跌，先做左侧底，继续缩量，此后市场在政策驱动下，可能会持续一波放量大涨构筑市场右侧底（1999,2005,2009,2014,2019）；
第一波放量大涨时，通常都是基本面比较差的时候，但是政策积极流动性宽裕；
第一波放量大涨，速度非常快，平均为24个交易日涨幅超过20%，多数情况下是政策或者政策预期带来的，第一波放量大涨的平均涨幅是32%；
第一波放量大涨后，调整的时间非常不确定，平均调整幅度为涨幅的一半；
第一波放量大涨过程中，很可能出现放量大跌，但是放量大跌并不是调整的开始，调整的信号往往而是此后的缩量大跌；
调整结束后还有一波主升浪，上涨幅度方差较大，主升浪有明确的主线牵引；
每一轮行情都有主力增量资金，主力增量资金来决定市场风格，而最终行情的结束要么是经济见顶，要么就是增量资金反馈机制被终结。
第二波主升浪如果有明确经济趋势（2005~2007、2009~2010、2019~2020），则更加有利于质量最好的各行业龙头，如果有明确的产业趋势（1999~2000互联网、2014~2015移动互联网、2019~2020新能源CXO半导体）；市场会选择当时空间最大的产业趋势。
十五
A股市场观点：
中期上行趋势确认、政策力度定高度
站在当下，我们认为，指数级别反弹（ 10个交易日上证指数上涨1000点）后，虽迎来剧烈调整，但中期上行趋势确认
展望10月，随着9月指数大涨确认了中期低点，未来市场整体大方向上以上行趋势为主。但如果短期涨幅过大，也不排除出现阶段性的震荡加剧的情况。由于本轮行情很大程度上与政策发力有很大关系，10月的政策力度是否能够超预期，成为后续市场上行高度的关键。
ETF是这一轮行情企稳回升主力增量资金，未来有望继续保持增量的趋势，有利于各行业的龙头和权重股。
结构上，若后续经济稳增长政策持续出台且超预期，胜率最高的主线是各行业高质量龙头策略，指数中证A50、A500、沪深300等更占优，且叠加ETF作为主力增量资金，胜率较高；若后续经济仍然保持稳定，则投资者会寻找产业发展主线，目前看智能化，国家安全与卡脖子、人口老龄化与鼓励生育是最重要的产业趋势。智能化背景下的关注AI相关软硬件、智能驾驶、机器人等领域空间较大，国家安全与卡脖子主线关注军工、信创和半导体等自主可控领域；人口老龄化与鼓励生育主线关注医疗医药、教育培训、婴幼儿消费。
当前整体资产荒的背景下，尤其是债券收益率难以大幅下行提高债券投资回报的背景下，高分红、高自由现金流的权益资产是中期值得配置的资产。
行业选择层面，结合业绩、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，建议重点关注有望受益于政策催化和三季报业绩预期改善或增速较高的领域，电子（消费电子、半导体）、通信（光模块）、计算机（信创、数据要素）、家电（白电、家电零部件）、汽车（汽车零部件、乘用车、商用车）、非银（证券）、食品饮料（白酒、休闲食品）、同比低基数下的医药等行业。
十六
资产配置方案
配置建议：超配国内、港股权益、短债，低配黄金
历史情况来看，10月份的股价表现与三季报的关联度较高，振荡期优选三季报有业绩的行业和个股。
11月开始，股价表现与当期基本面的关系明显减弱，可以关注一些主题性的投资机会，比如国产替代（半导体、信创）、卫星互联网、低空经济等。
三季报业绩预计改善或增速较高的领域可能主要分布在以下领域：
1）TMT领域，受益于科技创新周期的上行和下游需求的回暖，预计板块业绩有望维持较高增速，如光模块、消费电子、半导体、元件、计算机等；
2）部分顺周期领域，受益于全球流动性宽松、价格有望上涨的资源品和部分受益于设备更新驱动、出海的中高端制造业；
3）消费/医药领域，板块ROE和净利率相对较高，盈利相对稳健，叠加下半年CPI的回升以及扩大消费等政策的发力，有望增厚板块利润，重点关注养殖业、食品加工、休闲食品和调味品、医疗器械、化学制药等。
美国大选的不确定性仍存在，关注大选变动对市场带来的影响。
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