2024
11月
一
国内政策等待期，权益资产波动加大
十月大类资产主要围绕定价国内逆周期政策的陆续释放以及政策有效性的初步呈现、特朗普交易2.0卷土重来、地缘风险推升避险情绪等四条主线来回轮动交易。
海外：美股多数调整，美债收益回升
美股在“高估值+财报季+大选不确定性+宽松降温”的驱动下全月多数调整，标普500、纳斯达克、罗素 2000 分别收跌 0.99%、0.52%、1.49%。10 年期美债收益率重回 4.3%附近，较前低点上行 58 个基点。
国内：权益呈“N”型走势，整体上涨
权益呈“N”型走势，月初和下旬股市上涨期。
国内权益内部分化扩大。小盘风格、成长风格相对占优，北证 50 表现最强，红利风格回调最明显。电子、计算机、综合、军工领涨，石油石化、煤炭、食品饮料跌幅均超 5%。
大宗：贵金属涨幅靠前，国际定价商品多数调整，国内定价商品分化
贵金属涨幅靠前，全球定价工业商品多数调整，国内定价商品分化，建筑产业链的玻璃、水泥上行，更广谱的 BPI 指数变化较上游大宗商品表现更积极。
外汇：美元再度走强，人民币离岸和在岸均走贬
10月以来，美元指数上涨超3%，回升至103上方。人民币兑美元汇率在离岸和在岸市场连续走低。在岸人民币兑美元最低至7.1430；离岸人民币兑美元最低至7.1638。
10月大类资产表现
1-10月大类资产表现
二
公募三季报总结：
信心回升，偏好“进攻”
公募仓位结构：提升仓位、青睐被动、加仓港股。Q3主动偏股型基金的持股市值有所上升，持股市值升至2.84万亿元，较前一季度上升了2120亿元（涨幅为8.1%）。港股仓位连续三个季度提高，双创和北证仓位在连续两个季度下滑后首度提升，趋于乐观。
指数层面，主动偏股基金“偏爱”大盘和中盘指数，对小盘指数“偏爱”减少。公募在中证500的超配比例再度提升，沪深300超配在此前连续3季降低后，本季重新提升，且以茅指数和宁组合为代表的龙头公司超配在高位继续提升，另一方面，公募在中证1000的超配比例连续5季下滑，目前已欠配1.8%，表明公募对小盘股较为悲观。
板块层面，主动偏股基金对金融、成长“偏爱”增加，对周期“偏爱”减少。
行业层面，主动偏股基金对电力设备、非银、家电、汽车仓位增加，对食饮、电子、公用事业、有色仓位减少。高股息行业中，公募明显主动减仓公用事业、交运、石油石化、煤炭、银行。此外，地产本季度获公募明显加仓，值得继续追踪。
综上，美国大选落地后，国内对冲下滑预期，加大内需发力。在各类政策和财政补贴的助力下，可选消费（家电、汽车）持续获得公募青睐，同时，考虑到后续财政政策仍有望在“内需方向”发力，地产、消费、医药等相关领域仍值得关注。
三
上市公司三季报总结：营收延续下滑，
盈利有所回升，重视行业供需变化
A股三季度营收延续下滑，盈利有所回升，金融方向贡献较大。全A非金融油盈利TTM同比增速在连续四个季度小幅回升后边际回落。
盈利结构上，与2024年二季度相比，上游能源和原材料盈利贡献减弱，中下游延续修复趋势，保险、银行、综合金融等行业盈利贡献较 大，三大金融行业盈利增速贡献度接近80%。
行业供需边际变化分析：
从需求端看三季报业绩的持续性：有色、电子、保险有望持续向好，证券、家电预计迎来边际改善，电力设备、医药、军工 25 年业绩有望走出低谷。在四季度消费品以 旧换新政策支撑下，家电后续业绩同样有望迎来改善。制造端电力设备、医药、军工供给端持续出清中，预计 25 年收缩更加充分，业绩有望走出低谷。
供给端关注持续出清中的科技硬件链条、军工、电池、风电、化学制药、地产链条等细分行业。在未来需求一旦快速提升的情况下，行业盈利能力将快速反转，业绩有望释放向上弹性。
当前供给收缩较充分的行业主要有：
（1）电子硬件链条：消费电子/光电子/元件/计算机设备，军工电子在 24Q3 供给分位 数也首次下降到 30%以内；
（2）地产链相关行业：地产开发/装修装饰/装修建材/家居用品/水泥/ 房屋建设等；
（3）中游制造：电池和风电设备供给在快速出清中，绝对供给分数较上个季度大幅回落，进入 30%以内，除此之外，还有商用车、航天装备。（4）其他：养殖业、化学制药和中药。另像光伏设备、焦炭、半导体等行业供给也在快速收缩中。
行业供需边际变化分析：
出口链利润增速边际走弱，受美国大选结果影响，短期出口端或有扰动，需密切关注。
以分红和回购为代表的股东回报渐成风潮：银行、石油石化、食品饮料、非银、煤炭为年内分红规模前五大行业。医药、电子、电力设备、基础化工和计算机为年回购规模超 100 亿元的前五大行业。
数据资产入表进行中。财政部印发的《企业数据资源相关会计处理暂行规定》于 2024 年 1 月 1 日起实行，数据资产入表元年开启。2024 年三季报披露相关数据资产入表的上市公司共有 49 家， 其中 14 家属于计算机行业，8 家属于交运行业，其他则分布在通信、传媒、医药、社会服务、商贸零售等 14 个行业中。
四
本次市场反弹的原因——政策的力量
今年初至九月，我国宏观经济虽保持整体平稳，但内需疲软、增长动力不足的问题日益凸显,二、三季度GDP增速分别下滑至4.7%和4.6%，明显低于5%的预期增长目标,在此背景下，中央审时度势，自上而下地展开了一系列系统性、综合性、强有力的政策部署，涵盖货币、财政、投资、消费、资本市场及房地产等多个关键领域，旨在有效推动经济稳步回升，确保宏观经济运行在合理区间
自9月24日起，“一行一局一会”迅速行动，推出了一揽子金融政策，包括降准、降息、降低存量房贷利率、下调首付比例，并创新设立两项支持资本市场稳定发展的金融工具等，政策力度之大，远超市场预期，全面稳住经济、保障就业、维护市场稳定并提升市场预期。
9月26日，总书记亲自主持政治局会议，对下一步经济工作进行了全面部署，拉开了本轮宏观调控的序幕。会议围绕加大宏观政策逆周期调节、扩大国内有效需求、加大助企帮扶力度、推动房地产市场止跌回稳、提振资本市场等五大核心方面，系统规划了一揽子增量政策。
随后，国务院总理李强主持召开国常会，具体研究并部署了这些增量政策的落实工作。此后，一系列重磅发布会接连举行，更多增量政策密集出台，形成了强大的政策合力。从发改委到财政部，再到国家市场监督管理总局、住建部等多部门，均围绕各自领域，详细介绍了政策落实情况及后续计划，展现了政府推动经济高质量发展的坚定决心和强大执行力。
11月8日，十四届全国人大常委会表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，决定增加6+4万亿元地方政府债务限额用于置换存量隐性债务。此次债务置换体现了发展中化债和以时间换空间的思路，同时反映出中央政府化解地方政府债务风险并推动经济增长的决心。
未来工作方向明确稳增长抓手。明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策，主要有5个方向：
（1）积极利用可提升的赤字空间。
（2）扩大专项债券发行规模。
（3）继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。
（4）加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。
（5）加大中央对地方转移支付规模。
本轮政策调控与以往不同，不再是简单的头痛医头、脚痛医脚式的应对，而是展现出了极强的前瞻性和一致性。通过全面、系统的政策部署，强化各个部委之间的政策协同性，防止了政策的合成谬误，有效降低了宏观经济的不确定性，为经济稳健发展提供了有力保障。
此轮宏观政策调控旨在提振资本市场信心、促进房地产市场企稳回升、化解地方政府债务风险，为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生。
五
可能的演绎路径
财政刺激的刺激点 ：
1）加大财政货币政策逆周期调节的力度：基建项目进一步落地，对于国内基建相关的板块如工程机械、水泥、钢铁等板块形成支撑。
2）“促进中低收入群体增收，提升消费结构”：对于消费板块整体形成正面支撑。
3）“要促进房地产市场止跌回升”但同时“对商品房建设要严控增量”：利好地产股和地产后周期的消费板块包括家电家居装修建材等。
4）“要努力提升资本市场，大力引导中长期资金入市”：相关政策利好券商、保险。
六
结构影响大于市场整体
美国大选的结果及对中国影响
对大类资产的影响：
短期特朗普政策隐含“滞胀预期”：利好美元、黄金；美债收益率走强；
中期影响因素更为复杂：一方面特朗普更希望“弱美元”刺激美元，吸引制造业回流；另一方面减税政策刺激经济增长将支撑美元，因此需要结合就职之后政策落地情况和实际效果进行判断。
对国内市场影响：
A股整体：对市场影响中性偏利空，总体事件落地不确定性下降，市场后续转向关注国内政策对冲。
港股：偏利空。短期或受外资流出避险影响。
利空：新能源、出口链；中期关注俄乌冲突缓和，中美俄欧关系变化下，对欧洲出口的机遇。
利好：内需链（消费+周期+化债）、国产替代。
七
四季度：交易中枢抬升，重点在结构
四季度市场转向震荡，交易中枢抬升，重点在结构：
向上支撑：政策拐点确立+基本面预期修复+央行互换便利支撑市场在3000点以上运行。
向下压力：10.8日放量大涨和21年上一轮高点决定了3700筹码压力较大。
年内基本面拐点难以确认，同时产业主线暂不明确，后续重点关注政策和主题催化行情。
政策端年底重点关注明年财政力度、美国大选后新政策周期对华政策变化。
风格判断：成长>价值，大小盘均衡，关注化债、中央加杠杆方向、自主可控等主题。
八
市场观点：
中期上行趋势确认、关注内需主线
政策拐点明确短期难以证伪，建议继续积极作为，关注内需主线
短期重点关注11月初人大常委会、美国大选、美联储议息会议三大重点事件落地，将决定年底前市场风格
1）美国大选特朗普基本锁定胜局，国内经济增速将面临进一步下行压力，市场关注点将转向对国内政策加码的预期
2）中性假设下，若财政政策基本符合预期，则现阶段到明年一季度仍处于数据真空期+政策预期发酵难以证伪的阶段，市场总体交易情绪难以大幅回落，应继续积极应对市场变化。
中期角度，紧密跟踪财政支出、货币投放、通胀、盈利见底回升等基本面拐点重要信号验证，中性假设下预计全A非金融盈利将实现小个位数正增长，盈利最早在明年年中见底回升。
风格：中期市场交易主线转向成长，绝对防御属性的大盘风格或阶段性跑输
短期并购重组带动下的中小盘行情或进入泡沫化阶段。
但中期市场风格将显著不同于前三季度：成长>价值；中小盘>绝对大盘防御，关注A500成分股。
高股息或仍有绝对收益，但相对收益取决于本轮政策是否再度证伪（明年一季度是观察点）
配置建议：
1）关注内需链：化债（建筑、环保）、低PB周期品估值修复、地产链、补贴预期加码的消费
2）自主可控链：鸿蒙、国产算力、芯片制造、低空经济、国产大模型、数据要素等
3）结合三季报，关注行业格局出清相对充分板块，明年或率先迎来困境反转：磷酸铁锂、硅料等
九
资产配置方案
配置建议：超配国内、港股权益、大宗商品，低配债券、原油
