宏观经济分析
2024年5月
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2024年5月宏观数据一览
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制造业PMI：供需转弱，重回收缩
5月制造业PMI为40.5%，较前值减少0.9pct，其调降幅度为近十年来最大。供需的共同转弱是5月PMI下降的关键。
需求端，5月PMI新订单指数降幅达1.5pct、PMI新出口订单指数降幅达2.3pct，说明有效需求的复苏动能依旧不足。市场需求不足的制造业企业比重为60.6%（环比+1.2pct），需求端的尚未企稳也将对制造业形成制约。
生产端，5月PMI生产指数降幅为2.1pct，为近十年来5月最大调降幅度，因此生产的边际下降或是导致5月PMI下行的另一个因素，背后与产能过剩问题相关。
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制造业PMI：价格传导受限，企业效益承压
受大宗商品价格整体上涨的影响，5月PMI原材料购进价格指数升高2.9pct、录得56.9%，已连续三个月保持上行的原材料价格指数显示当前制造业企业成本处于加快上升态势。然而，原材料价格的上行并未成功传导至产成品端，5月PMI产成品价格指数环比增速为1.3pct，与购进价格指数差距扩大，不利于企业效益持续恢复向好。
大、中、小型企业运行再迎分化。5月大型企业PMI上升、而中、小型企业PMI下降。在制造业PMI整体偏弱的情况下，中小型企业PMI下行的主要原因在于当前PMI整体主要受高技术制造业引领，而高技术制造业主要集中在中小企业，部分行业正在出清产能，生产回落大于需求，才能实现涨价的同时去库存。
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工增：出口拉动工业生产和企业利润提速
4月工业生产加快，规上工业增加值同比增长6.7%，较上月加快2.2百分点。工业生产走强背后是产销率的大幅回升至97.4%，主要是工业企业出口交货值增速从1.4%增长至7.3%，带动产销率和工业增加值增长。
结构上，4月汽车制造业工业增加值16.3%，铁路船舶航空和其他运输设备制造业增长13.2%，计算机通信和其他电子设备制造业增长15.6%。分产品来看，新能源汽车产量增长39.2%，集成电路增长31.9%，工业机器人增长25.9%，太阳能电池增长11.1%。这些高技术产品对应的出口部门4月增速也都较高。
4月规上工业企业利润同比增4 %，出口是工企利润改善的核心驱动力。出口导向较强的中游产业，占总利润比重提升。出口增速排名靠前化纤、造纸、计算机通信电子，工业企业利润改善最为显著。今年Q1-Q3，基数低且出口保持韧性，预计Q1-Q3工企利润或持续修复。
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社零：增速冲高后有所放缓
4月份社会消费品零售总额同比增长2.3%，比上月有所回落，主要是受到假期天数比上年同月减少2天、同期高基数的影响。
分类别来看，商品消费放缓是主要拖累，服务消费则有所改善。4月可选消费品下跌幅度大于必选消费品。汽车消费持续回落，房地产相关消费品近2月内明显转弱。服务消费方面，4月餐饮收入增速虽下行，或受五一假期拉动，实际动能增强。5月消费动能或受假期影响稳中有升，消费增速存在一定支撑，但商品和服务消费动能分化的格局或仍持续。
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投资：分化加剧，制造业投资依然强势
4月固定资产投资额累计增长4.2%，较3月小幅下行0.3百分点。其中制造业投资微降0.2百分点至9.7%，基建投资下降1.0百分点至7.8%，房地产投资微降0.3百分点至-9.8%。从分项看，增速皆有所下行，投资需求仍然偏弱。
4月房地产投资同比增速小幅下行，增量探底、存量承压。4月新开工面积和百城土地成交面积均已降至2009年以来新低。信心仍未修复，房地产投资、销售未见明显改善。
在出口带动下，外需依赖度较高的中游行业投资韧性较强、下游行业投资回暖。从结构上看，下游消费品制造业投资增速进一步提升，中游装备制造业维持高速增长，上游原材料加工业整体延续回暖，房地产产业链相关行业如黑色金属、非金属矿物等投资承压。制造业投资在政策效能释放及出口动能稳定支撑下，保持较快增速。
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进出口：外需有韧性，贸易顺差扩大
4月份的出口增速1.5%，高于市场预期，高基数消退，外需整体稳步增长，出口同比转正。受去年基数较低以及进口量有所回升的双重影响，4月进口增速大幅转正。4月我国贸易顺差723.5亿美元，较3月增加138亿美元，贸易顺差有所扩大。我国出口延续回升，对东盟地区出口增速保持较高水平，对欧美等发达市场的出口也有好转。4月对东盟、美国、欧盟出口的三年复合增速分别为 6.7%、-0.2%、2.6%，其中美国边际改善幅度最大。
从主要出口商品看，4月机电产品占我国出口总值59.2%，机电产品出口保持韧性。其中，家用电器出口增速由负转正，集成电路、汽车、自动数据处理设备、手机的出口增速扩大，汽车零配件 、医疗仪器及器械、灯具照明装置、通用机械设备、音视频设备的零件的出口降幅收窄。
结合近期大宗商品价格明显的回撤，美国消费和5月PMI新订单指数下行，下阶段我国出口或将面临较大的压力。
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社融：挤水分+弱需求，罕见负增
4月社会融资规模减少1987亿元，同比大幅少增约1.42万亿，月末增速8.3%，前值8.7%。社融少增主要来自信贷、企业债券及政府债券净融资和未贴现。地方政府发债节奏放缓。
4 月末，M2 增速为 7.2%，前值 8.3%；M1 增速为-1.4%，前值 1.1%。M2数据下行主要受存款“搬家”、多部门规范资金空转等影响。除需求因素导致 M1 偏低的逻 辑外， 另一个边际因素是 4 月禁止手工补息政策整改，导致部分企业的活期存款用于归还 贷款或转向购买广义基金。
4 月金融数据低增长，低于预期，主要影响因素是政府债发行偏慢、实体融资需求还待提振，同时监管禁止“手工补息”、防范“资金空转”、金融业增加值核算优化等也造成影响。4 月金融数据客观反映了经济活动需求仍在恢复中，信心还有待提升，未来仍需需求侧政策呵护。
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政府债：发行提速，项目加快落地
截至五月底，新增一般债发行约2919亿元，新增专项债发行约1.16万亿元。五月新增一般债约436亿元，新增专项债约4383亿元，单月专项债增量高于前四个月单月新增量。国债和地方政府债发行提速，政府债券滚动三个月发行规模同比增速再度转正，二三季度政府投资项目有望加速落地。
从投向领域来看，当前专项债主要投向市政和产业园区基建（约67.7%）、交通基建（约16.7%）、棚户区改造（约6.9%）及民生服务（约4.5%）等领域。当前的政策支持力度持续增强，专项债和超长期国债的发行逐步加快，政府主导的投资项目显示出边际改善。
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房地产：重大政策托底经济
4月政治局会议定调后，五月房地产政策频出，需求端政策大幅优化。在去库存方面，央行设立3000亿保障性住房再贷款，自然资源部提出拟支持盘活存量土地的政策措施，以收回、回购等方式处置已出让的闲置存量住宅用地。各地因城施策，以“房票”、收储、以旧换新等手段，多措并举推动去库存。在需求侧方面，央行下调首付比、公积金贷款利率、取消商业性个人住房贷款利率下限等，四个一线城市中上海、广州、深圳跟进。
房地产政策的旨在为下行的宏观经济托底，并不是将房地产作为刺激经济的手段。
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CPI：核心通胀下台阶
4月美国CPI和核心CPI环比均上涨0.3%，均较上月回落0.1个百分点。同比来看，CPI上涨3.4%，较上月回落0.1个百分点；核心CPI上涨3.6%，较上月回落0.2个百分点。CPI主要得益于食品（环比-0.20%）和燃气（环比-2.86%）价格回落。
在基数效应的影响下，4月核心CPI同比增速也创下2021年5月以来新低。核心商品通胀继续低位运行，有且仅有服装分项环比涨幅高于近12个月的平均水平。核心服务通胀延续降温态势，其中占核心服务权重最大的住房价格环比上涨0.4%，连续三个月低于近12个月的平均水平。
4月美国CPI数据发布后，市场降息预期迅速调整。期货市场反映全年降息50bp概率升至接近40%。
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PCE：通胀降温，降息预期提升
美国4月核心PCE环比0.2%，前值0.3%；同比2.7%，前值2.7%。食品、能源与预期基本一致，其中能源环比增长1.2%，维持较高的增速。
核心PCE如期回落，其中核心商品价格表现较弱，主要受耐用品的拖累，非耐用品表现较好。
核心服务呈现降温态势，但幅度仍然较慢，同比增速3.9%首次跌落至4%以下。其中住房继续温和回落，同比5.6%，回落0.2个百分点。
5月美联储议息会议的决定利率不变，6月起放缓缩表降幅为350亿美元。此次PCE与此前公布的CPI显示出二季度通胀有一定程度降温的迹象，交易员现预计9月份降息的可能性约为51%，数据发布前的概率约为49%。
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