宏观经济分析
2024年6月
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当前国内外宏观环境
国内宏观：出口仍为支撑，国内复苏动能待进一步提升
经济数据边际趋弱，结构分化持续。其中出口保持韧性，增速大幅上涨；工业在出口支撑下保持平稳，高技术产业增加值保持高位；假期对消费形成提振。但地产基建投资增速进一步下降，拖累整体固定资产投资。经济复苏斜率或放缓。
6月高频数据显示，消费增速面临下台阶风险，汽车消费、6.18购物节等高频数据表现均较弱。房地产在销量和价格方面均出现一定改善。虽然主要城市整体二手房价格仍在回落，但环比增速呈现收窄趋势，未来随着各地政策继续落地，或将逐步见底。
6月内需不足问题继续凸显，或制约经济数据表现，但外需有望继续助力新动能发展。
随着出口对国内经济增长的拉动作用超出预期，我国经济将保持韧性，但经济内生动能修复基础仍待巩固。
海外宏观：美国制造业景气放缓，通胀下行加速
美国一季度实际GDP年化季环比上修0.1pct至1.4%，而PCE通胀回落、失业金申请人数超预期、房屋销售走弱等数据表明经济通胀降温趋势延续。
美国5月制造业景气度明显放缓，非农高于预期但失业率为 2022 年以来最高，薪资增速回升，CPI 重新回落。前期快速加息对经济的负面冲击仍将继续，预计未来一个季度美国经济整体将以下探为主。
美国核心PCE通胀降温，指数为2021年4月以来的最低值，核心PCE继续回落，核心服务呈现降温态势，但幅度仍然较慢。此次PCE与CPI显示出二季度通胀有一定程度降温的迹象。
美联储主席鲍威尔表示，通胀已经实质性地放缓，但仍然太高，今年迄今的通胀数据还不足以给美联储降息的信心，美联储利率政策按兵不动。交易员们认为9月降息的可能性从6月17日的约60%进一步提高至约70%。
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制造业PMI：供需边际转弱，政策待加码
6月制造业PMI整体维持在荣枯线以下，环比持平49.5。除产成品库存、生产经营活动预期、进口、新出口订单、从业人员外，其他分项均有所回落。供给和需求环比小幅走弱，而供应商配送时间延长，这或与6月南方持续降雨有关。
PMI指数中需求类指数均未出现改善，新订单指数小幅下滑，新出口订单指数与上月持平，均处于荣枯线以下，这在一定程度上反映了内外需求回升仍承压，但外需仍是支撑制造业的主要因素。
6月与出口更为相关的高技术制造业、装备制造业PMI分别为52.3%、51.0%，要好于高耗能行业、消费品行业，预计年内外需的支撑作用或仍将延续。
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社零：基数效应消退，零售触底反弹
社零5月同比增速为3.7%，比上月加快 1.4 个百分点。环比增长 0.51%，为年初以来单月环比增速新高。4月社零总额由于假日错月带来的高基数而回落较大，5月随着高基数影响消退，假期消费对社零总额形成正向提振。
五一假期、“6·18”网购促销提前等因素提振社零总额，升级类商品销售增长较快，汽车拖累未来或边际减弱。
限额以上单位体育、娱乐用品，化妆品，通讯器材等升级类商品零售额增速超过15%。而汽车零售额连续 3 个月负增长，对社零总额形成较大拖累。
预计随着汽车以旧换新政策推进，消费或将受到提振。服务业生产指数也受到假期错位的提振。
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消费偏弱
收入方面
居民收入增速一般跟随名义GDP增速变化，预计2024年名义GDP增速4.8%左右，较2023年的4.6%微升，对应居民收入增速可能也只有小幅提升。
消费倾向方面
我国目前处于地产快速下行期，居民有资产负债表衰退的特征，类似日本90年代，期间居民财富持续缩水，消费倾向随房价持续下行，预计今年我国居民消费倾向可能维持低位、甚至小幅回落。
假设全年居民收入增速6.6%（前值6.3%），消费倾向67-68%（前值68.3%），对应全年社零增速4%左右。
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出口的扰动在于贸易保护
除了低基数影响外，出口主要的增量需求有四：
1）全球半导体销售周期上行，带动我国机电产品出口；
2）美国补库周期开启；
3）美国地产销售趋于回升，有望带动地产后周期相关消费出口；
4）海外经济趋于复苏。
主要的扰动是贸易保护主义抬头
如6月欧盟对中国电动汽车加征关税，下半年美国大选竞选期间，拜登政府有进一步对从中国进口的商品加征关税的可能。
1-5月出口同比2.7%，综合上述因素和季节性看，预计2024年出口小幅正增，同比可能3%-6%左右。后续可密切跟踪韩国出口、出口运价、全球PMI、我国PMI出口订单指数等走势。
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能耗双控如加力可能拖累经济
2020年以来，完成单位GDP能耗目标难度较大，如果今明
两年冲刺十四五目标，可能带来能耗总量的下降。
历史上多次通过控制工业能耗总量的方式来完成能耗强度目标。从历史经验来看，工业能耗总量增速每下降1个点，工业增加值大约下降0.6个点；整体能耗增速每下降1个点，GDP增速下降约0.4个点。
能耗双控从供给侧对工业生产造成冲击，特别是耗能更高的上游原材料行业受影响更大，因此往往会带来上游工业品的普遍涨价，从而推高通胀。
新一轮供给端政策，化工领域是重点
1）能耗标准提升涉及的品种多、标准提升幅度大。2）面临改造或淘汰的产能多。根据发改委官网文章，“当前，（石化化工行业）低于基准水平（需要改造或淘汰）的产能比例在30%左右。”
化工出现广泛的涨价，或来自于新一轮供给侧改革的推进。
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信贷社融多重因素压制
信贷受规范手工补息、弱需求与政策淡化规模三重因素压制，存量增速可能降至8%-8.5%；社融受信贷拖累，存量增速可能降至7.5-8%。
去年下半年信贷有手工补息助力，今年下半年手工补息得到规范，套利贷款规模会同比减少。
实现5%目标难度不大，政府会更侧重于高质量发展与化债，基建投融资需求可能难有显著改善；地产基于防风险的考量可能会有进一步政策，但其效果仍有待观察。
央行近两次货政报告都向外传递淡化规模的信号，6月中旬潘行长指出“逐步淡化对数量目标的关注”也传递出本轮央行做高信贷的诉求偏弱。金融业增加值核算从参考规模变为参考利润指标，地方政府与银行冲规模诉求也会减弱，影响同比读数。
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M1、M2口径或面临修改
规范手工补息的影响可能延续至下半年，财政、
地产销售等因素也可能继续对M1形成拖累。
值得关注的是，潘行长指出考虑修改M1统计口径，将个人活期存款、流动性高的金融产品纳入M1统计范围，M1读数可能有所改善，但实质性影响有限。
M2增速有较大不确定性，可能维持低位或进一步下降
M2大幅收缩是信贷与同业资产偏弱所致，下半年信贷还会偏弱但同业资产存在变数，下半年信贷同比增速下滑会继续拖累M2增速，但同业资产如何演绎要看下半年金融机构加杠杆的空间与央行政策操作，这一点存在较大的不确定性。如果同业资产维持低位或进一步收缩，则M2可能还会进一步下降。
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ETF持续净流入
今年以来ETF多次逆势净流入，发挥了市场稳定器作用，在波动幅度较大的1、2月份快速净流入，3-5月市场企稳回升后净流入速度渐缓。
6月以来，随着市场持续调整，ETF再度逆势净申购，6月股票型ETF净申购568亿份，对应净流入737亿元，成为6月A股主力增量资金。
临近7月中下旬重要会议召开，ETF仍然有望继续成为市场的主力增量资金，尤其是宽基指数ETF净申购规模可能有所扩张，相对利好大盘龙头和价值风格。
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北上资金边际净流入
6 月北上资金净买入规模最高的行业包括电子、通信、公用事业等，净卖出规模较高的行业包括食品饮料、家用电器、非银金融等。
根据托管机构拆分，临近 6 月底托管于外资银行的北上资金由 4 月以来的持续净流出转为边际净流入。
虽然近期受海外风险因素扰动，北上资金流入速度趋缓，但随着海外风险因素逐步收敛，叠加国内经济逐步复苏，预计下半年北上资金将持续回流A股市场。
从AH股溢价的角度来看，上半年恒生沪深港通AH股溢价有较大幅度的回调，当前处于历史相对低位，A股的投资性价比有所提升，可能吸引北上资金下半年进一步流入。
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融资余额下降，再融资继续回落
截止 2024年 6 月25 日，融资余额1.46 万亿元，当月融资净流出294亿元，融资余额占A 股流通市值的比例为 2.35%，处于 2016 年以来的 43.56%分位，较前期下降。6 月市场震荡走低，融资资金由 5 月大幅净流入转为净流出，融资余额下降。
止 6 月 21 日，6 月仅 3 家公司 IPO，合计募资规模 30 亿元，较前值 25 亿元小幅回升；定增发行募资规模 29 亿元，较前期 64 亿元继续回落。
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PCE：延续回落，通胀放缓
美国核心PCE通胀如期降温，5月核心PCE指数为2021年4月以来的最低值，PCE通胀同比从2.7%放缓至2.6%，环比从0.26%降至0.08%。
美国5月新屋销售折年数为61.9万套（前值69.8万套），环比-11.32%（前值2.05%）；24Q1实际GDP季调环比折年率（预估）为1.4%（前值3.4%，预期1.3%）；美国当周初请失业金人数季调为23.3万人（前值23.9万人），美国6.10-6.16日续请失业金人数为183.9万人(前值182.1万人)。
美国 5 月制造业景气度明显放缓，非农高于预期但失业率为 2022 年以来最高，薪资增速回升，CPI 重新回落。前期快速加息对经济的负面冲击仍将继续，预计未来一个季度美国经济整体将以下探为主。
美联储主席鲍威尔表示，通胀已经实质性地放缓，但仍然太高，今年迄今的通胀数据还不足以给美联储降息的信心，美联储利率政策按兵不动。
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