2024
8月
一
8月市场回顾
美股逐渐回升，美元指数走弱
8月初由于日元套息交易逆转带来全球流动性危机，美股三大指数齐跌，其中前期领涨的科技股跌幅较大。随着危机的缓解以及衰退风险的下降，美股逐渐收复失地。
A股震荡调整，大盘风格占优
市场呈弱势震荡格局，交易情绪较为低迷：在套息交易逆转冲击全球市场、国内基本面弱修复背景下市场情绪仍较低迷，市场成交额维持在6000亿元以下的较低水平。
主要指数普遍下跌，大盘风格相对抗跌。上证50跌1.7%、上证指数跌3.3%、沪深300跌3.5%。
8月表现居前的板块分别为：石油石化(-0.1%)、煤炭(-0.94%)，本月红利方向表现居前。
港股方面，8月初受到全球流动性危机扰动港股小幅下挫，随后受益于美联储降息确定性提升以及龙头公司业绩向好，港股市场逐步反弹。
商品：工业金属价格回升，原油价格下跌，黄金延续上涨趋势
7月美国超预期的零售数据部分缓解了市场对于美国经济快速走入衰退区间的预期，前期因为担忧衰退而快速下跌的工业金属本月涨幅明显。
8月美元弱、黄金强的格局仍在延续，美元指数和伦敦现货黄金月均值分别为-2.2%和+2.7%，黄金价格除演绎美联储降息预期和“去美元化”，也计入了一定的地缘政治风险溢价。
外汇：美元指数走弱，非美元货币普遍走强
美元9月降息的确定性随着通胀、就业等数据的披露不断提高，美元指数随之走弱，非美元货币兑美元汇率普遍走强，其中日元上涨3.9%，人民币汇率亦小幅升值。
二
总量负增压力增大
资源周期分化，科技局部改善
24年中报全A两非（扣除金融、石油石化两大板块）累计同比-6.6%，总量增长继续寻底。结构上资源周期分化，科技局部改善，汽车医药修复，上下游行业增长好于中游，大盘供需矛盾或更先缓解。
总量：总量增长继续寻底，费用率增长与周转率下滑拖累盈利能力。24Q2全A两非净利润累计同比-6.6%，单季同比-7.3%，降幅有所扩大，营收端累计同比首次转负，为-0.7%。全A中报累计同比-2.7%，单季同比-0.9%。板块上，双创、北证盈利降幅走阔，主板回升。
风格：大小盘业绩同比修复，大盘股固定资产周转率企稳，供需矛盾或更先缓解。24Q2大小盘净利润同比改善，沪深300单季业绩增速由负转正，中证1000明显收窄，中证500修复相对缓慢。周期、消费净利润增速修复，消费净利润单季度增速回升明显，周期、金融由负转正，成长仍是负增。
行业：结构上资源周期分化，科技局部改善，汽车医药修复，上下游行业增长好于中游。
出口/出海：相对高景气，但或受毛利率波动及基数影响，多数领域24H1利润增速环比24Q1回落，仍有上行的板块仅包括PCB、农机、光模块等；工程机械、白电、锂电维持韧性；逆变器底部修复。
科技：电子及AI产业链盈利同比高增，且半导体、光模块增速环比继续上行；软件端依旧不及预期。
红利稳定类：24H1中信稳定风格盈利占比全A环比Q1继续上行达12.6%；大金融超预期，保险资负端表现均有所好转。但从经营现金流净额看，动力煤、出版、中药、运营商同比出现不等程度回落。
国内高端制造：设备更新景气线索陆续浮现，降价潮压力扰动汽零盈利但下半年有望好转；军工、新能源利润负增幅度扩大。
顺周期（消费/周期）：24Q2周期品利润增速普遍回暖但预计缺乏延续性；餐饮链承压，出行链受基数走高影响增速回落。
三
港股/ADR 中报：ROE 稳步改善
当前港股/ADR中资股1H24中报已基本披露，其整体营收增速、非金融地产部门EBITDA增速与扣非ROE皆有所上行，1H23业绩底或已夯实且港股/ADR中资股分子端或相对强于国内宏观数据与A股。对于互联网，尽管零售业或进入主动补库区间，但板块整体此后或需更注重“增效”对盈利的影响。对于港股红利，电信/公用初步验证盈利韧性，商品疲软使能源ROE边际走弱。考虑海外需求中短期内或将延续偏弱态势，能源盈利韧性或仍不强。对于新消费，部分细分龙头则各自体现出“好公司”三大alpha：出海、降本增效与股东回报。
港美中资股1H24盈利增速与ROE进一步上行，且强于总量数据与A股。整体来看港美中资股营收（TTM，下同）在1H24同比增长3.5%、非金融地产部门增速约4.6%，皆高于前值。1H24非金融地产部门EBITDA同比增速约5.7%亦高于前值1.4%，非金融地产部门扣非ROE则在1H24自5.9%上行至6.6%。
港股红利：电信/公用初步验证盈利韧性，商品疲软使能源ROE边际走弱。
港股新消费：三大alpha推动创新药/运动服饰/休闲商品ROE明显上行。新消费部分龙头则各自体现出“好公司”三大alpha：出海、降本增效与股东回报。
其中制药（含创新药）和耐用消费与服饰（含运动服饰/休闲用品如盲盒等）表现较好，财报中皆呈现出扣非ROE/利润率边际上行、期间费用率下行的特点。对于制药，创新药出海与商业模式进一步优化（降本增效）是核心主导。
对于运动服饰和休闲商品，龙头股的品牌/IP战略与国际业务的扩张在出海与增效双重维度提振两行业信心。
四
后期值得关注方向
展望后期，A股值得关注的方向：
高景气梯队中将维持高增的细分：电子、光模块、小金属及贵金属、出海及出口链（造船、轮胎、商用车等）、水电、教育、创新药、保险。
中低景气中业绩稳健或有望触底回升的板块：汽车、电网设备、轨交设备、银行、铁/公路、运营商、军工、逆变器等。
港股值得关注的方向：
港股红利，电信/公用盈利或将保持韧性。
港股新消费：三大alpha推动创新药/运动服饰/休闲商品ROE明显上行。新消费部分龙头则各自体现出“好公司”三大alpha：出海、降本增效与股东回报。其中创新药受益美降息及出海；休闲食品适应时下新消费倾向，运动服饰需密切关注经济复苏力度。
五
九月A股：
复杂的底部区域，等待右侧确定性
短期国内政策和海外流动性预期有所好转，预计情绪低位修复，但中期压力尚在，等到右侧情绪信号
当前面临三大阻力：1.货币宽松幅度仍有待明确；2.财政执行仍需验证效果；3.海外环境不确定性消除尚待时日。
后续市场展望：类似4月，政策预期好转，海外流动性预期好转；但区别是4月国内实际基本面更强，海外更有韧性，等待政策落地、市场情绪回暖的右侧确定性机会。
影响市场因素：
国内基本面：出清暂告一段落，中报业绩比预期差，全A非金融上半年累计增速在-6.7%，环比下滑，其中地产拖累比较显著，企业ROE、自由现金流、毛利率已经筑底，主要的原因可能在于“降本增效”，企业收缩开支和营运资本支出的效果，体现在了资本回报率上，总体capex的减少和分红的提高，有点美股化的走向。
海外：9月美国有望迎来三年来首次降息，人民币连续走强，外部流动性压力缓解，降息交易、衰退交易、特朗普交易交织，海外资产波动加强，短期风险资产承压。
股市资金面：减量市场格局或并未改变，仅有被动指数支撑市场，基金赎回压力有所减轻，ETF大幅持续净流入，流动性有望边际改善。
情绪和估值：当前市场股债性价比、交易换手等情绪指标和24年2月底部接近，已经处于极端低位。
六
三季度：震荡反复，结构为主
七
低位成长，关注内需
行业建议排序：
1）短期反弹品种：自上而下衰退交易/降息交易/特朗普交易+国内政策预期叠加（自主可控链、创新药、黄金）;自下而上关注8月中报业绩向好个股。
2）中报业绩方面，三季报业绩可能改善或增速较高的领域：1）TMT领域如消费电子、半导体、元件；2）消费/医药领域，如养殖业、食品加工、休闲食品和调味品、纺织制造、造纸、化学制药等；3）部分顺周期领域的化学原料、贵金属、金属新材料、工程机械、航海装备、航运港口；以及保险等其他板块。
3）红利资产：此前抱团品种经历了部分交易性补跌，但中长期基本面预期和资金面未发生变化下仍有较高配置价值（银行、公用事业、运营商、煤炭）。
4）内需和“两新”：短期政策支持明确，但实际效果有待验证，建议优选底部格局好子行业和龙头个股参与（家电、轨交、重卡、工程机械和医疗设备）。
八
大类资产配置
关注美联储降息直接受益资产，超配美债、黄金，标配美股、港股
九
A股走势震荡调整，大盘成长风格占优
A股方面（8/1-8/9）：海外市场波动加剧，北向资金流出。美国7月非农新增就业以及时薪增速的走弱，市场担忧加剧，同时日元套息交易逆转，带来全球流动性危机，全球主要风险资产均下跌。北向资金由此前净流入转为流出，市场震荡调整。
A股方面（8/10-8/31）：临近业绩披露，红利风格占优。随着8月底中报披露期临近，市场内避险情绪提升，业绩稳定的红利风格表现较好。同时重要机构投资者持续买入宽基ETF，银行作为第一大权重板块获得大量净申购，在增量资金推动下领涨市场。
十
主要指数普遍下跌，大盘风格相对抗跌
截止到2024年8月30日，上证50跌1.7%、上证指数跌3.3%、沪深300跌3.5%、国证2000跌4.7%、中证500跌5.1%、中证1000跌5.3%、万得全A跌5.5%、创业板指跌6.4%、科创50跌6.6%。
板块表现方面，本月红利方向表现居前，高股息资产对资金仍有较强吸引力。其中：石油石化(-0.1%)、煤炭(-0.94%)表现居前。
图：所有行业均为负收益，石油石化、煤炭跌幅相对较小
图：市场延续调整，主要指数均收跌
十一
市场资金规模整体下降
宽基ETF获资金关注
本月限售解禁规模环比下降，北向资金净流出A股市场，产业资本小幅减持，新成立的偏股型基金份额回落。流入A股市场资金规模总体有所下降，宽基指数ETF获得资金关注。
本月A股产业资本由上月增持转为减持，净减持3.04亿元。日均成交额为5823.86亿元，环比7月下降11.21%。北向资金净流出287.27亿元。
随着美联储开启降息，预计美国利率中枢将进入回落通道，有望提振海外资本市场情绪。对A股市场而言，当前A股估值性价比较高，随着盈利预期的修复，A股市场对外资具备吸引力。
图：重要股东单月净增持市值（亿元）
图：北向资金月度净流入额（亿元）
十二
8月大类资产表现
十三
1-8月大类资产表现
十四
美联储降息复盘
基于美联储降息目的、首次降息时所处宏观环境及降息前后资产表现，美联储降息可以大致分为应急式、预防式和衰退式三种类型。
与过去5轮降息周期开启时所处的宏观环境相比，当前经济景气度偏低、通胀偏高、就业市场偏强，但整体读数接近平均水平，或已具备降息条件。
十五
大类资产表现
大类资产价格通常受市场预期、经济数据、国际资本流动等多重因素的影响，但美联储首次降息前后，资产价格表现仍存规律，具体而言：
1）非衰退式降息情形，权益市场多迎来上涨，其中新兴市场表现更强。
2）衰退式降息中，金银通常表现较好，铜表现相对偏弱；股市仅在降息前后短期内上扬，长期表现不佳。
3）降息前后美债多稳定上涨。
4）预防式降息平均表现来看。
①受降息预期催化，股债多于降息前2个月出现明显上涨；
②或受经济前景不确定性扰动，降息前后1个月权益市场出现回调，金银债等避险资产占优；
③随着降息进程推进、经济前景好转，业绩改善预期下权益资产多在降息3-6个月内明显走高，且新兴市场弹性更大，贵金属有所承压但油、铜表现良好。
十六
类比2019年降息
中美经济周期所处位置及当前中国货币政策和信用条件均与2019年首次降息时更为相似：
1）国内货币及信用条件而言，两个时期我国货币政策均较为宽松，但M2增速下行。
2）美林时钟视角，2019年，虽然贸易不确定性加剧，美国经济仍然保持稳定增长，中国经济增长则有所放缓，这与当前美国经济维持韧性、中国弱复苏的宏观环境相似。
3）除此之外，2019年正值特朗普政府执政时期，中美贸易关系持续恶化，与当前市场倾向交易“特朗普回归”的背景也有一定相似性。
港股：半年维度，港股医药、可选消费、信息技术、房地产板块表现较好：
2019年降息预期自5月起开始逐步发酵，港股各行业受流动性宽松预期提振均有上涨。
降息开启后短期内，受特朗普对中国进一步加征“3000亿美元”关税影响，港股大幅下挫。
而后随着中美贸易摩擦缓和，港股企稳，降息效应开始显现。分板块而言，降息开启后6个月内，医药、可选消费、信息技术、房地产等利率敏感型板块弹性更高。
美股：中长期而言，美股信息技术、电信服务、医药及顺周期板块弹性更高：
2019年5月起至首次降息落地，周期板块和成长板块受流动性宽松预期提振更为显著。
降息落地后，受中美贸易摩擦升级影响，多数行业大幅回调，此期间公用事业表现亮眼。
中长期而言，外部冲击消除后，周期板块和成长板块对利率更为敏感，表现较好。
本轮宽松的性质或为“软着陆”下的“预防式”降息
制造业修复背景下，美国经济转弱但有支撑，或为“软着陆”下的“预防式”降息。
经济有韧性+特朗普2.0叙事，短期降息空间或有限
全球制造业回暖叠加“特朗普回归”叙事下的政策预期或增加通胀粘性，当前与美国核心商品价格同步的中国生产资料价格和美国进口价格均已企稳回升，叠加年初以来通胀反复及就业数据的修正，美联储货币决策或更为谨慎，本轮降息的次数和幅度料有限，也有可能拉长降息的“战线”。
“预防式”降息前后，资产价格表现存在一般性规律
降息前后美债多稳定上涨，“预防式”降息情形下股商之间及商品内部存在轮动。或受经济前景不确定性扰动，降息前后1个月权益市场出现回调，金银债等避险资产占优；随着降息进程推进、经济前景上调，业绩改善预期下权益资产多在降息3-6个月内明显走高，且新兴市场弹性更大，贵金属有所承压但油、铜表现良好。
本轮降息周期或与2019年“预防式”降息更可比
美林时钟刻画下，当前中美经济周期及中国货币&信用条件均与2019年“预防式”降息前更相似。
基于2019年股市映射，关注利率敏感性更高的板块
历史来看，港股&美股成长风格、港股房地产板块、美股周期板块对利率走势更敏感，降息前后的弹性更大。
自2019年5月起，降息预期发酵，港股&美股各行业受流动性宽松预期提振均有良好表现，其中周期和成长板块表现更佳。之后首次降息伴随中美贸易摩擦升级，港股&美股市场回调，两市防御板块在冲击下表现较好。随着贸易摩擦缓和，货币政策效果显现，港股&美股的科技、医药等成长板块及港股地产、美股能源&材料等周期板块表现更优。
十七
财政政策
8月，财政政策主在落实前期部署、加大政策实施力度，如大规模以旧换新。
8月各部委积极落实设备更新以旧换新相关政策安排
随着政策的进一步落地，特别国债资金进一步落地形成实物工作量，有望继续支撑制造业投资、消费企稳回升。上半年得益于设备更新政策推动，设备购置投资增速保持在双位数。
政府债券发行方面，8月一般政府债、专项债发行节奏都有加快。8月新增一般债超过前三个月总和，新增专项债发行量超过前两个月总和。政府债券发行节奏提速，政府可支配资金增加，财政支出节奏也有望加快。
8月，新增一般债发行节奏加快
8月，新增专项债发行节奏加快
十八
基金赎回压力减弱
封闭式基金到期高峰已经过去：今年下半年三年期封闭基金到期规模较上半年有所增加，其中将有338亿份基金在三季度集中到期，75亿份基金在四季度到期。以8月30日收盘价计算基金净值，下半年到期的三年期封闭基金总金额约为232亿元。
从历史数据看，不同季度封闭基金打开后的赎回比例较为分散，主要位于10%-25%区间范围，并且基金封闭期的涨跌幅对于基金赎回比例没有明显关系。
十九
ETF在持续经历大幅净申购
从去年8月开始，大型机构投资者开始大幅加仓以沪深300为代表核心指数ETF，截至8月底过去一年沪深300、上证50、科创50、上证50等权重指数合计流入的资金规模超过7000亿元。
从过去一年的操作来看，大型机构投资者成为市场托底的重要力量。
二十
主动、被动基金结构差异
从整体来看，主动型偏股基金与ETF基金持仓在行业上存在差异。从二季度主被动基金持仓差异看，被动基金持仓占比较高的行业主要集中在食品饮料、电子、非银金融等行业，相对于主动基金而言，被动基金明显超配的行业主要集中在非银金融、食品饮料、银行、公用事业等行业。
以ETF为代表的被动基金持续净申购为被动基金超配行业提供增量资金，使得部分行业超额收益相对显著。
二十一
极致缩量后市场表现
低成交额可能出现在任何一个时间段，包括熊市初期/熊市中期/熊市尾声/牛市初期/牛市中期/牛市尾声。
市场极低成交额后表现与中期市场定位密切相关，牛市/趋势向上的震荡市中，极致地量后续胜率均为80%，而熊市/趋势向下的震荡市中，市场极低成交额后胜率小于60%。
二十二
前期表现
前期表现：过去两个月整体跑输WIND全A指数主要集中美容护理、农林牧渔等消费领域以及建筑装饰、建筑材料、钢铁等地产产业链领域，非银、社会服务、商贸零售、医药生物、房地产、电力设备等表现相对较好。
二十三
交易集中度
交易集中度：从不同行业换手率历史分位数和成交额占比来看，过去两个月多数行业成交和换手分位数有所降低，其中中高端制造业和科技领域成交和换手率分位数相对较高，如通信服务、消费电子、自动化设备等，而地产链和消费领域交易和换手率分位数相对较低。
二十四
日历效应
日历效应：由于每年例如业绩预告、两会、政治局会议、业绩考核等等具有季节性效应，每个月的行业有一定的季节性，也可以作为行业选择的参考。每年9月，相对较高概率出现超额收益的行业主要集中在部分偏消费医药和成长行业，如社会服务、汽车、医药、商贸零售、食品饮料、通信等。
二十五
中报业绩向好的领域
细分行业中报业绩改善或者增速较高的领域主要有：
1）部分价格上涨的资源品（工业金属、小金属、金属新材料、化学原料、化学纤维等）；
2）出口竞争优势行业（白色家电、乘用车、航海装备、通用设备、风电设备、纺织制造、造纸等）；
3）稳健增长的必需消费（休闲食品、白酒、调味发酵品、养殖业、种植业等）；
4）部分TMT板块（半导体、元件、光学光电子、消费电子、通信设备、通信服务、计算机设备）等；以及保险、化学制药、互联网电商等。
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