2024
一
黄金的三重属性
货币属性
黄金的货币属性对应对美元的替代性。一方面美元是黄金的计价货币，另一方面黄 金在货币属性功能上与美元存在一定替代关系。历史数据来看，黄金价格与美元指数呈 一定负相关关系，但整体关系弱于实际利率。
从历史数据来看，黄金价格与美元实际利率呈负相关关系。10 年期美国国债收益率可作为金融市场无风险利率的锚，而剔除通胀的 TIPS 利率可以作为实际利率的代理指标。
黄金和 10 年期美债收益率呈负相关关系
黄金价格和美元指数呈一定负相关关系，但整体关系弱于实际利率
避险属性
黄金可以作为国际经济不景气或者经济不稳定时规避风险的重要工具，同时也是一种可用于套期保值、投机套利、投资增值的重要投资工具，具有较强的金融属性。
VIX 是 SP500 成分股期权隐含波动率加权平均指数，通常被称为投资人恐慌指数，代表市场对未来风险程度的预期。
金价在一定程度和时间上反应风险指数
商品属性
黄金的商品属性对应全球黄金供需框架，全球央行购金成为近年重要边际增量。
供给端，近年来金矿产量保持小幅增长趋势，高回收金占比（黄金高度可回收性）提供了 黄金稳定的供应量。需求端，2023 年金饰制造、工业、投资、全球央行购金占比分别达 48.74%、6.70%、21.25%和 23.32%。
整体看，黄金的商品属性对其价格的解释相对较弱，但值得注意的是全球央行购金需求正成为近几年重要边际增量，这也对应近期市场对黄金新范式的重要讨论。
全球央行净买入量由 2020 年的 254.9 吨提升至 2023 年的 1037.4 吨；2022 年 11 月-2024 年 4 月中国人民银行连续18个月增储黄金，截至 2024 年 6 月，黄金储备为 7280 万盎司，期间累计增储 1016 万盎司。
全球黄金年度供需平衡表（吨）
中国央行连续 18 个月增持黄金储量（万盎司）
二
黄金历史周期复盘
第一轮牛市，1971-1980年。布雷顿森林体系解体，黄金摆脱固定汇率的束缚，价格由供需变化决定。1972年伦敦金价从46美元/盎司飙升至64美元，1973年突破100美元大关，1979年达到500美元/盎司。下半年暴涨180%，1980年1月20日达到历史高点，850美元/盎司。
第一轮熊市，1981-2000年。1981-1984年，美联储加息，黄金下跌。1985-1987 年，广场协议后美元开始贬值，黄金上涨。1988年2月 -1989年5月，卢浮宫协议签订，美元维持振荡走势，但美联储短暂加息进程使得黄金下跌。1989年6月-2000 年，美元升值叠加各国央行抛售黄金，使得黄金价格震荡下行。
1975-1980 年黄金价格走势,美元/盎司
1981-2000 年黄金价格走势,美元/盎司
第二轮牛市，2001-2012年。尤其2005年后，美国次贷危机酝酿和全球金融危机爆发，激发黄金的避险属性。2008年危机后，黄金摆脱初期抛售压力，价格大幅上涨。伴随全球央行量化宽松，通胀预期上升，黄金进一步提升。2010年起，黄金稳居1100美元以上，受央行购金、金饰需求增长推动，2011年9月6日创新历史最高1920美元。
第二轮熊市，2012-2018年。2013年受美国推强美元指数影响，年度跌幅达12%。2015年美国加息确定，国际黄金现货收于1061.10美元/盎司，创六年新低。
2001-2012 年黄金走势,美元/盎司
2012-2018 年黄金价格走势,美元/盎司
第三轮牛市，2018 年-至今。2018年，中美贸易摩擦和全球经济增长放缓，黄金价格上涨。2019年7月31日美联储降息，金价进一步推升。2020年，新冠疫情全球蔓延，全球央行量化宽松，黄金继续抬升，触及历史高点2089.2美元/盎司。2022年，俄乌冲突导致黄金价格冲高至2078.8美元/盎司，未能续创新高。后续美联储加息,金价回落至1618美元/盎司。2023年，美联储加息周期结束，经济衰退预期升温，降息预期提升，同时地缘政治风险抬升，有助于提升金价。
2018 至今黄金价格走势，美元/盎司
三
传统黄金定价框架模型
传统黄金定价框架模型
传统黄金框架锚定美元指数和实际利率，其背后的实质是美元在国际信用货币中的地位，更深层次的影响因素为美国经济基本面情况。
美元与黄金是数一数二的“硬通货”，相互之间具备替代性，因此市场给予两个数据很多强反身性的解释。
四
实际利率定价模型失效？
参考宏观环境、降息周期等因素，我们抓取2019年8月美联储超预期降息那波作为对比。
贸易摩擦、美国经济如现在一样呈韧性、美国选举季，均类似于当下。
历史来看，6-9月，黄金连续三月处于趋势性上涨阶段，对应美元指数也呈同向波动，传统黄金定价框架模型短时失效。
五
23年Q4以来黄金上涨逻辑
——新范式定价
市场三大因素驱动黄金价格创新高。
一是市场认为利率见顶是大概率事件，黄金等贵金属价格维持强劲态势；
二是中东、东欧等地地缘冲突加剧，大国博弈带来较大的不确定性，避险需求提升；
三是全球主要国家都在推动去美元化，各央行加快黄金储备，提升黄金需求。
长趋势看，黄金走势逐步趋高，即使回调底部也同步趋高。
六
新范式下黄金定价框架模型
——美元信用裂痕扩大
历史上，金价和美元指数（美元信用）显著负相关。但俄乌冲突以来，美债实际收益率的定价模型逐步出现偏差。尤其在22年末以来，趋势上去看，黄金价格、美元指数两者呈现了一定的正相关性。
七
新范式下黄金定价框架模型
——美元信用体系松动，央行购金力度增强
购金背景：俄乌冲突、美元资产被冻结、俄罗斯被踢出SWIFT结算系统等事件影响；贸易冲突加剧；美国财政赤字的扩张。
全球央行购金需求成为近年来推升金价的重要因素，这将为中长期金价带来支撑。世界黄金协会在报告中对 2024 年全球央行购金总量的预测保持不变，同时基于多国央行政策利率下调将增加市场对黄金兴趣的预期，世界黄金协会预计将对国际金价继续形成支撑。
2022 年11月-2024 年4月中国人民银行连续18个月增储黄金，截至2024年6月，黄金储备为7280万盎司，期间累计增储1016 万盎司。
非洲国家正急于建立黄金储备，以对冲货币贬值和通胀风险。
中国央行月度购金量
国内黄金进口
央行购金的增加为黄金提供新的边际需求（金价：右轴）
八
新范式下的黄金定价框架模型
——央行购金需求提升，增储空间仍然较大
央行购买黄金需求占总需求比例接近四分之一。根据 WGC数据统计，2022年以来央行购金量占全球黄金需求的比例正快速上升，已经由 2020年的 6.93%提升至2023年的23.32%，央行购金或成为黄金未来需求变化的最大变量。
央行黄金储备占央行资产配置的比重有进一步提升空间。目前全球各国央行官方外汇资产（包括黄金）储备当中黄金资产的占比呈现两极分化，以美国和欧洲为代表的发达国家黄金资产储备比例较高，超过50%，而发展中国家央行外汇资 产中的黄金资产储备量占比较低，如中国24年1月底才4.3%，印度、南非、俄罗斯等均有增储空间。
全球黄金需求拆分（单位：吨）
央行黄金储备占央行总资产比例（%）
九
历次降息周期资产波动复盘
—流动性冲击
历次美联储降息均会触发“流动性陷阱”和金融条件的收紧。直觉上而言，美联储开启降 息应该代表着宽松货币政策的开启，进而会带来流动性层面的利好。但复盘历次降息周期的经验，一个有点“反直觉”的、不容忽视的现象是，每当新一轮降息开启，都会导致短期内离岸美元流动性的收紧，体现为 TED Spread、Libor-OIS 等利差指标的飙升。
如果银行预期未来的一段时间内，由于经济景气的加速恶化会导致借款者违约风险升高，那么①银行将要求收取更高的风险溢价，同时与其冒着面临潜在信贷冲击的风险将可用资金贷给借款者，② 选择购入无风险的美国国债无疑是相对更好的选择，由此就带来了企业部门美元融资成本的抬升，尤其对于非美市场而言。③倘若风险资产被大规模抛售，导致市场对于离岸美元现金的需求加大，亦会加剧资金成本迅速攀升，对风险资产价格形成显著负反馈。
历次美联储开启新一轮降息，往往会率先触发美元流动性的收紧
（阴影代表“首次降息开启”到“Spread 飙升见顶”，绿色数字代表每次上升幅度）
美国经济从“软着陆”、“硬着陆”到“危机情形”，“流动性陷阱”冲击力将呈现趋势性增强，甚至演化为“流动性危机”。
“软着陆”对应市场公认的 1995 年和 2019 年两次，“硬着陆”对应 1990 年、2001 年、2007 年、2008 年、2020 年，“危机式”则对应 1998 年、2008 年和 2020 年。
对于不同的情形而言，利差飙升的速度、幅度均存在较为明显的差别。“危机式”情形下，市场参与者往往更容易产生极度恐慌的情绪，流动性冲击下的负反馈演绎较为极致，因此推动了利差飙升的幅度更强、速度更快，从首次降息落地到利差见顶期间，spread 的平均上升幅度在 86bps 左右；“硬着陆”情形下，利差飙升的速度同样较快，但幅度则要略微温和一些，利差平均飙升幅度约74bps；而“软着陆”情形下，利差飙升的斜率会进一步缓和（平均飙升幅度 20bps 左右），但持续时间会相对更长一些。
不同降息情形下，利差飙升幅度不同
“危机式”和“硬着陆”情形下，利差飙升显著(将首次降息的时间点作为T时 刻，并标准化为1)
十
降息周期的黄金配置时机
复盘历史，降息前后金价大概率上涨。
根据复盘历次美联储利率周期，加息结束与首次降息时间间隔平均为 6.1 个月，金价平均涨幅为 5.95%，其中最大涨幅达到了22.05%。首次降息落地后，美联储释放的流动性带来流动性实质改善，金价大概率延续上一阶段的上涨趋势，历史数据来看降息后 1 个月金价平均涨幅 3.38%，降息 6 个月内平均涨幅达到 10.43%，最大涨幅达到了 40.85%，降息 12 个月平均涨幅为 9.41%，最大涨幅高达 39.22%。
暂停加息至开始降息期间，为黄金配置的最佳时机。
在利率政策由加息到降息的过渡期，随着美国经济数据的下行，市场对美联储降息的预期也逐步强化，受此影响，金价通常抢跑降息，金价拐点往往早于政策转向，通常出现在美联储加息周期末期和降息周期前期，为黄金配置的最佳时机。
美联储加息结束至首次降息时间间隔与金价涨跌幅
美联储降息周期开启后金价涨跌幅
十一
老范式下海外资金推动金价上涨
海外机构对黄金资产的配置锚依旧基于美债利率驱动，2023年美债利率强势，海外黄金资产配置受显著抑制。
黄金ETF市场，全球最大SPDR持仓基本反向同步于美债利率，年初至今自920吨下降近40吨至882吨。
权益市场，海外龙头巴里克股价与山东黄金自23年开始分化，前者同样受美债利率抑制，致使其对金价反应不敏感。
未来一旦美债利率反转，黄金驱动将由海外资金进一步推动。
全球最大黄金 ETF 持仓量处于历史相对低位
欧美和亚洲主要 ETF 持仓量
十二
新范式定价模型能否持续？
十三
黄金走势可能性推演-真金不怕火炼
“去美元化”是个长期过程，新范式或将中长期影响黄金价格走势，这或是黄金每次回调底部逐步抬升的因素之一。
中短期来看，我们去关注本次美联储降息规模、选举对黄金价格的走势影响。
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