固收类理财或将债基化

财富 2024-12-18 12:04 四川

投资要点：

理财产品估值规则相对明确。依据资管新规，“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定……金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。”自2021年8月开始，开放式理财产品全面采用市值法估值，估值方法向公募基金靠拢。自2022年初起，资管产品执行新金融工具会计准则，摊余成本法的使用进一步受限。目前，现金管理类理财产品参照货币基金采用“摊余成本+影子定价”方法进行估值，开放式及定开类理财产品（不含现金管理类理财）采用市值法估值，封闭式理财产品在满足一定条件的情况下可以摊余成本估值。

固收类理财或将债基化。按照监管明确要求，固收类理财将需要像债基一样对债券等全面采用第三方估值，不得平滑，存量须严格整改。新规则之下，理财配置长久期债券能力受到严重约束，为了控制产品净值波动，理财需要适度缩短债券投资久期。由于近期债券收益率大幅下降，理财产品“近似成本法”估值的债券资产有一定的浮盈，本次监管特别明确整改需要将浮盈释放给原产品原客户。监管要求，“一个月内报送整改报告(整改计划、措施、时限)，按月反馈整改进度。”我们预计明年上半年将完成存量的整改，实现固收类理财债基化，整改完成后，固收类理财净值波动或将加大。

短期内对债市的影响较小。由于理财持有利率债的比例低，理财行为对利率债的影响很小。短期内，信用债仍处于理财正反馈之中，理财规模还在，存量整改还会释放些收益，对信用债的影响更偏情绪面。按照监管新要求，理财将需要像债基一样对债券等全部采用第三方估值，不得平滑。新规则之下，理财配置长久期债券的能力受到严重约束，为了控制产品的净值波动，理财将需要适度缩短债券投资久期。由于当前信用债票息低，理财债基化后净值波动加大，理财规模的波动可能加大。在理财存量整改到位后，固收类理财将债基化，我们预计，2025年信用债将进入低票息高波动时代。

债市静待2025年，中长期继续看多。受非银同业存款定价规范落地及专项债增发接近尾声等影响，以及政治局会议定调2025年货币政策适度宽松等，近一个月债券收益率大幅下行。当前，各类债券收益率已处于历史最低位，此前我们提及的年内债市收益率目标已经实现，债市已经反映了较大幅度的降息预期。随着增量政策落地发挥作用，2025年经济企稳的可能性在提升，2025年实际的降息幅度可能低于当前债市的一致预期。中长期来看，我们认为，债市牛市远未结束，但短期需要适度降低对资本利得的预期。

风险提示：2025年政府债券净发行规模超预期，供给压力可能导致债市阶段性调整；经济超预期复苏可能导致债市大跌；理财或基金投资监管政策的影响。

来源丨志明论债
作者｜廖志明团队
原标题丨固收类理财或将债基化一华源|固收

事件：据《21世纪经济报道》12月11日之《独家｜监管出手干预理财子公司违规使用“自建估值模型”》，针对近期理财子公司盛行的“自建估值模型”，金融监管部门开始出手干预，下发通知要求理财子公司不得违规通过收盘价、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平产品净值波动。

1.理财产品的估值方法规则

依据现行监管规则，主要是现金管理类理财及封闭式理财产品能够采用摊余成本法估值。而对于开放式理财全面采用市值法估值，实现理财产品的真净值化。

依据资管新规（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》），“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险，由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认，被审计金融机构应当披露审计结果并同时报送金融管理部门。金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。”

依据《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，“银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。”依据《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，“现金管理类产品采用摊余成本法进行核算的，应当采用影子定价的风险控制手段，对摊余成本法计算的资产净值的公允性进行评估。”

据《证券市场周刊》之《理财净值化转型监管趋严》报道，“2021年8月25日，监管召集六大行部署银行理财产品摊余成本法的应用安排，具体安排如下：第一，资管新规过渡期结束后（2021年末），不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品；第二，除严格按照现行监管规定使用摊余成本法计量外，对于理财产品2021年9月1日后新增直接投资和间接投资资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市股权外的资产采用成本法估值。已适用成本法估值的理财产品存量资产应于10月底前完成整改。”

自2021年8月开始，开放式理财产品全面采用市值法估值，估值方法向公募基金靠拢。2021年10月底，开放式（含定开式）理财市值法估值整改基本完成。自2022年初起，资管产品执行新金融工具会计准则，摊余成本法的使用进一步受限。目前，现金管理类理财产品参照货币基金采用“摊余成本+影子定价”方法进行估值，开放式及定开类理财产品（不含现金管理类理财）采用市值法估值，封闭式理财产品所投资产能够通过合同现金流测试并以收取合同现金流为业务模式的可以摊余成本估值。

自2022年底理财负反馈以来，理财公司想方设法降低理财产品净值的波动，主打稳利低波风格。自2022年12月以来，为降低理财产品净值波动，理财公司一方面提升了理财产品存款投资占比，另一方面在理财估值方法方面“开倒车”，通过平滑信托、收盘价估值及自建估值模型等方式对固收类理财投资的债券等资产进行“近似成本法”估值。

理财公司间接投资规模占比高。根据我们对理财间接投资情况（含投资信托计划、保险资管、基金专户、券商资管专户等）的梳理，截至2024年6月末，24家理财公司间接投资规模为10.0万亿，占比62.2%，较年初上升4.8个百分点。近两年理财公司理财间接投资占比提升，或与理财绕道保险资管做存款及主要通过SPV投资债券等有关。

理财存量规模大，估值方面需要审慎，做到公平对待所有投资人。截至2024年12月8日，理财存续规模约30.5万亿元。如此庞大的理财规模倘若在估值方法方面不严格约束，容易积聚较大的金融风险。公募基金作为规范运作二十余年的大资管子行业，在估值方面积累了丰富的经验，实践证明市值法估值的正确性。市值法估值能够及时反映市场的变化，道德风险最低，反映市场真实价值。

2.固收类理财或将债基化

依据2024年12月11日21世纪经济报道之《独家｜监管出手干预理财子公司违规使用“自建估值模型”》，监管下发通知文件规范理财估值，相关文件核心内容如下：

1.直投或委外均不得违规使用收盘价、平滑估值、自建估值模型等估值行为;

2.应当采用中债、中证、外汇交易中心提供的当日估值，资管计划应穿透管理，确保资管产品与公司对同类资产的估值原则、政策、技术、方法一致;

3.开展整改，正偏离要返还原产品原客户，不得用于新渠道新产品新份额的夸大宣传和打榜;

4.一个月内报送整改报告(整改计划、措施、时限)，按月反馈整改进度。

区别于以往的窗口指导，本次要求以书面文件形式下发，效力或更高。本次监管明确，理财收盘价估值、平滑信托及自建估值模型等做法违反了监管规则，直投及委外均不得有这些估值行为，大幅压缩了套利空间。中债、中证等第三方估值在公募基金估值实践中证明了其合理性，能够相对及时地反映债市的变化。

固收类理财或将债基化。按照监管明确要求，固收类理财将需要像债基一样对债券等全部采用第三方估值，不得平滑，存量须严格整改。新规则之下，理财配置长久期债券能力受到严重约束，为了控制产品净值波动，理财需要适度缩短债券投资久期。

由于近期债券收益率大幅下降，理财产品“近似成本法”估值的债券资产有一定的浮盈，本次监管特别明确整改需要将浮盈释放给原产品原客户，确保投资收益分配做到了公平性。此外，监管特别强调，理财公司不能将整改释放的收益用于新渠道新产品新份额的夸大宣传和打榜。

监管要求，“一个月内报送整改报告(整改计划、措施、时限)，按月反馈整改进度。”我们预计明年上半年将完成存量的整改，实现固收类理财债基化，整改完成后，固收类理财净值波动或将加大。

3.对债市的影响多大？

银行自营投资债券以利率债为主。截至2024年7月末，中债登和上清所托管的主要债券品种中，商业银行投资利率债（国债、地方政府债、政金债）规模67.8万亿元，投资信用债（不含同业存单）9.2万亿元，投资同业存单5.3万亿元。从托管数据来看，政府债券及政策性金融债主要由银行自营在持有，截至2024年7月末，地方政府债券的83.8%及国债的69.9%由商业银行自营在持有。所以，利率债受银行自营的行为影响较大。

银行理财投资债券以信用债及同业存单为主。截至2024年6月末，理财投资的资产中债券占比55.6%，其中，大部分为信用债及同业存单。由于理财规模庞大，截至2024年12月8日存续规模超过30万亿，且理财投资债券以信用债及同业存单为主，使得信用债的利差受理财行为影响很大。当固收类理财等固收广义基金规模明显增长时，信用利差往往会下降；而当固收广义基金规模明显下降时，信用利差往往会走阔。

短期内对债市的影响较小。由于理财持有利率债的比例低，理财行为对利率债的影响很小。短期内，信用债仍处于理财正反馈之中，理财规模还在，存量整改还会释放些收益，对信用债的影响更多是情绪影响。只不过，未来整改过程中理财投资组合久期需要调整优化，需要适度缩短投资久期，使得债券投资久期与理财产品期限更加匹配，以降低产品净值波动。

按照新监管要求，理财将需要像债基一样对债券等全部采用第三方估值，不得平滑，存量须整改。新规则之下，理财配置长久期债券的能力受到严重约束，为了控制产品的净值波动，理财将需要适度缩短债券投资久期。此外，未来理财规模波动可能加大。

债市涨的时候可能有正反馈，容易过度上涨；跌的时候则容易负反馈，或过度下跌。在理财存量整改到位后，固收类理财将债基化，我们预计，信用债将进入低票息高波动时代。

4.投资意见：固收类理财债基化，2025年信用债波动或上升

短期内对债市的影响较小。由于理财持有利率债的比例低，理财行为对利率债影响很小。短期内，信用债仍处于理财正反馈之中，理财规模还在，存量整改还会释放些收益，对信用债的影响更多是情绪影响。按照新监管要求，理财将需要像债基一样对债券等全部采用第三方估值，不得平滑。新规则之下，理财配置长久期债券的能力受到严重约束，为了控制产品的净值波动，理财将需要适度缩短债券投资久期。由于信用债票息低，理财债基化后净值波动加大，理财规模的波动可能加大。债市涨的时候可能有正反馈，容易过度上涨；跌的时候则容易负反馈，或过度下跌。在理财存量整改到位后，固收类理财将债基化，我们预计，2025年信用债将进入低票息高波动时代。

债市静待2025年，中长期继续看多。受非银同业存款定价规范落地及专项债增发接近尾声等影响，以及政治局会议定调2025年货币政策适度宽松等，近一个月债券收益率大幅下行。当前，各类债券收益率已处于历史最低位，此前我们提及的年内债市收益率目标已经实现，债市已经反映了较大幅度的降息预期。随着增量政策落地发挥作用，2025年经济企稳的可能性在提升，2025年实际的降息幅度可能低于当前债市的一致预期。中长期来看，我们认为，债市牛市远未结束，但短期需要适度降低对资本利得的预期。

5.风险提示

2025年政府债券净发行规模超预期，供给压力可能导致债市阶段性调整；经济超预期复苏可能导致债市大跌；理财或基金投资监管政策的影响。

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