作者 | 刘郁 瑞鸿 刘谊
据21世纪经济新闻，“针对近期理财子公司盛行的‘自建估值模型’，金融监管部门开始出手干预，下发通知要求理财子公司不得违规通过收盘价、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平产品净值波动”。理财监管进一步趋严，怎么看，对债市有何影响？
首先需要明确的或是，银行理财对产品估值采取平滑处理或非长宜之计，而是2022年末至2023年初行业规模超预期下降背景下的应对之策。从本质上来看，理财平滑估值的做法有悖于2018年《资管新规》关于净值化的核心思想。因此， 2024年初理财行业发展重回正轨后，监管开始陆续回收“战时策略”，如一季度限制理财绕道保险新增高息的一般性存款，二季度终止存量手工补息合约，并叫停银行理财与信托公司的平滑估值合作。本次监管打击收盘价、平滑估值及自建估值模型，或是理财“去平滑化”整改的最后一环补丁。
逐一观察三大板块的整改影响，首先是银行理财的自建估值模型，这一平滑手段主要面向银行二永债以及小部分城投债，方式上则是通过与信托公司、审计机构合作，选取1个月、3个月、6个月等期限，对高波动品种的净价估值实现移动平均式平滑，其最直观的影响在于，同一只债券在不同机构、不同产品的估值体系中或存在大相径庭的价格，这也使得资管产品的净值公允性大打折扣。不过，目前自建估值或暂时处于起步试点阶段，涉及产品的存量规模可能不大，对机构行为、债市定价产生的扰动有限。
其次是平滑估值，早在2024年二季度的监管推进中，信托公司或难再为理财设立附带“小金库”（风险准备金、风险保障金）的信托计划，而存量“小金库”也被限制新增，即理财自三季度起无法继续通过计提超额收益的方式，来平抑牛市期间净值的上冲效果。本轮的整改内容主要针对信托与理财合作的“历史遗留问题”，由于2024上半年债牛行情较强，各类理财机构在存量“小金库”中均积累了一定盈余，在解决方案层面，理财更倾向于将这类剩余储备用于对冲债市大幅回调的风险，这或许也是8-11月期间理财净值回撤控制明显优于债基的原因之一。本轮监管或也要求理财子公司开展整改，有序将产品产生的正偏离返还原产品原客户。
最后是收盘价估值，这可能是影响最大的一块。收盘价估值的平滑效果主要与上交所大宗交易平台的信息披露习惯相关，由于仅通过沪固收平台成交的上交所私募债，无法获取真实最新收盘价，其收盘净价会维持在100元水平，因而形成估值特例。由于信托的监管相较理财偏松，理财便会选择通过信托配置上交所私募债，进而使得这部分高票息持仓实现类摊余的估值模式。
如果收盘价估值需要整改，涉及规模会有多大？我们以上交所披露的托管数据作为参考，截至2024年11月末，托管在“信托机构”口径下的上交所私募债规模为2.61万亿元，较10月再增1033亿，约占理财规模的8.1%（考虑理财投资杠杆），并非小数。本质上，上交所私募债的风险收益特性，与理财的负债端存在一定的不匹配性，以AA+品种为例，2023年3月末以来1年、3年、5年期中证非公开城投债信用利差的波动分别为9.7bp、 19.6bp、28.1bp，高于中债城投债的7.0bp、12.6bp、17.6bp，这类资产失去类摊余计价的估值优势后，理财可能需要重新审慎考虑这类资产的投资价值。
“去平滑化”对银行理财、债市或主要带来三个维度的影响：一是产品的业绩基准下限可能需要下调，进而缓解整个资管行业的业绩压力。对于银行理财而言，“高收益、估值稳定与流动性”一直是投资层面的不可能三角，净值平滑手段主要通过大幅抑制波动，降低居民赎回欲望，短暂打破了不可能三角限制。基于理财存款替代的负债特征，当平滑工具被回收后，估值稳定性与流动性的优先级或上升，这也意味着当前理财收益达成业绩基准下限的难度将显著提升。截至2024年12月初，存量日开型、最小持有期型、定开型、封闭型理财产品业绩基准下限中枢分别为2.00%、2.45%、2.95%、3.00%。
二是理财可能需要主动换仓，配置更多估值稳定的流动性资产，同时压降高波动品种的仓位。二永债波动大、低评级信用债流动性弱，这两类资产可能首当其冲受到影响。而理财减持后，受到流动性、税收、银行风险资本占用等种种限制，市场上承接这部分资产的力量或相对有限，短期内可能会形成供过于求的格局。同时如果这部分资产调整幅度较大，影响可能也会从信用板块蔓延至流动性较好的利率板块，不过参考往期以理财行为为圆心的债市调整，利率债受到的波及往往不大。拉长时间，利率债等流动性较好的资产，可能迎来更多的配置与交易需求。
三是债市的波动可能重新变大。据各理财三季报资产配置信息，截至2024年三季度末，理财资金投向资管产品、协议委外的规模占比分别为46.4%、5.8%，即“半直投、半委外”的管理模式尚未改变，其中信托是此前理财合作最为紧密的机构。当传统的估值平滑合作模式被打破后，原本投向信托的资金，一部分或回流理财自身的账户，另一部分则有可能出于对收益及免税的诉求流向基金端，即未来理财可能会加大基金的配置。当资金流向债市中最活跃的交易型机构，波动天然会有所提升；另一方面，在债市出现潜在风险之时，理财可能也会抢跑赎回，放大机构行为对于债市定价的扰动。
此外，本轮的监管推进可能也与近期债市收益率的极端下行有关。在12月9-10日两个交易日中，中长端利率的下行幅度累计达到8-10bp，丰厚的资本利得收益与理财低波的表现，或加深居民端对于固收类理财风险收益特征的错误认知，进而推动存款加速转化为非银负债，最终使得利率在交易力量推动下进一步无序下行。总体来看，本轮整改可能也是一个慢过程，最剧烈调整可能会集中在消息扩散期的前2-3个交易日。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。
