《现代财经-早读早分享》2024年12月25日周三（第3225期）

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  一、早读分享   

ESG表现与资本无序扩张——来自企业并购的经验证据

  导读  

2023年10月中央金融工作会议指出，要更好发挥资本市场枢纽功能，规范金融市场交易行为，促进长期资本形成。然而，中国资本市场蓬勃发展进程中暴露出诸多无序扩张现象，干扰资源优化配置，阻碍现代化经济体系建设。为防止资本无序扩张，政府提出了资本市场健康发展的核心任务，即正确认识和把握资本特性和行为规律，为资本设置“红绿灯”，防止掐尖式并购。学术界对资本无序扩张的研究刚刚起步，相关文献多聚焦于资本无序扩张现象和成因，并主要从法律、制度等“硬监管”层面探讨规制路径[1][2][3]，而对微观层面企业无序扩张的理论根源及内在逻辑讨论较少。本文转向企业可持续发展观，基于“软治理”视角探究企业ESG表现对资本无序扩张的影响。以并购为研究场景，从决策过程的短视性和经济后果的低效性两个维度构建资本无序扩张指数，研究发现，企业ESG表现会通过媒体关注和声誉机制抑制资本无序扩张。异质性分析表明，在民营产权、数字化水平较高以及营商环境较好的样本中，企业ESG表现对资本无序扩张的抑制效应更大。经济后果检验发现，ESG表现对资本无序扩张的抑制有助于提升企业发展质量，表现为更专注于主业、更愿意实施技术创新、更高的资源配置效率和更强的供应链韧性。

与既有研究相比，本文的边际贡献在于：第一，以往对ESG与资本市场的研究集中在股价波动、股价崩盘、股票收益、市场定价[4][5][6][7]等方面，本文探析了资本无序扩张的成因及“软治理”模式，拓展了ESG的经济后果研究；第二，建立了一个包含竞争性假说的理论框架，揭示媒体关注和声誉机制对资本无序扩张的抑制效应，以及风险承担机制的促进效应，丰富了ESG表现影响企业资本无序扩张的理论机理；第三，以并购重组为场景构建资本无序扩张指数，引入了评估资本扩张秩序的新思路，为未来相关实证研究提供理论和方法论支撑。

一、文献回顾与研究假说

(一)资本无序扩张的理论内涵

1.资本无序扩张理论基础。现有研究通常将垄断视为资本无序扩张的主要形式，并从法律视角对资本无序扩张进行界定。例如，周绍东(2023)基于市场结构和市场势力分析资本无序扩张，认为资本无序扩张可能导致寡头垄断和垄断竞争，损害经济公平[8]。郭威和李泽浩(2022)提出应以法治规范作为评判资本扩张秩序的标准，如果资本扩张超出了社会主义法治规范，即构成无序扩张[3]。尽管这些文献在各自逻辑框架内为资本无序扩张研究奠定了理论基础，但对于全面理解资本无序扩张尚存不足。一方面，从市场势力理解资本无序扩张可能导致资本无序扩张与垄断相混淆，并非所有垄断都由资本无序扩张引起，资本无序扩张也不会仅导致垄断[1][2]；另一方面，“无序”不等同于“违法”，从法律规制层面理解资本无序扩张可能引致过度监管[9][10]。因此，认识资本无序扩张不应局限于垄断和法律层面，而应综合考虑资本扩张的决策过程和可能造成的经济后果。

一些研究已经开始从过程或结果维度对资本无序扩张进行初步探索。例如，洪银兴等(2022)从过程维度将资本无序扩张归纳为两方面，一是通过股权投资方式进行野蛮扩张，二是虚拟资本野蛮打压实体资本[11]。乔晓楠和马飞越(2023)从结果维度认为资本无序扩张会加剧分化，形成垄断，损害其他经济主体利益，甚至降低整个社会福利水平[12]。付星吉和白利鹏(2023)同时从过程和结果维度理解资本扩张秩序，认为既要把握和规范资本在生产、流通、分配、消费等各环节的运动态势，又要避免资本过度积累破坏公平竞争秩序和损害利益相关者合法权益[13]。

以上研究或者强调资本无序扩张的行动过程，或者关注经济后果，未能从全局和多维视角分析资本无序扩张的理论内涵。虽然付星吉和白利鹏(2023)尝试同时从过程和结果维度认识资本无序扩张[13]，但他们的研究主要集中在产品的生产销售环节，忽略了资本在资本市场中的逐利行为，而且侧重理论认知，缺乏量化证据，难以对经济现实进行推定验证和客观评估。鉴于此，本文基于并购这一典型的资本扩张形式，从过程和结果两方面构建资本无序扩张指标，为客观理性地评价资本无序扩张提供微观证据。

2.资本无序扩张行为表现。(1)从决策过程来看，产业组织理论认为，资本无序扩张的行为表现包括产业发展过程中产业投资“一拥而上”[2]。例如，在国家大力发展新能源汽车产业背景下，资本投资呈现“扎堆”倾向——2019年全国新能源汽车销量120万辆，但产能规划达2000万辆。资本无序扩张的表现还包括资本投资从制造业逐步收缩转向金融业[2]。根据《中国经济金融展望报告》，2023年一季度企业购买的金融资产规模超过了2022年全年水平，表明企业未完全将资金用于实体经济投资，多数信贷资金回流到了金融体系。类似地，政治经济学理论和社会学理论也都认为，资本集聚和过度投机是资本无序扩张的重要体现[1][3]。(2)从资本扩张的行为结果来看，产业投资资本更倾向于选择短期盈利商业模式[2]，容易出现过度负债或高溢价股份转让等问题[14]。例如，曾经的共享单车龙头企业OFO过度关注短期市场份额，忽略了长期盈利性和可持续发展目标，导致资金链断裂和破产倒闭。此外，政治经济学理论和社会学理论强调，资本无序扩张可能会带来垄断和排斥竞争、经济泡沫、系统性金融风险等降低资源配置效率和损害利益相关者利益的恶果[1][3]。

由此可见，中国资本市场暴露出的典型无序扩张现象包括产业过度集聚、资本投资的过度虚拟化、短期盈利偏好、超额杠杆溢价。其中，前两者出现的原因在于资本逐利过程的短视性，即为了套取政策红利和“挣快钱”，大量资本向产业政策支持领域和金融领域集聚；后两者则会降低资源配置效率和损害利益相关者利益，是资本无序扩张负外部性结果的体现。因此，识别资本无序扩张既要考虑决策过程，也要关注经济后果，如果资本在逐利过程中表现出短视倾向，或将贪婪生长的负面经济后果转嫁给利益相关者，就属于无序扩张。

(二)企业ESG表现与资本无序扩张的文献回顾

1.企业ESG表现的经济后果。ESG是企业社会责任的延伸，是一种关注环境、社会、治理的可持续发展理念。现有研究基于利益相关者理论形成两种竞争性观点。部分学者支持企业ESG活动，认为践行ESG理念的企业能向利益相关者传递值得信赖的信号，有助于企业降低债务融资成本[15]，获得广泛支持和更多资源[16]，促进数字技术创新[17]，开展ESG活动也能增加公益价值，使企业更容易获得市场和社会的积极评价[18]。也有学者对ESG持保留态度，认为管理者可能通过投资公益项目来追求“面子工程”，挤占优质项目资源和降低投资效率[19]；ESG还存在战略保险效应，提高企业风险承担能力和从事高风险活动倾向，增加经营不确定性[20]。

2.资本无序扩张的成因及规制路径。郭威和李泽浩(2022)指出，资本无序扩张的根源在于资本家对利润的追求超越了经济制度对资本扩张行为的规范限制，提出应发挥好公有制经济对资本的引领作用，加快完善反垄断立法[3]。张杰(2022)认为资本无序扩张主要由制度不完善和政府监管不力引发，建议加速构建与中国特色社会主义资本有序扩张相匹配的新型政府监管体系和企业制度[21]。刘伟(2022)强调资本无序扩张可能引起市场垄断、竞争风险和系统性金融风险，应从法律层面对不同形态资本的合法性和行为边界进行规范[22]。由此可见，学术界已对资本无序扩张形成了一定的认识，但相关研究主要集中在法律和制度等“硬监管”层面[1][2][3]，忽视了资本扩张主体在“软治理”方面的作用。鉴于此，本文基于企业的可持续发展理念，分析ESG表现对资本无序扩张的影响。

(三)企业ESG表现对资本无序扩张的影响机理

已有研究表明，ESG实践在企业运营中展现出复杂的双重性质。一方面，拥有ESG优势的企业能够吸引媒体关注和强化外部监督，有助于塑造良好社会形象，减少无序行为；另一方面，ESG的战略保险效应可能成为管理者机会主义的“保护伞”，导致无序扩张(见图1)。

图1 理论逻辑

1.媒体关注机制。ESG在提升媒体关注方面扮演着重要角色。首先，ESG相关议题如气候变化、社会公正和可持续发展构成新闻报道的热点话题[23]。企业在这些领域采取的积极行动或目标调整，不仅具有新闻价值也符合公众兴趣，能够吸引媒体关注。其次，ESG表现优异的企业更容易吸引富有责任感的长期战略投资者，他们在投资持股期间特别关注企业动态。为满足这些投资者的信息需求，媒体会相应增加对ESG表现卓越的企业报道。更多媒体关注又能有效抑制资本无序扩张。媒体关注可以提高企业活动的信息透明度，增加公众对企业投资扩张行为的监督力度，促使企业采取更负责任的和审慎的扩张策略；媒体关注也会引起监管机构的警觉，增强对扰乱市场秩序行为的处罚力度，有效遏制企业的无序扩张。除了增加公众和监管机构对企业的外部监督，媒体关注还能促使企业内部治理效能改进，如建设更完善的内部审计、环境治理和风险管理制度[24]，减少企业无序扩张的机会。

2.企业声誉机制。良好的ESG表现可能会提高企业承诺的可信度和声誉黏性。ESG为企业提供可持续发展承诺的框架，企业能通过具体的环境保护、社会责任和良好治理措施等实际行动，向外界展示其承诺的真实性；外界则能基于及时可靠的ESG报告和绩效数据，准确追踪和评估企业在可持续发展方面的进展。这一开放透明的沟通机制有利于建立维护公众信任和增强企业声誉[25]。较高的承诺可信度和良好的企业声誉在减少无序扩张行为中发挥着关键作用。一方面，能增强企业对长期战略和稳健经营的关注，从而提升与供应链合作伙伴关系的稳定性，降低短期经营危机发生的可能性；另一方面，有助于企业获取更优质的资本资源，提升财务稳定性和运作效率，使企业更专注于持续的高质量增长，而非短期的投机性扩张。

3.风险承担机制。ESG具有风险承担效应，能增强企业抗风险能力。首先，坚持ESG原则可以提升企业的品牌价值和声誉[6]，为企业建立信任储备，有助于缓解负面事件对企业形象和财务状况的影响。其次，在可持续发展理念背景下，ESG表现优异的企业能够遵守日益严格的环境、社会和治理法规，降低法律风险和财务损失[26]。最后，良好的ESG表现有助于企业建立并维持与利益相关者的积极关系[16]。在经济波动或面临行业挑战时，这些稳固的关系能为企业提供必要的支持，帮助企业有效应对不确定性。然而，高抗风险能力可能促使企业表现出强烈的扩张冲动，忽视稳健和有计划的发展。例如，Fersi 和Boujelbène(2022)认为拥有较强风险承担能力的管理者更容易过度自信[27]，相信自己能有效应对扩张过程中的挑战，进而导致未经充分评估的无序扩张。Chen(2022)研究发现风险承担能力强的企业更倾向于使用财务杠杆支持计划[28]，这可能引起高杠杆高溢价收购，增加资本扩张的无序性。

综上所述，ESG表现对资本无序扩张具有双重影响。如果媒体关注和企业声誉的作用效果超过风险承担，ESG表现将对资本无序扩张呈现出抑制效应；相反，如果风险承担机制更强，最终结果表现为促进效应。由此，本文提出如下竞争性假说：

H1a：ESG表现会抑制资本无序扩张。

H1b：ESG表现会促进资本无序扩张。

二、资本无序扩张指标体系与指数构建

(一)资本无序扩张指标体系

本文将企业并购作为资本扩张的重要观测场景。并购作为最重要的投资决策，影响企业转型升级及资本市场资源配置效率，是一种典型的资本扩张形式。如果企业在收购其他资产过程中作出政策套利或“挣快钱”等短视性决策，或将野蛮生长中可能出现的过度支付及绩效风险转嫁给利益相关者，则表现为无序扩张。具体地，用产业政策潮涌和脱实向虚倾向两类短视的并购决策(记为Process)，以及高杠杆溢价和短期盈利偏好两类低效的经济后果(记为Outcome)构建资本无序扩张指标体系。

(1)产业政策潮涌方面，部分企业基于政策套利动机“一拥而上”，涌向国家支持的产业领域[2][29]。本文用是否潮涌和潮涌程度来反映。如果企业在五年规划期间收购政策支持标的且在五年规划期后售出，则被认为产业政策潮涌。潮涌程度用标的价值占比、并购经验、上市年限、委托代理、股权制衡来衡量。当标的资产价值较高、收购方企业并购经验不足、上市年限较短、管理者与股东利益冲突较大、股东间制衡力量较弱时，企业行为更可能背离长期战略目标，并购更可能表现出套利性。(2)脱实向虚倾向方面，实体经济转向收购金融业标的[2][11][21]，造成虚拟经济迅速增长和金融规模急剧膨胀。本文用是否脱实向虚和脱实向虚程度来度量。如果制造业企业并购金融业标的且并购后一年企业金融化水平较前一年增加，则被认为是脱实向虚。脱实向虚程度用并购后一年相对于并购前一年企业金融化水平的变化来衡量。借鉴谢富胜和匡晓璐(2020)[30]的方法衡量企业金融化。(3)高杠杆溢价，会增加企业合并商誉和破产风险，造成资源浪费和错配[29]。本文用长期债务杠杆、短期债务杠杆和并购溢价来衡量。长期债务杠杆、短期债务杠杆反映企业长短期债务负担及财务风险，并购溢价则是并购价格相对于标的价值的溢出，反映“价格-价值”错配程度。(4)短期盈利偏好，强调企业重视短期而忽视长期。本文用累计超额收益和净资产收益变动率来测度，前者反映短期绩效，后者体现长期绩效。

表1呈现了资本无序扩张指标体系，总计2个维度层、4个准则层、13个指标层。其中，并购经验、上市年限、第二大股东与第一大股东持股之比、流动比率、净资产收益率变动等变量是资本无序扩张的负向代理，本文对此进行逆向处理，将并购经验赋值方式反转，有经验取0，无经验取1；对于其他连续变量，在正常运算赋值后取相反数。经初步处理，所有指标均为资本无序扩张程度的正向表征。数值越低，资本无序扩张程度越弱，反之亦然。

表1 资本无序扩张指标体系

(二)资本无序扩张指数合成

本文先将连续变量指标用Max-Min方法去量纲，然后采用主观赋权和客观赋权相结合的方法确定权重。具体地，先利用变异系数法求各指标对准则层的权重，再通过层次分析法求各准则层对维度层的权重，最后求得总指数。考虑到核心解释变量与被解释变量之间的均值差异，本文将合成后的指数放大100倍来衡量资本无序扩张程度，记为Disorder。

(三)资本无序扩张的行业及空间分布

从行业分布情况来看(1)限于篇幅，资本无序扩张的行业分布结果未报告，作者备索。，资本无序扩张最严重的收购方行业是文化、体育和娱乐业，其次是房地产业，建筑业，租赁和商务服务业。资本无序扩张的标的行业“重灾区”集中在教育，文化、体育和娱乐业，信息传输、软件和信息技术服务业。这一行业分布与近年来政府对资本无序扩张的治理领域一致，间接验证了资本无序扩张指数衡量的可靠性。

图2是资本无序扩张在不同地区及年份的分布情况。其中，折线图是资本无序扩张指数的年度均值、柱状图是空间分布。从年份趋势看，中国资本市场无序扩张与并购浪潮表现出一定联系。2013—2015年，资本无序扩张程度持续增加，而后随着一系列规范并购重组业务“组合拳”的出台，资本无序扩张程度逐年递减。从空间分布看，东部地区的资本扩张水平与均值相当，这可能与东部市场活力较强，文体、娱乐和信息产业发达有关，因此应将东部地区作为规范企业资本无序扩张行为的主要着力点和先行示范区；东北地区资本无序扩张程度相对较高，这可能与当地浓厚的“讲义气”文化氛围有关，管理层更重视“老乡”关系，进而影响内部控制及外部监管效能[31]。

图2 资本无序扩张的年份趋势及空间分布

三、研究设计

(一)数据来源与处理

本文基于中国沪深上市企业并购数据，考察2013—2020年上市企业ESG表现对资本无序扩张的影响，数据来自国泰安数据库。对样本按如下顺序处理：(1)剔除特殊处理、金融业收购方；(2)保留股权标的；(3)保留并购前收购方持股低于 50%、并购后高于 50%的案例；(4)剔除不合理和缺失的观测值；(5)为设置个体和年份面板，对同一年发生多起并购的案例仅保留最早一起。最终得到3097个观测值。此外，对连续变量上下1%的样本进行缩尾处理。

(二)实证模型构建

为考察企业ESG表现对资本无序扩张的影响，本文建立个体年份双重固定效应及时间趋势模型，如式(1)所示：

Disorderi，t=β0+β1ESGscorei，t-1+ΑXi，t-1+ΒMi，t+ui+vt+Year+Industryi×Year+εi，t

(1)

其中，i表示企业，t表示年份，被解释变量Disorder表示资本无序扩张指数。解释变量ESGscore表示企业ESG评级，借鉴谢红军和吕雪(2022)[18]，将并购前一年华证ESG评级从低到高依次赋值为1至9，数值越高表示企业ESG表现越好。X是滞后一期企业层面和宏观层面变量矩阵，M是并购特征层面变量矩阵(2)控制变量包括企业规模、资产负债率、流动比率、收入增长率、资产利润率、现金持有、股权制衡、董事会规模、两权分离、产权性质、上市年限、股票波动率、高管过度自信、横向并购、股票支付、关联并购、跨国并购、标的上市状态、金融发展水平、经济发展水平。限于篇幅，各变量未详细汇报，作者备索。 ，A和B分别是控制变量系数矩阵。ui和vt分别是个体和年份固定效应，εi，t是随机误差项，Year和Industryi×Year分别表示时间趋势和企业所在行业的时间趋势。为缓解反向因果导致的内生性问题，核心解释变量使用一阶滞后项。

(三)描述性统计(3)限于篇幅，描述性统计、稳健性检验和内生性检验结果未报告，作者备索。

描述性统计结果显示，Disorder的最大值为43.839，最小值为2.522，标准差为5.124，说明资本无序扩张程度存在较大差异，有些企业更追求可持续的长期发展，而有些企业可能更“急功近利”。Outcome的均值明显高于Process，而其最大值却低于Process，表明结果维度的资本无序扩张更显著，而过程维度的资本无序扩张则相对隐蔽，但可能伴随更强的功利性和投机性。这进一步暗示，过程维度的资本无序扩张可能蕴含更大的风险。ESGscore的均值为4.097，表明企业ESG评级处于中等水平，仍有优化和提升空间。此外，所有变量的均值与中位数不存在较大差异，说明样本接近正态分布，印证样本选取的无偏性和可靠性。

四、实证结果分析

(一)企业ESG表现对资本无序扩张的影响

表2为基准回归结果。列(1)是ESG表现对资本无序扩张的影响，列(2)和列(3)分别是ESG表现对过程无序扩张和结果无序扩张的影响。列(1)结果显示，ESGscore的系数在1%的水平下显著为负，验证了ESG表现对资本无序扩张的抑制效应假说H1a。经济意义上，在控制其他因素的情况下，企业ESG评级每提高一个层级，资本无序扩张降幅约为均值的4.52%、标准差的10.11%(4)描述性统计结果显示，Disorder的均值和标准差分别为11.471和5.124。 。列(2)和列(3)的结果显示，ESG表现能同时对过程和结果维度下的无序扩张形成有效制约，减少产业政策套利、金融投机，还能抑制高杠杆溢价和纠正短期盈利偏好。经济意义上，企业每提高一层ESG评级，过程无序扩张和结果无序扩张的降幅相当于各自样本均值的16.18%和2.32%(5)描述性统计结果显示，Process和Outcome的均值分别为3.635和19.306。 ，这表明ESG表现的抑制效应主要体现在对资本扩张过程的治理上。换言之，高水平的ESG表现能更有效地应对资本扩张过程中的风险，有助于及时纠正违法及不合规等失序行为。

表2 企业ESG表现对资本无序扩张的影响

注：*、** 、*** 分别表示在10%、5%、1%的水平下显著；括号内为行业年份聚类稳健标准误；限于篇幅，常数项、控制变量、固定效应及时间趋势项回归结果省略。下同。

(二)稳健性检验

本文采用如下三种检验方法：一是仅考虑部分样本。首先，为避免高污染、高能耗行业的干扰，剔除采矿业样本观测值；其次，为避免无序扩张指数极端值的影响，剔除高无序扩张行业，包括文化、体育和娱乐业收购方和标的方，教育业标的方，信息传输、软件和信息技术服务业标的方；最后，将样本按资本无序扩张指数大小均分为三组，检验企业ESG表现在各组别下的抑制效应。二是替换被解释变量。采用主成分分析法和熵值法赋权，重新合成资本无序扩张指数；以赫芬达尔指数和是否在并购后受市场监管处罚作为资本无序扩张的替代指标。三是考虑核心解释变量测度的影响。首先，对ESG评级按行业年份均值调整；其次，依据华证认定的ESG评价标准重新赋值，“Leader”赋值为3，“Average”赋值为2，“Laggard”赋值为1；最后，选用商道融绿、万得发布的ESG评级及和讯CSR评级。以上检验结果验证了ESG表现对资本无序扩张的抑制效应。

(三)内生性检验

1.反向因果问题。如果企业违背可持续发展理念，作出短视性决策或将低效的经济后果转嫁给利益相关者，评级机构就可能为其赋予较低的ESG评分，意味着ESG表现对资本无序扩张的抑制效应可能存在反向因果问题。借鉴谢红军和吕雪(2022)[18]、李慧云等(2022)[16]，本文选用泛ESG基金持股市值以及同地区同行业其他企业的ESG评级均值作为工具变量。一方面，泛ESG基金持股能够利用“以脚投票”方式影响企业治理，尤其是以ESG作为主题的基金，在提升企业ESG水平方面能发挥重要作用[32]，满足相关性条件；另一方面，泛ESG基金的成立和规模由基金公司决定，不会与企业资本扩张决策产生直接关联，而且泛ESG基金的持股组合由基金经理决定，同样不会直接影响企业资本扩张决策，满足排他性要求。企业ESG信息披露水平与同一省份其他企业ESG信息披露水平相关，但同一省份其他企业ESG信息披露水平无法对企业的资本扩张决策产生直接影响。检验结果显示，第一阶段回归中两类工具变量的系数均在1%的水平下与ESG表现显著正相关，证实了工具变量的相关性；F统计量为418.487(超过10)，表明没有弱工具变量问题。识别不足和过度识别检验也均通过。第二阶段回归中ESGscore的系数符号与基准回归一致，且在5%的水平下显著，说明在考虑反向因果可能导致的内生性问题后，实证结论依然成立。

2.自选择问题。为缓解可能存在的样本自选择问题，本文将核心解释变量上四分位数作为处理组，即ESG表现较好，其他观测值则被归类为控制组。借助Logit模型及基准回归中的控制变量特征计算每个企业ESG表现的倾向得分值，进行有放回抽样的1∶4最近邻匹配、半径匹配、核匹配，筛选出控制组样本，最后对匹配后的样本进行回归。结果显示，核心解释变量的系数在1%的水平下显著为负，且数值与基准回归接近，说明在排除可能存在的自选择问题后实证结论依然成立，并且实证模型估计比较准确和可靠。

3.共同因素导致的遗漏变量问题。尽管本文的实证模型已充分考虑了控制变量，但仍可能存在影响ESGscore和Disorder的共同因素。为缓解潜在的内生性问题，本文进一步引入宏观经济波动和企业主观感知两类因素。宏观经济波动因素主要考虑经济政策不确定性和通胀率，分别用经济政策不确定性指数[33]和各省份居民消费价格指数来衡量。企业主观感知用年报中管理层情感语调以及与前年文本相似度来衡量，反映管理层对未来宏观经济形势预期的积极和稳定程度。检验结果表明，即使加入这些宏观经济波动和企业主观感知因素后，企业ESG表现仍然对资本无序扩张存在显著抑制效应。

五、进一步检验

(一)机制分析

根据理论机理，企业ESG优势会通过媒体关注和声誉机制抑制资本无序扩张，也会通过风险承担机制促进无序行为。为验证这些理论机制，本文对媒体关注、企业声誉和风险承担机制进行检验，并考虑三者之间的相互作用，以揭示它们的相对影响力。

首先对媒体关注、企业声誉和风险承担机制进行独立分析。用新闻报道数量的自然对数来衡量媒体关注(News)；企业声誉(Repu)的衡量方法借鉴管考磊和张蕊(2019)[34]；风险承担(RTaking)用企业破产可能性Zeta评分模型来估算。以上数值都是正向代理指标，数值越高，意味着媒体关注越多、企业声誉越好、风险承担能力越强。表3列(1)和列(2)是媒体关注机制，列(3)和列(4)是企业声誉机制，列(5)和列(6)是风险承担机制。表3结果显示，在前半段的机制路径检验中，ESG表现对各机制均存在显著正向影响，在后半段的机制路径检验中，媒体关注和企业声誉机制会对资本无序扩张产生负向影响，而风险承担机制则对其有正向影响，符合图1对影响方向的预期。这说明ESG表现会通过媒体关注和企业声誉抑制资本无序扩张，验证了假说H1a，也会通过风险承担机制发挥促进效应，验证了假说H1b，即企业ESG表现既可能对资本无序扩张产生负向影响，也可能存在正向影响。那么究竟哪一类机制的间接效应更具优势？

表3 企业ESG表现对资本无序扩张的影响机制

注：为了更直观地对比总效应、直接效应和间接效应，列(7)采用与列(8)相同的样本观测值，故列(7)观测值少于基准回归。

本文将综合分析媒体关注、企业声誉和风险承担三种机制的相对影响力。根据表3列(7)和列(8)，ESG表现对资本无序扩张的总效应是-0.707；ESG表现对资本无序扩张的间接效应包括媒体关注和企业声誉的负向影响，以及风险承担的非显著影响。这表明风险承担机制的间接效应被媒体关注和企业声誉的间接效应所吸收，导致ESG表现对资本无序扩张的总体影响为负向。

(二)异质性分析

1.产权性质异质性。企业更好践行ESG发展理念，不仅可以规范资本运作，还能提高资本发展质量。按照企业产权性质，将样本分为国有产权组和民营产权组，探究企业ESG表现对资本无序扩张的影响。表4列(1)和列(2)显示，ESGscore的系数在民营产权组中更显著。考虑到国有企业有政府背书，而民营企业的社会信任度相对较低[34]，国有企业和民营企业在声誉建设上可能存在显著差异，因此ESG表现在抑制民营企业的资本无序扩张方面更有成效。

表4 企业ESG表现对资本无序扩张的异质性检验

2.数字化水平异质性。数字化水平差异在一定程度上反映了不同主体在管理能力上的效率差异，这种差异可能对ESG表现和资本无序扩张之间的关系产生重要影响。本文依据企业数字化转型指数的中位数将样本分为高数字化水平和低数字化水平两组，探究企业ESG表现对资本无序扩张的影响。表4列(3)和列(4)显示，在高数字化水平组，ESG表现对资本无序扩张的抑制效应更显著。这种差异可能源于不同企业在管理效率上的异质性。高数字化水平可以提高企业信息透明度，在资源利用、供应链管理，以及风险识别、监控和响应能力方面增强企业竞争优势。这些优势能放大媒体关注效应和声誉效应，从而强化ESG表现对资本无序扩张的抑制效果。

3.营商环境异质性。高效率的信息传输离不开优良的营商环境，持续优化营商环境是构建高水平社会主义市场经济体制的关键。本文将样本划分为营商环境好和营商环境差两组，探究ESG表现对资本无序扩张的抑制效应。依据2021 年国务院印发的《关于开展营商环境创新试点工作的意见》(国发〔2021〕24号)，将注册地位于北京、上海、广州、深圳、杭州、重庆等六个营商环境创新试点城市的样本划分为营商环境好组，其余为营商环境差组。表4列(5)和列(6)显示，ESGscore的系数在营商环境好组中更显著，说明好的营商环境能提高信息传输效率，增加ESG表现的媒体关注效应，从而更有效地抑制资本无序扩张行为。

(三)ESG表现抑制资本无序扩张的经济后果分析

ESG表现抑制资本无序扩张能否使企业更专注于主营业务，更注重创新驱动发展和资源配置效率，提升企业供应链韧性？本文建立如下模型对ESG表现抑制资本无序扩张的经济后果进行分析：

Maini，t/Innovi，t/Investi，t/Resiliencei，t=γ0+γ1ESGscorei，t-1×Disorderi，t+γ2ESGscorei，t-1+γ3Disorderi，t+ΑXi，t-1+ΒMi，t+ui+vt+Year+Industryi×Year+εi，t

(2)

本文用经行业均值调整的EVA率反映主营业务盈利情况；用创新效率反映企业创新活力，即发明专利申请数量与从业人员数量之比；用投资收益率反映资源配置效率；用张树山等(2023)[35]的方法度量企业供应链韧性。上述变量分别记为Main、Innov、Invest、Resilience。其他变量与式(1)一致。

表5结果显示，交互项ESGscore×Disorder的系数显著为正，说明较好的ESG表现能改善资本无序扩张对经济后果的负面影响，使企业更专注于主业，更愿意开展技术创新，更注重资源配置效率的优化，提升企业供应链韧性，从而有助于企业实现高质量发展。

表5 ESG表现抑制资本无序扩张的经济后果

六、结论与启示

(一)研究结论

中国资本市场蓬勃发展进程中暴露出的资本无序扩张现象，干扰了资源优化配置，阻碍了现代化经济体系建设。政府多次强调规范和引导资本有序运行、推动资本市场健康发展，并陆续出台一系列指示和政策。然而学术界对资本无序扩张的微观理论根源及内在逻辑关注不足，治理和规制路径多局限于法律、制度、监管等外在因素。本文借助并购重组这一资本扩张的典型形式，基于企业可持续发展理念，考察2013—2020年上市企业ESG表现对资本无序扩张的影响，发现了ESG表现对资本无序扩张的抑制效应。具体而言，较好的ESG表现可以抑制产业政策潮涌和脱实向虚倾向等过程维度下的无序扩张，也能防范高杠杆溢价和短期盈利偏好等结果维度下的无序扩张。机制研究表明，ESG表现既会通过媒体关注和企业声誉渠道抑制资本无序扩张，也会通过风险承担渠道发挥促进效应，但风险承担机制的作用效果小于媒体关注和企业声誉机制。异质性检验显示，在民营产权、数字化水平较高、营商环境较好的企业中，ESG表现对资本无序扩张的抑制效应更显著。经济后果分析发现，这一抑制效应能够促进企业发展质量的提升，具体表现为企业将更专注于主营业务，开展更多的技术创新，拥有更高的资源配置效率和更强的供应链韧性。

(二)政策启示

本研究结论为深化企业ESG理念和促进资本市场健康运行提供了有益的政策启示。首先，强化“硬监管”规制力度，建立健全资本监管长效机制。基于决策短视性和经济后果低效性，明晰资本无序扩张的认定标准，严控政策套利、急功近利、高杠杆溢价和短期偏好等阻碍可持续发展的行为。同时，完善和规范信息披露制度，允许利益相关者深度参与企业治理，吸引社会公众和新闻媒体等外部监督者的关注和支持，为企业营造一个公平公正的资本扩张环境。其次，构建“软治理”模式，在企业内部加速推广ESG理念，提高企业声誉和社会信任度。企业在追求经济效益的同时，应当重视ESG体系建设，积极制定和执行ESG发展计划，将可持续发展理念贯穿于经营管理活动中。最后，在不断提升风险承担能力的同时，企业还应防范管理者可能出现的过度自信心理和激进行为。在推行ESG发展理念背景下，治理团队应当加强对管理者的监督和治理，严格实行重大事项、重大决策报告审批制度，及时纠正非理性扩张。

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