《现代财经-早读早分享》2024年12月19日周四（第3219期）

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  一、早读分享   

产业政策限制、“一带一路”倡议与企业对外投资意愿：促进还是抑制?

  导读  

一、引言

对外投资作为开放型经济的重要组成部分,是我国在经济全球化背景下的一项重要战略,其起步和发展都离不开产业政策的支持。国家就对外投资制定政策规划,帮助企业承担对外投资过程中的不确定性风险,优化对外投资结构,使对外投资服务于国内经济结构的转型升级[1]。不同于鼓励性产业政策使用政府补助、银行信贷便利等工具促进企业投资水平[2]以及“脱虚向实”[3],国家“五年规划”中的产业政策限制更强调通过遏制产能盲目扩张,把控产能过剩行业的补贴发放和信贷支持,使得产能过剩企业面临着较为严重的外部融资约束,给企业带来产能缩减、收入和利润下降,从而对国内投资与海外投资产生挤出效应[4]。随着国际经济形势复杂化、宏观调控难度的不断提升,仅靠产业政策规划已不足以支持我国对外投资格局的进一步扩大。2013年习近平总书记正式提出建设“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”,鼓励中国企业走出国门增强国际产能合作,以期实现资源要素最有效配置,为中国企业对外投资提供更大的平台,将富余产能由需求端向供给端转变。据《中国对外直接投资统计公报》数据显示,2010—2021年,中国对外直接投资的存量从3 172.1亿美元增加到27 851.5亿美元,位次从第17位攀升至第3位;中国对外直接投资的流量更是从688.1亿美元增加到1 788.2亿美元,规模位居全球第二。2013—2021年,中国企业在“一带一路”沿线国家的投资总计8 539亿美元,占中国对外投资总额的56.1%。

产业政策限制与“一带一路”倡议对中国对外直接投资的影响问题也引起学界关注,众多研究结果均证实两类政策单独作用能促进对外投资。其中,产业政策对企业对外投资的作用主要从企业生产率[5]和企业投资规模[6]两个角度进行探讨,但是这些研究重在解释鼓励性产业政策提高了企业对外投资的可能性,并没有聚焦到产业政策限制倒逼企业对外投资作用的发挥。对于“一带一路”倡议促进企业对外投资的研究主要集中在两方面,一是“一带一路”倡议的实施效果,大多研究表明该倡议显著促进了中国企业对沿线国家的投资[7-8]。二是集中于对外投资的影响因素,如沿线国家的基础设施水平[9]、投资便利化水平[10]等对中国企业对外投资的影响。这两类政策的实施,一方面,产业政策限制会遏制企业产能盲目扩张、造成收入和利润下降,促进产业升级,从而倒逼其海外投资;另一方面,“一带一路”倡议鼓励企业更高质量“走出去”,积极参与全球经济治理体系改革,鼓励企业积极对外投资。那么,这两项政策共同作用对企业对外直接投资的影响到底是抑制还是促进?两项政策影响企业对外直接投资的路径和机制是什么?哪些企业对这两项政策的回应更为积极?对这些问题的回答,能够明晰产业政策限制和“一带一路”倡议对企业对外直接投资的影响程度及其内在机理,揭示影响企业对外直接投资增长的关键因素。

基于此,本文通过手工搜集国家产业政策限制行业目录,以2011-2020年上市公司为样本,考虑产业政策限制和“一带一路”倡议这两项政策的协同促进作用,采用双重差分模型,研究政策对企业对外直接投资的协同效应。研究发现:第一,“一带一路”倡议和产业政策限制的实施显著促进了企业对外直接投资。从政策协同管理视角来看,政策组合对企业对外直接投资的影响比各类单独政策的实施更为有效。第二,在政策协同效应机制检验中,产业政策限制与“一带一路”倡议对企业对外投资倾向的改善,主要是通过提升企业绿色全要素生产率水平和增强企业产能利用效率发挥作用,即产业政策限制与“一带一路”倡议交乘项与政府补贴和产能利用效率均显著正相关。第三,异质性分析发现,在国内因素中,非国有和所处地区市场化程度较低的企业在两项政策促进下表现得更愿意选择对外直接投资;在国外因素中,面对产业政策限制压力和“一带一路”倡议引导,企业更愿意选择在发展中国家和邻近国家进行投资。最后,进一步研究中发现,产业政策限制压力下企业选择一带一路对外直接投资显著提升了其短期经营绩效,但长期来看并没有提升公司价值。

本文边际贡献在于:第一,区别于已有文献大多从产业政策支持视角讨论产业政策的实施效果,本文基于产业政策限制视角展开研究,是对现代产业经济政策研究的有益补充。第二,已有文献大多关注产业政策或“一带一路”倡议下的单项政策对企业对外直接投资的影响,而忽略了两项政策对企业对外直接投资的的叠加协同效应,本文弥补了现有研究仅关注单一政策影响,而忽视更契合实践的整体政策实施效果,拓展了政策协同效应的研究。第三,本文厘清了产业政策限制与“一带一路”倡议对企业对外直接投资协同效应的影响机制和实施路径,丰富了产业政策与企业投资决策的研究,并为“一带一路”倡议的微观效应提供了经验证据。

二、制度背景、文献述评与研究假设

(一)制度背景

产业政策作为政府干预经济的重要工具,具有弥补市场失灵、合理配置资源、促进经济发展的效应。产业政策明确界定了鼓励类、限制类和淘汰类产业分布,并依据不同产业制定发展要求,为我国供给侧结构性改革指明方向。其中,限制性产业政策通过矫正资源错配,调整和消减过剩产能以实现产业结构调整和优化,可以从根本上破除“产能扩张—产能过剩—化解产能过剩—产能再扩张”的恶性供给循环,实现淘汰过剩产能和环境污染产业的政策初衷,为我国经济高质量发展提供坚实支撑。从2006年开始,国家先后出台了《国务院关于加快推进产能过剩行业结构调整的通知》(国发〔2006〕11号)《关于化解过剩产能提高企业集中度的指导意见》(国发〔2013〕41号)《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》(国发〔2016〕6号)以及《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》(〔2016〕7号)等政策,以期淘汰过剩产能和环境污染产业,促进产业提质增效。同时,自2005年国家发改委发布《产业结构调整指导目录(2005年本)》以来,我国产业政策限制就体现在每五年一次的发展规划文件中。如“十一五规划”(2006年—2010年)提出控制农药行业、高污染化工行业。“十二五规划纲要”(2011年—2015年)提出优化改造汽车、钢铁、水泥、机械制造、电解铝、稀土、电子信息、医药等行业发展。“十三五”规划(2016年—2020年)第四十四章专栏指出要推进如钢铁、水泥、平板玻璃、造纸、印染、氮肥、制糖等传统制造业绿色改造,建立绿色低碳循环发展产业体系。“十四五”(2021年—2025年)发展新时期要求进一步深化供给侧结构性改革,加速淘汰石化、钢铁、有色、建材、化工等落后产能,解决环境污染问题。鉴于此,可以将“五年规划”中对某些特定行业的产业政策限制部署、促进企业转型发展作为本文研究对象。

“一带一路”倡议是2013年习近平总书记提出的解决全球性问题的思想与方案。旨在通过基础设施建设、贸易合作和人文交流,构建开放、包容、互利共赢的国际合作平台,促进沿线国家的互利合作,推动共同发展。截至2024年2月,已有152个国家和地区,32个国际组织参与共建一带一路,这一背景为企业在沿线国家开展对外投资提供了广泛的机遇(1)新华社报道:我国已与152个国家,32个国际组织签署共建“一带一路”合作文件.http://www.gov.cn/lianbo/bumen/202308/content_6899977.htm。

(二)文献述评

产业政策作为一项政策工具被各级政府广泛采用,并且成为我国各级政府配置资源、推动产业发展的重要途径[5]。现存文献对产业政策影响企业对外投资的研究主要集中在分析支持性产业政策的效果。如Buckley(2018)[11]通过案例分析发现,企业利用产业指引和对外投资便利化措施造成的市场不完全性,可以提高对外直接投资的国际竞争力。在此基础上,洪俊杰和张宸妍(2020)[1]研究了产业政策支持影响企业对外直接投资动力的传导机制,结果表明产业政策支持显著降低了企业对外直接投资的临界生产率和平均生产率,且不同类别的产业政策对企业对外投资的影响存在异质性差异。在以我国特定的“五年规划”作为产业政策支持证据的研究中,发现产业政策支持通过改善企业外部环境或内外联动性促进企业对外投资,进一步通过降低企业代理成本[12]、缓解企业外部融资约束[6],增加企业对外投资及其获利可能性[13]。

与支持性产业政策相反,产业政策限制最为重要的功能是产能过剩治理,其手段是严格限制甚至是禁止新增产能投资,淘汰落后产能或者“去”(过剩)产能。国内研究产业政策限制的文献相对较少,多基于政策挤出效应分析政策工具对企业投资的影响。如去产能产业政策可以有效缓解产能过剩行业的投融资期限结构错配,抑制企业固定资产投资和增加企业内源融资[14],而国内投资与海外投资之间具有一定的挤出效应,从而增加企业对外投资水平[15]。王桂军(2019)[16]则指出产业政策抑制能够显著促进企业创新,而具有创新优势的企业往往有更大的动机进行对外直接投资[17]。

相对于产业政策对企业对外投资水平的影响,“一带一路”倡议作为中国推动国际合作与发展的重要战略,其对企业对外投资具有更前瞻且更深远的影响。相关文献大致分为两类:一类文献集中于“一带一路”倡议的实施效果,大多研究认为“一带一路”倡议的发布显著促进了中国企业对沿线国家的直接投资和绿色投资[18-20]。另一类文献讨论了“一带一路”倡议促进对外投资的影响因素。如在“硬联通”方面,秦炳涛等(2019)[21]指出沿线国家基础设施改善、贸易便利化是促进中国直接投资的重要因素。在“软联通”方面,周茂等(2023)[22]发现共建“一带一路”倡议显著增强了沿线国家之间互联互通的程度。祝继高等(2021)[23]证明,企业获得ISO标准认证与其开展对外直接投资的数量和范围均显著正相关,表明标准“软联通”可以为企业对外直接投资提供制度保障。在“心联通”方面,张润泽等(2022)[24]发现中国企业对存在共有文化印记的“一带一路”沿线国家投资额更多。方慧和赵甜(2017)[25]指出文化距离抑制了中国在“一带一路”沿线的国际化经营。

综上所述,现有文献多从支持性产业政策和“一带一路”倡议单个角度研究其在提升企业对外投资水平中的作用,而从政策协同宏观层面探讨企业对外投资水平提升及其背后影响机制的研究较少,尚缺乏宏观层面的经验证据。因此,本文基于产业政策限制视角,将“一带一路”倡议和国家层面“五年规划”相关政策信息进行匹配,利用回归模型研究这两项政策如何影响企业对外投资,并且探讨其协同效应的作用机制,以补充产业政策限制企业对外投资研究的文献,并为“一带一路”倡议的微观效应提供经验证据。

(三)研究假设

随着环境规制的强化、全社会环境意识的增强以及日趋严峻的资源环境约束,绿色发展和低碳转型是中国经济高质量发展的必然选择。当企业面临国家产业政策限制时,到底是直接进行节能减排改造、绿色创新、产品重构等方式绿色转型,还是在化解产能过剩的过程中,积极寻求外部投资机会。投资诱发要素组合理论认为,面对产业政策限制冲击,就近原则下企业往往会优先考虑改变自身来适应环境变化。但若企业仅通过技术创新去克服政策环境压力,不仅需要付出大量的人力、物力成本,还可能由于研发创新活动现金投入规模大、回收风险高的特点加剧企业融资约束程度[27]。同时,资源有限假说和内部化理论指出,当企业面临产业政策限制时,企业将支付更高的生产成本,随着产能过剩和高污染企业对环保成本支出的增加,企业利润将会受到更严重的挤压效应,加剧企业经营风险。

鉴于此,企业在直接诱因下继续经营将面临包括劳动力、资源及信息知识等各类生产要素成本提升的困境,从而企业更愿意选择对外投资。间接诱因下,“一带一路”倡议为企业提供了政局稳定、政策优惠、基础设施完善和涉外法规健全的对外投资环境。首先,产业政策限制使部分行业处于产能抑制的状态,亟需“出口”。国务院2013年第41号文件强调要严格把控产能过剩企业补贴发放和信贷支持,对未取得合法手续的建设项目,一律不得放贷、发债、上市融资,这便意味着产业政策抑制下产能过剩企业将面临较为严重的外部融资约束[26],而融资约束的存在将进一步抑制企业创新意愿,倒逼企业选择将对外直接投资作为解决途径。此时,“一带一路”倡议给予对外直接投资企业包括信贷支持、税收减免、信息互通在内的巨大经营便利化,将有效缓解企业融资约束,降低因距离因素等引发的企业信息成本和沟通成本,给企业带来更大的对外直接投资获利可能性,从而形成了政策的协同效应。其次,“一带一路”倡议提供了对参与主体的政策性支持,拓展了市场,扩大了需求,为限制性产业的生产提供了“出口”。“一带一路”倡议借助要素供给举措,形成“资源池”,降低了产业政策限制企业对外直接投资的资源稀缺风险,促进了企业对外直接投资平台搭建,并且能够为企业对外直接投资提供良好的文化氛围,降低企业贸易进入壁垒,创造有利于企业对外投资的正式制度环境[27],从而形成两项政策的协同效应。因此,本文提出假设1。

H1 产业政策限制与“一带一路”倡议能产生协同效应,促进企业对外直接投资。

为更具体地分析产业政策限制与“一带一路”倡议共同影响企业对外直接投资的机制,本文从“产能利用率提升协同效应”和“绿色全要素生产率提升协同效应”两方面分析。

其一,产业政策限制与“一带一路”倡议能够通过提升产能利用率促进协同效应。首先,产业政策限制能够促进企业产能利用率提升,自《产业结构调整指导目录(2005年本)》就开始要求对属于限制类产业、项目和工艺严禁投资,地方各相关行政部门不得审批和办理相关手续,各金融机构不得提供贷款,对于属于淘汰类设备、工艺的企业,地方各级人民政府要依法责令其停产或予以关闭,凡违反规定则要追究有关单位和人员的责任。这些管控措施既实现了对产能增量的控制,又完成了对现有存量的淘汰。因此理论上,这些措施完全能够通过行政体制的强力推动,对产能扩张产生较强的抑制作用,有效实现治理产能过剩的目标[28],自然促进企业产能效率的提高。其次,“一带一路”倡议能够有效地克服国际产能合作需要面临的成本,促进企业进行国际产能合作,进而可以直接减少企业调整成本以及间接地解决信息不对称和政府偏好问题,减少过剩产能,提升企业的产能利用率。王欣等(2020)[29]证实“一带一路”倡议能够通过“提升创新能力”和“缓解投资不足”两大渠道影响企业产能利用率。最后,企业产能利用率的增加可以实现企业内部规模经济以及提高企业融资能力,使其能够有效地克服国际产能合作需要面临的成本,进而促进企业自愿进行国际产能合作[30],从而形成政策的产能利用率提升协同效应。

其二,产业政策限制与“一带一路”倡议能够通过提升绿色全要素生产率促进协同效应。产业政策限制中最为重要的政策就是产能过剩治理政策,其要求推进企业兼并重组、优化产业空间布局、扩展对外发展空间和增强企业创新驱动发展动力。优化产业空间布局的实质能够推进要素资源在空间上的合理配置,从而改善技术效率,增强企业创新驱动发展能力,最终直接推动技术进步,提升绿色全要素生产率。同时,“一带一路”倡议可以通过扩大产能规模、全球资源配置、产业结构优化和逆向技术溢出等途径影响母国经济发展,母国经济发展状况的改变能够通过规模效应、技术效应和结构效应影响生态环境,进而影响母国绿色全要素生产率。实际上,“一带一路”倡议强调增长动力的转换,其落脚点就是绿色全要素生产率的提升。因此,产业政策限制与“一带一路”倡议共同作用,能够发挥绿色全要素生产率提升协同效应。综上所述,本文提出待检验的假设2。

H2 政策协同效应可以通过提升产能利用率和绿色全要素生产率促进企业对外投资。

三、研究设计

(一)样本选取和数据来源

本文选择2011—2020年中国沪深A股的国有上市公司作为研究样本,样本公司的财务数据、股票交易数据和公司基本情况等数据均来源于国泰安数据库(CSMAR)。按照以下步骤对样本公司数据进行了筛选:(1)剔除金融类上市公司;(2)剔除存在数据缺失的上市公司;(3)剔除ST和*ST的公司;(4)为避免极端值对研究结果的影响,本文对所有连续型变量都进行了1%和99%分位数的Winsorize缩尾处理。在利用软件清洗的基础上对历史数据进行了手动整理与合并。变量定义与度量方法如表1所示。

表1 主要变量定义

(二)变量定义

1.被解释变量

被解释变量为上市公司对外直接投资金额。借鉴邵宇佳等(2023)[6]利用上市企业关联交易数据构建相关指标,即对企业在当年进行对外直接投资交易的流量进行度量。

2.核心解释变量

核心解释变量为产业政策限制(LIMIT)、“一带一路”倡议(BRC)及两者交互项LIMIT×BRC。其中,LIMIT为产业政策限制,参考逯东和宋昕倍(2022)[2]、张新民等(2017)[5]对产业政策变量的衡量方式,结合国家发布的产业政策文件,本文对产业政策限制进行如下定义:通过查询国家发布的“十二五”规划(2011年—2015年)以及“十三五”规划(2016年—2020年)发展文件,以及国务院在三个五年规划期间内发布的国家政府工作报告等文件,参考《上市公司行业分类指引》(2012年修订),将样本行业分为受产业政策限制和不受限制两类。如果政策文件中提到“限制”“约束”“制约”“节制”“局部限制”“限制发展”等关键措辞时,那么该行业就属于受产业政策限制的行业,LIMIT赋值为1,否则为0。BRC为“一带一路”倡议投资虚拟变量,因“一带一路”倡议于2014年3月被写入政府工作报告,本文选取2014年作为政策冲击时间。若上市公司在2014年之后对外投资东道国为“一带一路”国家则取1,否则为0。

3.控制变量

参考洪俊杰等(2020)[1]、王永钦等(2023)[31]的研究,本文在考虑影响企业对外直接投资选择可能性的因素中加入以下控制变量:资产负债率(LEV)、营业收入增长率(GROWTH)、管理程度(AE)、上市年龄(AGE)、经营收益(CF)、投资收益率(REWARD)、偿债能力(CUR)和股权集中度(TOP10)。通常认为一个企业的资产负债率会对企业的生产规划产生影响,资产负债率低的企业一般经营状况良好,企业的经营风险较低,因此更有可能进行海外投资布局。此外,企业的会计业绩(营业收入增长率、投资收益率、经营收益)也会对企业的生产经营状况产生直接影响,会计业绩较好的企业往往具有较高的生产规划能力。除此之外,企业的管理程度、上市年龄、股权集中度都被现有文献证实会对企业的海外投资决策产生影响。具体变量定义见表1。

(三)模型设计

为考察组合政策的实施对企业对外直接投资的影响,本文借鉴陈晨等(2022)[32]与任晓燕等(2020)[33]做法,通过构建政策的交互项来分析双向政策同时发力的作用效果,构建模型式(1)如下

LnOFDIi,t=β1+β2LIMITi,t×BRCi,t+∑βiControlsi,t+θi+ηtT+μi,t

(1)

其中LnOFDI为企业对外直接投资金额;i为企业,t为年份;β1为常数项;β2为解释变量的回归系数;Controls为控制变量;μi,t为残差项。本文还控制了两种固定效应,分别是省份固定效应θi和年份固定效应ηt。

四、实证结果分析

(一)描述性统计分析

基于产业政策限制下选择“一带一路”倡议投资的公司样本统计情况,为避免“一带一路”倡议未正式发布前企业进行“一带一路”沿线国家投资样本干扰,本文选择全样本存在“一带一路”沿线国家投资的企业作为处理组,其余未参与“一带一路”但具有对外投资业务的企业作为对照组。通过倾向得分匹配(PSM)的方法为每一个处理组上市公司寻找一个控制组上市公司,在此基础上再分别对符合样本选择条件的企业进行赋值。具体地,以全样本是否是“一带一路”沿线国家投资作为处理组(处理组赋值为1,控制组赋值为0)被解释变量,以模型中所有控制变量为控制变量,控制年度效应后采用Probit模型进行估计得到倾向匹配得分,进而按照无放回1∶1进行邻近匹配。最终,本文一共获得了包括排放二氧化硫和化学需氧量产业、钢铁行业、控制农药总量、农药行业、高污染化工行业、建材行业中的立窑、造纸业纸浆生产、钢铁、有色、煤炭、电力、化工、建材的能耗行业等在内的374家企业十年观测样本。在此基础上,分别对“一带一路”倡议和产业政策限制样本赋值,其中“一带一路”倡议样本935个,产业政策限制样本384个,政策协同样本243个,合计2 144个“公司-年度”观测值,样本描述性统计分析见表2,其中被解释变量企业对外直接投资流量(LnOFDI)的均值和标准差分别为16.98和2.76,中位数为17.19。核心解释变量产业政策限制、“一带一路”倡议及两政策协同变量(LIMIT×BRC)的均值分别为0.18、0.44和0.11,说明样本企业中约有十分之一受到双重政策影响,标准差分别为0.38、0.50和0.32。变量LEV的均值为0.48,但标准差为0.19,说明企业的负债水平各异。企业经营年限越长,其积累的经验越多,经营状况相对越稳定,样本企业平均年龄在2.83附近。其余变量特征均与其他类似研究相符。变量营业收入增长率、投资收益率、经营收益的均值分别为0.45、0.11、1.54,说明本文样本中大部分企业的经营状况较为良好。

表2 描述性统计分析结果

(二)回归结果分析

1.单政策实施对企业“一带一路”投资选择的影响

从单个政策实施的效果来看,基准回归结果表3中列(1)、列(2)核心解释变量LIMIT和BRC的系数分别为0.29和0.23,且均在10%的水平上显著,表明产业政策限制和“一带一路”倡议的推行均能够显著增加企业对外直接投资。由此可见,产业政策限制和“一带一路”倡议在对外直接投资促进方面均取得了良好的成效。进一步而言,产业政策限制和“一带一路”倡议在对外直接投资促进方面具有一定的政策替代性。

表3 基准回归结果

注:括号内是t值,*、**、***分别表示在 10% 、5% 、1% 水平上显著。下同。

为验证产业政策限制与“一带一路”倡议之间的协同效应,本文对进一步进行了回归,结果如表3所示。列(3)只包含政策协同变量、省份和时间固定效应,列(4)则在列(3)的基础上进一步加入控制变量。结果显示,两政策协同效应的估计系数始终显著为正,且系数绝对值有所上升,在添加所有影响变量之后,系数为0.35,在5%的水平上显著,说明两政策共同作用发挥影响下,企业对外直接投资的可能性越大。且在控制基本影响因素之后,产业政策限制与“一带一路”倡议协同效应发挥对企业对外直接投资的影响更为明显,因此,假设1得到验证。

起初，生意并不怎么好，毕竟，这个城市做花卉生意的太多了，几乎每条街每条巷都有。随着日子的推移，花店渐渐热闹起来。大多是一些男人，大多都是买玫瑰。玫瑰真好啊，大部分女人都爱。

2.政策协同效应对企业对外直接投资的影响机制检验

基于前文的理论分析,本文从两个角度进行机制检验。首先,从绿色全要素生产率的提升视角,检验产业政策限制与“一带一路”倡议是否对促进企业的绿色全要素生产率提升具有协同效应,即“绿色全要素生产率提升协同效应”。其次,基于产能利用的视角,检验产业政策限制与“一带一路”倡议通过增强企业产能利用对企业对外直接投资的积极性是否具有协同效应,即“产能利用率提升协同效应”。本文参考江艇等(2022)[34]、李青原等(2022)[35]的做法,采用机制检验法对上述机制进行分析。其中,机制变量(Mediator)包括:(1)绿色全要素生产率(GTFP),参考陈超凡(2016)[36]的做法,用累积的绿色全要素生产率指数来近似代替绿色全要素生产率水平,结合方向性距离函数和全局ML(Global Malmquist-Luenberger)生产率指数测度;(2)产能利用率(CU),参考李雪松等(2017)[37]使用随机前沿生产函数法,用主营业务收入近似替代工业总产值,计算实际产出与前沿产出的比值并作为测算结果。回归结果见表4。

表4 影响机制检验结果

(1)产业政策限制与“一带一路”倡议的绿色全要素生产率提升协同效应。为了验证这一作用路径,本文以绿色全要素生产率作为被解释变量进行实证检验,回归结果如表4所示,列(2)以绿色全要素生产率为机制变量的回归结果表明,产业政策限制与“一带一路”倡议协同显著提升了企业享受政府补贴力度,其系数为0.15且在1%的水平上显著,这表明产业政策限制与“一带一路”倡议协同提升了样本企业绿色全要素生产率水平。也证明提升企业绿色全要素生产率水平是协同效应提升对外直接投资的一个重要机制。

(2)产业政策限制与“一带一路”倡议的产能利用率提升协同效应。产业政策限制与“一带一路”倡议的推进均能够有效破除无效供给,提升企业科学性、规范化水平和产能过剩问题。为了验证这一作用路径,本文以企业产能利用率作为被解释变量进行影响机制检验,表4列(3)结果显示,产业政策限制与“一带一路”倡议的协同效用显著改善了企业产能利用效率,其系数为0.03且在1%的水平上显著,这表明产业政策限制与“一带一路”倡议协同提升了企业产能利用率水平,即企业产能利用率水平对样本企业对外直接投资具有促进效应,政策协同扩大了沿线国家对中国优势富余产能的有效需求,以外需增加带动产能利用率提升。

五、政策实施环境分析

(一)企业产权性质

国有企业与非国有企业在对外直接投资动机和战略选择上存在显著的差异,因此东道国对于两者往往存在不同态度[38]。国有企业由于产权性质的特殊性,会导致东道国及其利益相关者对国有企业合规经营提出更高的质疑[38],因此,相对于非国有企业,国有企业的对外直接投资往往面临更高的政治风险,由此推测产业政策限制与“一带一路”倡议协同效应对企业对外直接投资的促进效应在非国有企业中更为突出。本文设置产权性质变量SHARE(若是国有企业为1;否则为0),并构建交互项LIMT×BRC×SHARE加入研究模型(1)重新进行估计,结果如表5列(1)所示。交互项LIMT×BRC×SHARE的系数为-1.17在1%的水平上显著,支持了上述推测,两类政策协同对非国有企业的对外直接投资促进作用更强。

表5 政策实施环境异质性检验结果

(二)市场化程度

市场化、法治化环境是国家政策顺利实施的重要保障。政府通过营造良好营商环境,能够有效实现资源合理配置,完善政策落实措施,充分发挥“有为政府”作用,进而增强宏观经济政策的实施效果。对此,本文考察不同市场化程度下产业政策限制对企业对外直接投资的差异性影响。依据王小鲁和樊纲(2018)[39]编制的《中国分省份市场化指数报告》,将各地区市场化总指数评分进行分组,将大于市场化指数年度中位数的省份划为市场化程度高组MARKET为1;反之则为市场化程度低组MARKET为0。表5列(2)结果显示,相对于市场化程度高的样本组,在市场化程度低的样本组中,产业政策限制与“一带一路”倡议协同作用对企业对外直接投资的促进作用更为显著,政策协同变量与市场化程度交乘项回归系数为-0.92,且在1%的水平上显著。上述结果表明,产业政策限制与“一带一路”倡议的协同作用可以有效弥补市场化程度较低地区的市场缺陷,提高其资源配置效应,而在市场化程度较高地区中,政策协同效应的发挥对企业对外直接投资选择的边际效应较小。

(三)东道国距离

引力模型将地理距离视为影响企业对外直接投资的关键因素,其能够显著影响企业国际化行为[40]。国家距离越远,企业对外直接投资的交易成本越大、不确定性更大、风险更大。因此本文将“一带一路”沿线国家按照地理距离做进一步的区分考察。参考吕越(2019)[40]将与中国存在陆地接壤的“一带一路”沿线国家(俄罗斯、蒙古、哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦、阿富汗、巴基斯坦、印度、尼泊尔、不丹、缅甸、老挝和越南)定义为临近的“一带一路”沿线国家,设置DISTANCE=1作为邻近国家,其他国家为0的虚拟变量,并将临近“一带一路”国家虚拟变量与核心解释变量的交乘项带入回归,回归结果如表5列(3)所示。交乘项的系数为0.65且在5%的水平上显著。实证表明,产业政策限制与“一带一路”倡议协同显著增进了企业对邻近“一带一路”国家的投资。而在非邻近国家,政策协同影响对企业对外直接投资选择的边际效应较小。

(四)东道国发达程度

中国进行对外直接投资的重点主要集中在海外基础设施建设,而发达国家往往具有较为完善的基础设施水平,这也意味着中国企业可以增加投资的空间有限,因此本文将“一带一路”沿线国家按照发达程度做进一步的区分考察。本文综合世界银行、国际货币基金组织、联合国开发计划署、美国中央情报局等机构发布的资料定义发达国家和发展中国家,并设置虚拟变量DEVELOPE=1作为发达国家的衡量,将政策协同变量与发达国家虚拟变量交乘项纳入回归模型。表5列(4)显示,产业政策限制与“一带一路”倡议协同变量与东道国发达程度的交乘项系数为-0.63,且在10%的水平上显著,表明产业政策限制与“一带一路”倡议协同效应在发展中国家投资增长率的影响更明显。

六、稳健性检验

(一)两阶段模型

表6 两阶段回归结果

(二)安慰剂检验

为了避免本文的估计结果受到某些不可观测的且随时间变化的潜在因素干扰,本文通过随机分配上市公司所受到的政策强度来进行安慰剂检验。具体方法为:对处理组变量进行1 000次的随机抽样,观测随机化后的核心解释变量系数和观测值的核密度图是否集中分布于0附近。安慰剂检验回归分布见图1。可以发现随机抽样1 000,系数集中分布在0附近且估计系数显著异于基准回归,随机化后系数与t值核密度估计值的均值都明显偏离其真实值,同时随机化后多数系数的P值位于Pvalue=0.1线以上,说明多数系数至少在10%的水平上不显著。以上证据表明随机分配企业受到的政策强度不会对企业对外直接投资产生影响,安慰剂检验验证了估计结果的稳健性。

图1 产业政策限制与“一带一路”对企业对外直接投资影响的安慰剂检验

(三)排除新冠疫情的影响

新冠疫情的发生为全球贸易带来巨大的破坏性,为了排除新冠疫情对回归结果的影响,本文将受新冠疫情影响的2019年和2020年所有样本剔除,重新检验本文假说。回归结果如表7列(1)所示,结论依旧支持原假说,说明研究结论具有稳健性。

表7 稳健性检验回归结果

(四)增加企业层面的固定效应模型

由于中国企业所处发展阶段、经营状况等可能影响其对外投资决策,故增加企业层面的固定效应。回归结果如表7列(2)所示,核心解释变量回归系数仍保持显著,证明本文的研究结论较为稳健。

(五)替换核心解释变量

以国务院与各省份在五年规划期间内发布的国家政府工作报告等文件作为文本证据来源,通过爬虫技术截取政策文件中提到的“限制”“约束”“制约”“节制”“局部限制”“限制发展”等关键措辞,将所代表的行业截取赋值为替代解释变量,重新回归,回归结果如表7列(3)所示,国务院及各省份产业政策限制下企业“一带一路”对外直接投资决策系数为0.29且保持显著,这表明本文主要结论依然成立,即产业政策限制能显著促进企业“一带一路”对外直接投资选择。

(六)更换模型

基准回归样本只涉及对外直接投资规模大于0的中国企业,被解释变量构成截断变量,因而可以采用Tobit模型。结果见表7列(4),考虑样本选择偏误问题后的结论仍然稳健。

七、进一步研究

上文分析表明,产业政策限制和“一带一路”倡议协同效应能显著促进企业“一带一路”对外直接投资选择。研究发现,企业对外直接投资的根本目的是追求利润最大化,而企业在这种压力下选择究竟是“不得已而为之”还是“深谋远虑”呢?为探究该政策协同效应影响下企业对外直接投资选择对其真实绩效的影响,本文借鉴冯晨等(2023)[42]的做法,构建模型式(3)检验产业政策限制与“一带一路”倡议协同效应的进一步效果。

Valuef,t=β1+β2LIMITi,t×BRCi,t×LnOFDIi,t+∑βiControlsi,t+θi+ηtT+μ

(3)

其中,被解释变量企业经营绩效(Value)参考许江波等(2022)[43]使用资产收益率(ROA)和企业价值(TOBINQ)衡量,解释变量为产业政策限制、“一带一路”倡议与企业对外直接投资金额的交乘项(LIMIT×BRC×LnOFDI),控制变量与式(1)保持一致。在对外直接投资的短期经营绩效研究方面,梁兆殷等(2022)[44]指出对外直接投资的资源整合、成本降低、市场扩张等均会提升公司经营效率,增加企业未来经营利润,因此文章预期对经营绩效的回归系数应显著为正。在对外直接投资对企业长期价值的思考中发现,跨国公司对海外子公司继续进行资源投入的行为往往会被视为企业持有的一项期权。根据实物期权理论,投资具有一定程度的不可逆性。因此,面对不断严峻的国际形势,处于不确定性环境中的海外子公司经营风险不断加大,母公司减少资源支持将进一步恶化子公司经营环境,进而影响公司长期绩效。同时,由于中国企业在“一带一路”投资选择中往往集中于发展中国家,因此自身的科学技术与其他资源也在这一过程中易被其他国家所获得,存在自身资源、价值的严重侵蚀问题[45],因此文章预期对公司价值的回归系数应为负。式中的其他变量与前文保持一致。回归结果如表8所示,交乘项的系数均在1%的水平上显著,表示产业政策限制与“一带一路”倡议协同效应下对企业对外直接投资的提升能够进一步提升其短期资产收益率,但该情境下,公司价值将减损。

表8 产业政策限制和“一带一路”倡议的经济效应

八、研究结论与政策建议

基于我国特有的制度背景,本文选取2011—2020年我国A股上市公司样本,理论分析并分别检验了产业政策限制、“一带一路”倡议及两者协同效应对企业对外直接投资的影响及传导路径。本文研究发现:第一,产业政策限制、“一带一路”倡议及二者协同均能够显著促进企业对外直接投资。产业政策限制与“一带一路”倡议的协同效应对企业对外直接投资选择的促进效应主要通过“产能利用率提升协同效应”以及“企业绿色全要素生产率提升协同效应”两种机制发挥作用;第二,不同环境因素下,产业政策限制与“一带一路”倡议的协同效应对企业对外直接投资的促进作用存在显著差异。国内因素中,在非国有企业和市场化程度较低的企业中,协同效应发挥对企业对外直接投资选择的边际效应较大;国外因素中,东道国发达程度和临近距离均会显著影响产业政策限制与“一带一路”倡议协同效应的作用发挥,且在发展中国家和邻近国家中边际效应更强。第三,产业政策限制下企业“一带一路”选择并不失为一种有效化解政策冲击的方式,能够短期内显著提升公司绩效,但公司价值并没有得到提升。

由此,本文提出如下建议:(1)加强顶层设计,激发企业对外直接投资的意愿和能力。政府应充分认识到产业政策限制对企业节能减排、绿色创新、产品重构等的影响并非朝夕之事。政府要积极引导企业参与“一带一路”倡议,通过对外直接投资来缓解产能压力,以此化解富余产能由需求端向供给端转变,实现企业可持续发展。实践中,并非所有企业都能通过对外直接投资来缓解产业政策限制压力,这要求政府及时关注企业对外直接投资动态,判断企业在国内的竞争优势,最大限度地激发企业对外直接投资的意愿和能力。(2)加强产业政策与“一带一路”倡议的政策协同,增强两类政策取向的一致性。政府要善于分析政策相互作用下产生的新变化,通过配套措施建设和政策引导,促使两类政策协调配合,产生“1+1>2”的效果;充分调动企业对外投资的积极性,推动企业以对外投资的方式积极参与国际竞争,合理布局国内国际生产,提高中国制造业的全球制造半径,实现国内国际双循环的协同提升。(3)政府在制定和实施对外直接投资的产业政策过程中应重视长期效果的反馈。本文研究发现产业政策限制与企业“一带一路”倡议虽然能够提升企业短期绩效,但公司价值并没有得到提升,这表明我国企业对外直接投资可能存在较大的风险。因而政府部门应该建立提高对外直接投资逆向溢出作用的长效机制,既要及时给予对外直接投资以相应扶持,也要企业明确自身的角色和定位。(4)建设国际和区域投资合作机制,防范企业对外直接投资风险。面对合作、竞争并存的国际环境,政府应不断提升中国的国际认可度和影响力,引领亚投行、丝路基金、世界银行等参与共建“绿色丝绸之路”。同时,政府加强与沿线国家和地区政府合作,引导当地政府的资金、信用支持,促进当地政府与投资者和经营者相互协调,从而最大化发挥不同国际环境支持力的协同效应;政府还应建立金融监督机制和风险防范体系,不断优化、细化对外投资驱动政策的执行思路与实施计划,因地制宜、因需而变,务实合理地推进产业政策与“一带一路”沿线建设,加快政策协同带来的绿色技术和提能增效的生态绩效溢出,充分发挥政策叠加赋能的后发优势。

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作者简介：谢香兵,男,河南财经政法大学会计学院教授,博士,硕士生导师,主要从事公司治理与公司财务研究;李沈,男,河南财经政法大学会计学院硕士生,主要从事宏观政策与公司财务研究。

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《现代财经-早读分享》是由《现代财经》天津财经大学学报编辑部编辑出版（总第3219

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