《现代财经-早读早分享》2025年元月23日周四（第3254期）

今天是2025年元月23日，星期四，农历腊月二十四，美好的一天从阅读《现代财经-早读早分享》开始！

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  一、早读分享   

政府风险投资、财政治理与中小企业创新持续性——新公共服务理论解读视角

  导读  

一、引言

党的十八大以来,我国开始实施创新驱动发展战略,国务院印发《国家创新驱动发展战略纲要》确立了到2050年建成世界科技强国的“三步走”战略目标。“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出坚持创新驱动发展。当前,国际国内环境发生重大变化,创新已成为提升国家竞争力和实现可持续发展的关键驱动力。创新是演化经济学理论中的核心概念,是推动经济变革的重要因素。创新持续性指企业在技术、产品和服务方面的持续改进和创新能力,使企业在市场竞争中长期保持竞争优势。探讨促进企业创新持续性的因素,已成为学术界和政策制定者关注的焦点。

中小企业在推动经济增长和技术创新中发挥着重要作用,但在创新活动中往往面临资金不足、资源匮乏和高风险等诸多挑战。政府风险投资(Governmental Venture Capital,GVC)作为一种重要的政策工具,通过设立风险投资引导基金,旨在鼓励和引导风险投资机构对高风险科技企业进行投资,从而促进中小企业的创新持续性发展。自2002年我国第一只政府引导基金——中关村创业投资引导基金成立以来,政府风险投资引导基金的发展经历了初步探索、快速发展和规范化运作阶段[1]。政府政策的顶层设计和不断完善,为政府风险投资的持续健康发展提供了重要支撑与保障[2]。通过不断完善的政策支持和资源配置,政府风险投资在推动中小企业技术创新和市场拓展方面发挥了积极作用。

在新公共服务理论的框架下,政府不仅是市场的监管者,更是公共服务的提供者和社会价值的创造者[3]。新公共服务理论强调政府的角色不仅在于经济职能,还在于通过公共价值的创造来促进社会福祉。政府风险投资作为一种促进创新和社会价值创造的重要手段,通过资金投入和政策支持,优化了中小企业的资源配置和创新环境,降低了其在市场和技术方面的风险[4]。政府风险投资不仅仅是一个经济支持的手段,更是公共价值创造的重要机制[5]。通过新公共服务理论框架,政府风险投资不仅是解决资金短缺的工具,更是通过系统性的政策支持和资源配置,构建一个可持续的创新生态系统,从而推动中小企业在激烈的市场竞争中实现持续发展。这种深层次的、多维度的支持,正是新公共服务理论所倡导的公共价值创造的具体体现,展示了政府在促进社会福祉和经济繁荣中的关键作用。

现有研究主要集中在以下几个方面:一是政府风险投资的经济职能,探讨其在资源配置、风险分担和促进企业创新方面的作用[1-2];二是政府政策和制度设计对风险投资的影响,重点关注政策顶层设计和制度环境如何支持和促进风险投资的发展[6-7];三是政府风险投资的效果评估,评估其在推动企业创新和经济发展中的实际效果[8]。然而,这些研究在以下几个方面存在明显不足:首先,现有研究主要集中于政府风险投资的经济职能,较少关注其在财政治理中的具体作用和机制;其次,关于财政治理在政府风险投资中的调节效应,特别是事前规划和事后监督的双重作用机制,缺乏系统性研究;最后,政府风险投资的公共属性实现路径和影响机制也未得到充分探讨。当前我国进一步明确了财政治理在政府风险投资中的关键作用。2019年六部委联合发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》和2020年国务院发布的《国有金融资本出资人职责暂行规定》,明确了财政部门作为履行国有金融资本出资人职责的机构,行使对国有金融资本的出资人职权。因此,从财政治理现代化的视角重新审视政府风险投资对中小企业创新持续性的影响,可以较为全面地揭示“国家—社会—市场”三方互动及其影响机制。

本文可能的边际贡献主要体现在:(1)引入新公共服务理论,重新审视政府风险投资与企业创新持续性之间的关系。本文基于新公共服务理论揭示了政府风险投资在促进企业创新中的公共价值和服务导向,为理解政府风险投资的影响机制提供了新的理论框架。(2)深入探讨财政治理在政府风险投资中的具体作用和机制。本文揭示了财政治理在事前规划和事后监督中的双重调节作用,丰富了政府风险投资的理论内涵。(3)揭示政府风险投资的公共属性实现路径和影响机制。本文探讨了政府风险投资如何通过财政治理实现其公共属性,为政策制定者和实践者提供了新的视角和参考。

二、政策背景

政府风险投资引导基金的设立,旨在通过政府资本和信用支持,吸引地方政府、金融机构、投资实体以及社会风险资本的广泛参与。根据《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见的通知》(国办发[2008]116号),政府风险投资引导基金旨在通过市场化运作,采用包括股权、债权投资在内的多种方式,支持和引导社会资本投向处于早期和成长期的创业企业,以及专注于这些企业的风险投资机构或基金。该政策明确了政府引导基金的设立目的,即通过政府资本的催化和示范作用,吸引社会资本共同参与,推动中小企业在创业及技术创新方面的发展。《政府投资基金暂行管理办法》(财预[2015]21号)进一步规范了政府投资基金的管理,确保了政府引导基金通过母基金模式与子基金合作,采用市场化运作,实现政府调控和引导目标的有效性。此管理办法强调政府引导基金在资金配置中的杠杆效应,通过政府资本的适度投入,引导更多社会资本投向科技创新和战略性新兴产业。

根据基金类型,政府引导基金可以进一步细分为产业基金、创业基金、PPP基金和其他不同类型的基金。据清科研究中心数据显示(见图1),截至2023年10月,中国政府引导基金总共设立了2 098只,总目标规模为12.19万亿元,已经到位的资金为5.65万亿元。从时间轴来看,2013年以后,随着政府融资平台转型,产业引导基金数量和规模有了显著增加。特别是在2014—2016年,基金规模实现了显著增长。然而,从2017年开始,由于中央政府加强了地方政府债务管理,并出台了一系列更为严格的资产管理新规,政府引导基金的设立速度有所放缓,目标规模也逐渐下调,呈现出平稳发展的态势。

图1 2013-2023年中国政府引导基金设立情况

注:数据来源于清科研究中心与私募通,作者手工整理。

图2 理论机制逻辑图

中小企业在创新发展过程中面临诸多挑战,主要包括融资困难、资源匮乏和高市场风险。传统金融机构对这些企业的支持不足,导致其在获取必要资金和资源以进行技术创新和市场拓展方面存在巨大障碍。为应对这些问题,政府通过设立风险投资引导基金来弥补市场失灵,提供资金支持和政策引导,帮助中小企业克服融资难题。以深圳天使母基金为例,2018年成立,规模达100亿元,专注于早期项目,出资比例高达40%,在合伙人全额回收出资后,对在深圳地区的项目收益实行全额让利政策。这一策略有效推动了当地创新型中小企业的成长。类似地,合肥市通过设立总规模超过1 000亿元的基金群,特别是59.2亿元的创业引导基金,大力促进了初创企业和中小企业的发展。

三、理论分析与假设提出

(一)政府风险投资对中小企业创新持续性的机理分析

新公共服务理论强调政府不仅是市场的监管者,更是公共服务的提供者和社会价值的创造者[3]。在这一框架下,政府风险投资被视为通过公共价值创造来促进社会福祉的重要手段。政府风险投资为中小企业创造了一个有利于创新的生态环境,包括技术研发、政策引导等多个方面。这种全方位的支持不仅解决了资金短缺的问题,更为中小企业打开了多元化的创新路径和机会,从而确保其在竞争激烈的市场环境中获得持续的生存和发展空间。与单次资金注入不同,政府风险投资通过连续性的资金流、技术咨询和市场导向,构建了一个能够自我强化和持续进化的创新生态系统[9]。这种系统性支持确保了中小企业在面对市场竞争和技术变革的挑战时,能够持续地进行创新活动,而不是仅在短期内作出反应。

在新公共服务理论的视角下,政府风险投资不仅是经济支持的手段,更是通过公共服务创造公共价值的工具。政府通过多元化的投资和支持手段,促进整个创新生态系统的健康和可持续发展[10]。此外,政府风险投资还能在某种程度上平衡中小企业内外部的不确定性和风险,包括市场不确定性、技术不确定性和政策不确定性等。一方面通过降低创新成本和风险,增加中小企业创新活动的可行性和吸引力;另一方面,也通过吸引更多的社会风险资本和资源,为中小企业创新提供更加广泛和深入的支持[11]。政府风险投资在促进中小企业创新持续性方面具有综合性和全方位的作用,其不仅解决了短期的资金和资源问题,更为中小企业的长期创新和发展提供了有力的支持。

H1 政府风险投资可以促进中小企业创新持续性。

中小企业在创新过程中,需要充足的资金、先进的技术和广阔的市场渠道,以便充分发挥其创新潜力。然而,单靠市场机制往往难以满足这些需求,特别是在初创阶段,获取资源的难度较大。此外,创新活动固有的高风险和不确定性,也需要有效的风险管理和分担机制来保障其可持续性[12]。政府风险投资在此背景下发挥了重要作用,它不仅通过资金投入和政策支持优化了资源配置,还通过风险分担机制降低了中小企业在创新过程中的不确定性,为其创造了更稳定的创新环境[13]。因此,为了全面揭示政府风险投资的作用,可以将其影响机制分为资源配置机制和风险分担机制。

1.资源配置机制

政府风险投资在补偿市场资源配置上的不足方面扮演了关键角色,特别是在持续性创新支持方面。根据资源基础观,企业通过部署有价值的、稀有的和不可替代的资源来获得并保持竞争优势。政府风险资本在技术和资本等资源的有效配置中起着重要的作用[14]。政府风险投资作为一个专业化的配置渠道,利用诸如先进技术、金融资本和社会风险资本等核心资源,不仅仅在于解决短期的融资需求,更在于促进中小企业可持续增长率的提升。首先,先进技术能够加速研发活动,促使中小企业快速将概念化的创意转化为市场可行产品。其次,政府风险资本可以为中小企业提供与供应商、客户或者其他投资者等社会网络资源,这些关系网络能够提供战略信息、合作机会以及市场接入[15]。综上,政府风险投资通过专业化的资源配置,提升中小企业的可持续增长率,从而推动其创新持续性。

H1a 政府风险投资通过提升可持续增长率促进中小企业创新持续性。

2.风险分担机制

政府作为首轮投资者的角色,不仅减少了其他潜在投资者的风险,而且为中小企业建立了可靠的市场声誉[16]。这种声誉和信任,结合持续的资金和资源支持,为中小企业提供了长期维持和加强其创新活动的必要条件。政府风险投资作为风险催化剂,降低了其他潜在投资者的风险门槛,发挥了风险分担效应。政府风险投资作为第一轮投资的引领者,为中小企业赢得了市场的信任,因为政府基金的进入通常意味着长期战略配套的政策激励,例如税收优惠和补贴,这通常被其他投资者视为一种降低风险的信号[17],这也使得私人投资者更愿意加入,为中小企业创造一个更多元化的投资生态系统和可持续的创新环境。政府引导的风险投资基金策略性地运用其由政策支持的高风险承受能力,以重新配置投资组合的风险结构。通过风险分担机制,不仅吸引了多元化的资本流入,而且强化了中小企业创新生态系统的长期可持续性。

H1b 政府风险投资通过风险分担促进中小企业创新持续性。

(二)财政治理的调节作用分析

1.事前效应:服务增值

新公共服务理论强调“参与式”治理和公共价值共创,认为政府不仅是管理者,更是社会和经济发展的推动者和合作伙伴[3]。这一理论认为政府的角色不仅在于提供资金,更在于通过有效的治理机制促进公共利益和社会价值的实现[18]。在这一框架下,财政治理通过事前的服务增值和事后的监督引导,对中小企业创新持续性的发展起到了调节作用。这种治理模式不仅涵盖了传统的预算管理和资金监督,还涉及更广泛的政策引导和战略规划,体现了政府在公共服务中的多重角色和职能[19]。

在政策对接与产业引导方面,政府风险投资机构作为财政治理的执行者,为中小企业提供前期的战略指导。该过程不仅涉及资金分配,更体现在制定促进中小企业创新和增长的战略决策,这种事前的治理机制在促进产业创新和方针指导方面具有显著效果[20]。在子基金管理专业化方面,政府风险投资基金将子基金管理委托给专业管理机构,提高子基金的可信度和专业性。当子基金由公认的专业实体管理时,向潜在投资者和项目负责人发出信号,表明该子基金在严格的合规和治理结构下运作,从而降低了感知风险,这种在事前的治理机制可以吸引更多的投资人和创新项目,从而促进投资和回报的良性循环[21]。在设定投资目标方面,财政治理在前期主要体现为整合创新战略与公共价值目标,通过借助财政治理的工具和框架,设定既具可行性又与公共价值高度相关的投资目标。这些目标不仅有助于吸引与这些目标一致的社会风险资本,还在资金投入前就赋予基金明确的价值导向。研究表明,明确和透明的投资目标能显著增加投资者信心,并进一步促进对中小企业的高价值投资[22]。财政治理的事前效应在与新公共服务理论结合下体现为服务增值,将价值共创、结果导向和参与式治理结合在一起,使中小企业、投资者和政策制定者等利益相关者进入投资和回报的良性循环,从而提高政府风险投资的公共价值。

H2 财政治理的事前服务增值效应对政府风险投资与中小企业创新持续性起到正向的调节作用。

2.事后效应:监督引导

财政治理在后期主要体现为监督引导效应,不仅促进了财政资金的有效和可持续使用,还加强了资本市场与公共政策目标之间的协同作用。财政治理在政府风险投资的后期治理效应主要体现为绩效评估、反馈和退出机制。绩效评估是财政实施治理的重要方法,不仅包括传统的财务比率,还包括环境、社会和治理等方面多元化的评估指标,这一综合性的评估体系不仅为机构投资者提供了决策支持框架,还能作为基金管理机构的治理指导工具,这些工具有助于确保投资策略更加符合长期可持续发展目标[23]。反馈机制与绩效评估是相互关联的,反馈机制涉及数据收集、分析和应用,以优化投资决策和改善治理实践,其与绩效评估构成了一个持续调整的治理体系[24]。退出机制是事后治理中的重要环节,涉及到公共资金的流动性和使用效率。从预期收益的早期退出、强制早期退出、市场化早期退出和到期清算,多样的退出路径能满足不同情况和目标,同时也允许资本更灵活地在不同项目和领域之间流动[25]。成功的退出不仅仅是资本回流的问题,除了加速引导基金资金的高效流通和利用,提升“募投管退”全过程的基金管理能力和水平,还具有社会意义即提高整个行业基金管理的能力和水平,进而引导更多的社会风险资本参与,起到监督引导的作用。

H3 财政治理的事后监督引导效应对政府风险投资与中小企业创新持续性起到正向的调节作用。

四、模型设定、变量说明与数据来源

(一)模型设定

为验证上述研究假说,采用省级人民政府的引导基金政策和其对创投机构的参股作为研究的外部冲击,将其视为一次“准自然实验”,研究的样本覆盖了2006—2022年285个地级市,包括258个已设立和27个尚未设立政府引导基金的城市。政府引导基金投资后,中小企业创新持续性的发展效应主要源于两方面因素:其一是时间带来的自然增长,称为时间效应;其二是由于政府风险投资的应用导致的政策效应。为了分析这两种效应,采用了两种虚拟变量。首先,为了考虑城市和年份之间的区别,设立了一个虚拟变量dc,它代表是否获得了政府风险引导基金的投资,dc=1为处理组,dc=0为对照组;第二,根据政策实施时间设置实验分期虚拟变量,dt=1为政策实施当年及之后,dt=0为政策实施之前的年份。基于这两个虚拟变量创建一个交互项dcit×dtit,其系数代表政府引导基金对中小企业创新持续性的净效应。在调节效应的检验中,细分了“事前”和“事后”两个阶段。“事前”指政府引导基金成立后至实际投资事件发生前的时间段,用以探索政策宣布和实施之间可能的预期调整效应。“事后”则指政府引导基金投资发生后至研究结束时的持续运营阶段,分析实际投资行为对中小企业创新持续性的影响。为满足DID模型关于平行趋势的前提假设,参考Chen等(2022)[20]的方法构建基准模型,由于经济政策不确定性(EPU)会与时间固定效应产生共线性,因此本文不控制年份的时间固定效应。形式如下

Sus_Innovationit=α0+a1dcit×dtit+a2Controlit+∑Cityi+∑Firmi+εit

(1)

其中Sus_Innovationit表示企业创新持续性,dcit×dtit表示是否得到政府风险投资的核心解释变量,Controlit为控制变量集合,同时控制城市固定效应与企业固定效应,α为常数项,εit为随机扰动项。

(二)变量说明

1.被解释变量

企业创新持续性(Sus_Innovation)。为了更直接反映企业创新活动的持续性,本文采用创新投入持续性和创新产出持续性作为测度指标。相比以往采用无形资产增量占总资产比重的方法,这种方法更能体现创新资源投入和成果产出的稳定性。创新投入持续性(Inn_rd)用企业研发投入与营业收入的比值衡量,创新产出持续性(Inn_pa)用企业每年发明专利、实用新型专利和外观设计专利申请数总数的对数表示。在稳健性检验中,借鉴Triguero(2013)[26]的方法,通过比较企业上一期和当期的研发投入,使用当期创新投入与其环比增长率的乘积来测度创新的持续投入。

2.核心解释变量

政府风险投资(dc×dt)。2008年以来,伴随一系列政策出台,各省份的政府风险投资基金宣告成立,它是发展我国政府风险投资的一个强烈政策信号,这一重要的政策性事件也为研究政府风险投资的政策效应提供了一个较佳的准自然实验条件。dc为衡量政府风险投资基金进入企业的哑变量,该变量取值为1表示样本企业有政府风险投资基金的参与,取值为0表示没有政府风险投资基金参与或参与前一年的样本观测中。dt为政策实施时间的虚拟变量,核心解释变量dc ×dt用于反映政策效应的净影响。

3.调节变量

财政治理(Fiscal_Cap)。财政治理不仅为政府提供经济支撑,还推动政府更好地履行其职能,从而提高治理效果。本文借鉴李华等(2022)[27]研究方法,为了避免多重共线性问题,在考虑政府风险投资对中小企业创新影响的特定研究背景下,选择以下变量为基础来衡量财政治理:税收征管效率,反映了政府财政体制的运行效率,借鉴蔡伟贤等(2022)[28]的方法,使用实际税收负担比率减去理论税收负担比率来衡量;财政透明度,关系到信息的对称性和信任机制,对降低投资风险和促进中小企业与政府之间合作具有重要意义。借鉴沈言言和宗庆庆(2022)[29]的方法,使用清华大学编制的历年《中国市级政府财政透明度研究报告》指标得分进行衡量;财政自给率,评估了地方政府财政自主性的程度,借鉴卢现祥等(2023)[30]的方法,使用财政收入与财政支出之比衡量财政自给率;税收占财政收入比重,反映了政府的财政稳健性和资源动员能力,使用税收收入/一般公共预算收入来衡量;科教文卫支出比重,直接关联到政府在人力资本和科技创新方面的投资倾向,使用(科技支出+教育支出+文化支出+卫生支出)/一般公共预算支出来衡量;环境保护支出比重,反映了政府对可持续发展和环境保护的重视程度,这在长期内有助于创造一个更有利于企业创新和成长的环境,使用环境保护支出与财政一般预算支出的比值衡量;收入预决算偏离度与支出预决算偏离度,衡量了财政计划与实际执行之间的一致性,采用一般公共预算收入决算数/一般公共预算收入预算数、一般公共预算支出决算数/一般公共预算支出预算数来衡量,最后通过熵值法合成地方财政治理能力综合指标。

4.控制变量

在控制变量(Control)方面,考虑到其他因素会对企业创新持续性产生影响,本文借鉴了李凤羽和杨墨竹(2015)[31]、田磊和林建浩(2016)[32]、徐明(2022)[6]等学者的研究,控制了以下变量:(1)地区经济发展水平(Lngdp),较高的经济发展水平有利于吸引人才和技术资源,促进企业创新,本文通过人均GDP来衡量地区经济发展水平。(2)经济政策不确定性(Epu),经济政策不确定性增加时,企业外部环境的不确定性也随之增加,从而影响企业的创新决策。本文采用Baker等(2016)[33]的做法,根据《南华早报》关键词搜索测算得到的指数来衡量经济政策不确定性。(3)产业结构升级(Indust),产业结构升级有助于生产要素在不同产业间的流动和优化,从而促进企业创新。本文使用产业结构层次指数来衡量产业结构升级水平。(4)金融发展水平(Finan),金融发展水平有利于降低企业的创新融资成本,促进企业创新。本文采用樊纲等编制的各地区金融市场化程度指数来衡量金融发展水平。(5)知识产权保护(Proper),知识产权保护通过降低创新技术知识被模仿的风险,提高创新企业的预期收益,从而激励创新。本文使用省级层面的知识产权保护指数来衡量知识产权保护水平。(6)企业规模(Size),通常较大的企业拥有更多资源进行创新。本文用企业总资产的对数值来衡量企业规模。(7)企业成长水平(Grow),企业的快速成长通常伴随着更多的创新需求。本文用销售收入增长率来衡量企业成长水平。(8)资产负债率(Lev),资产负债率反映企业的财务结构,较高的资产负债率可能会限制企业的创新投资。本文用企业总负债与总资产的比率来衡量资产负债率。

(三)数据来源

新三板于2006年正式成立,定位于高科技中小企业,与主板、创业板市场相比,新三板中小企业数量较多,占企业总数的85%以上,为本文的定量研究提供了数据基础。同时,匹配国家知识产权局专利数据库并与中国工业企业数据库城市层面加总数据和《中国城市统计年鉴》构建城市层面样本,全面探究政府引导基金对中小企业创新持续性的影响。财政治理相关数据来源于《中国财政年鉴》《地方财政统计资料》,清华大学编制的历年《中国市级政府财政透明度研究报告》以及各省、自治区和直辖市统计局发布的统计公报;社会资本投资数据与政府引导基金数据来自清科数据库私募通(PEdata),覆盖全国地级行政区(不包括香港地区、澳门地区、台湾地区)、直辖市的8 242个风险投资事件,数据包括地级市总计282个行政区。企业的基本信息与财务数据均来自国泰安(CSMAR)数据库。2005年国家发展改革委第29号令的颁布标志着政府风险投资基金的正式成立,政府引导基金设立时间基本在1年内,考虑到资金传导至具体企业尚需一段过程,样本时间段如果太短,难以客观评价政府引导基金政策效应的实际效应,同时,自2015年11月财政部出台《政府投资基金暂行管理办法》之后,涌起了一波地方政府引导基金发展的热潮,各地纷纷设立引导基金并不断扩大其规模,为保证研究结果的可靠性,本文选取2006—2022年新三板挂牌的中小企业数据为研究样本,为避免异常样本,本文对匹配后的数据进行如下处理:(1)删除样本期间内退市公司;(2)剔除ST、各项财务指标缺失值的公司;一共筛选出非平衡企业年观测值20 673个。为了消除极端值对结果的影响,对各控制变量进行0.5%分位的双边缩尾处理。

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

表1为描述性统计结果,政府风险投资dc×dt的均值为0.73,表明在样本观察期间内,超过半数的中小企业均受到了政府风险投资的影响,符合考察双重差分政策冲击效果的实验组和控制组设置的样本要求。创新持续性投入Inn_rd的均值为0.25,标准差为0.14,最小值为0,最大值为0.38,表明中小企业创新持续性投入程度存在一定差异,但整体上更加集中。创新持续性产出Inn_pa的均值为0.81,标准差为1.05,最小值为0,最大值为6.09,表明中小企业创新持续性产出存在显著差异。财政治理Fiscal_Cap的均值为0.44,最小值0.01,最大值为0.65,表明各省财政治理程度差异较大。

表1 变量描述性统计表

(二)基准回归结果

基准回归结果如表2所示。列(1)和列(3)表明在不加入控制变量时,政府风险投资对中小企业创新持续性投入Inn_rd和中小企业创新持续性产出Inn_pa的系数均在1%的水平上显著,回归系数分别为0.08和0.81,表明了,政府风险投资有利于中小企业创新持续性,在加入控制变量并逐步控制个体效应、年份和城市效应后,列(2)和列(4)的回归结果中政府风险投资对中小企业创新持续性投入和产出显著性均保持不变,验证了假说H1。在控制变量中,列(2)中的金融发展水平Finan与中小企业创新持续性投入Inn_rd的回归系数为-0.13,且在1%的水平上显著,而对中小企业创新持续性产出Inn_pa不显著,这样的负面信号可能表明,随着一个地区的金融市场和金融机构变得更加发达,中小企业可能会减少对内部研发的依赖,而是可能利用外部金融机制(如借款)来推动创新。另外,金融市场更加发达可能意味着中小企业面临更多的外部竞争,迫使它们把重点放在短期盈利上,而不是长期研发上。同时,在列(4)中产业结构升级Indust与中小企业创新持续性产出Inn_pa回归系数为-0.55,且在1%的水平上显著,而对中小企业创新持续性投入Inn_rd不显著,说明随着产业结构升级,中小企业创新产出减少。这可能是因为中小企业面临着适应快速变化的工业格局的挑战,即使中小企业继续投资于研发,它们也可能无法在快速变化的工业环境中产生有效的创新产出。

表2 基准回归结果

注:*、**和***分别表示在为10%、5%和1%的水平上显著,括号内为t值,下同。

(三)平行趋势检验与动态效应检验

使用DID双重差分方法模型,需要共同趋势假设成立,即如果处理组和控制组的样本特征随着时间的推移而发展不同,那么观察到的这些样本之间在试点后的差异可能不是源于政策本身,而是由不可观察的异质性而产生的。为了验证平行趋势假设并了解政策效应的影响,本研究评估了处理组和控制组在政策实施前后的共同趋势,借鉴Beck等(2010)[34]提出的方法,构建模型如下

(2)

式(2)识别的是相对于基准时间点,处理组和控制组样本的中小企业创新持续性有无显著差异,平行趋势检验结果如图3所示。左边的图表示中小企业创新持续性投入,右边的图表示中小企业创新持续性产出。从结果可以推断,处理组和对照组在接受政策冲击前在中小企业创新持续性上没有明显的差异,符合平行趋势检验。此外,政策冲击后的回归系数均大于0,说明政府风险投资对中小企业创新持续性的影响均具有较长时间的持续性。政府风险投资的政策效果在一定程度存在时间上的滞后且对中小企业创新持续性投入和产出呈现不一样的趋势,原因可能在于:政府风险投资对鼓励或增加中小企业分配给创新活动的资源(如研究和开发投资)产生长期的积极影响,但这些投入带来的有形产出可能需要更长的时间才能实现。

图3 平行趋势检验

(四)事件研究法的异质性处理效应检验

现有研究指出在多期DID的情境下,因早期受到干预的样本可能在后续时期无意中作为对照组,这导致在系数估值中出现偏差[35],这种情况揭示了个体对同一政策反应的差异,突显了处理效应的异质性,可能会带来估值的不准确。由于群体间和时期间的差异,可能出现如负权重问题,当负权重占据较大比重时,多期DID模型的估算结果可能出现偏差。本文借鉴de Chaisemartin和D’Haultfoeuille(2022)[36]提出多期多个体倍分模型和对应的估计量(DIDM),对基准回归中可能存在的异质性处理效应进行诊断。通过多时点DID双向固定效应模型,得到真实参数δreal,反映了所有受到处理的个体效应的加权平均值。

δreal=E(∑(i,t):Di,t=1Wi,tΔi,t)

其中,Δi,t、Wi,t分别代表第i家试点公司在政策执行的第t年的效果及其对应的权重。但由于可能存在负权重,估计系数δreal仍可能是负值,通过事件研究法的异质性处理效应检验,图4展示了平均处理效应的估计结果,可以看出异质性处理效应对估计结果无实质性影响。

图4 动态效应的事件研究图

(五)安慰剂检验

为确保实证分析的可靠性,本研究借助安慰剂检验方法,以排除不可观测变量和偶然因素对结果的潜在影响。依据基准回归模型中的政策交互项(dc×dt)的分布特性,本研究执行了1 000次随机抽样,以构建“伪政策虚拟变量”,并据此进行了重新回归估计。图5的分析结果表明,这些“伪政策虚拟变量”的估计系数均值接近零,并且在10%的显著性水平上不具统计显著性。这一发现进一步印证了政府风险投资在促进中小企业创新持续性方面的积极作用,并非出于偶然,通过了安慰剂检验,进一步证明本文估计结果的稳健性。

图5 安慰剂检验

(六)稳健性检验

1.倾向得分匹配-双重差分(PSM-DID)法

为了更准确地评估政府风险投资对中小企业创新的影响,并消除潜在的样本选择偏差,本研究采用了倾向得分匹配与双重差分(PSM-DID)方法以确认结果的稳定性。基于基准回归模型中的控制变量作为匹配指标,并采用半径匹配方法选取样本。所得的倾向得分是基于Logit模型,可以找到与处理组最匹配的对照组。为确保匹配的有效性和准确性,进一步验证了样本的平衡性检验。结果表明匹配后样本在协变量上的差异不显著,且标准化偏差明显低于10%,这意味着匹配后的两组样本之间没有显著的差异。表3的PSM-DID回归分析进一步证实了这一点,其中列(1)和列(2)dc×dt的系数为正且在1%的水平上显著,这与基准回归分析一致。

表3 稳健性检验结果

2.排除其他政策干扰

在样本期间内,首先考虑我国实施的国家自主创新示范区政策带来的干扰影响,其为中小企业提供了特定的创新驱动机制和资源配置,这些因素可能显著影响企业的创新能力和投资决策。根据科学技术部火炬高技术产业开发中心公布的国家级自主创新示范区名单,截至2021年底,共有21个国家自创区,涉及全国56个城市,62个国家高新区,该试点政策用Policy_H来表示。其次考虑“科技与金融试点”可能对本文结果带来的影响,“科技与金融试点”政策旨在促进科技与金融领域的紧密融合,为中小企业提供更加灵活和多元的融资途径以支持创新活动,该试点政策用Policy_F来表示。表3中列(3)和列(4)的回归结果显示,在考虑Policy_H、Policy_F政策影响时,dc×dt的系数依旧显著,与基准回归结果一致。

3.替换变量衡量方法

由于创新投资项目包含许多维度,例如企业人力资本开发与维护、新技术引用与吸收等等,而无形资产是企业创新成果的直接反映[26],可以选取无形资产增量作为创新持续性的代理指标。此外,为了消除企业规模对数据的影响,借鉴Zhang等(2018)[37]方法,企业创新持续性可以通过无形资产的增长率与总资产之比来衡量(lnn_sus)。回归结果如表3列(5)所示,dc×dt的系数没有发生变化,说明结论相对稳健。

六、机制检验

在资源配置机制中,可持续增长率(Sustainable Growth Rate,SGR)能够反映企业在维持当前财务政策和市场情况下,不增加新外部融资可以实现的最高增长率[38]。其综合了人力、实物资本和知识资本等多种生产要素的效率表现,特别是考虑了企业内部融资能力和利润再投资的能力,从而在资源配置方面具有较强的解释力,借鉴毛志宏等(2022)[39]的方法,使用当前时期的净资产收益率(ROE)除以1减去当前时期的净资产收益率(ROE)后剩余的比例来衡量,即ROEt/(1-ROEt)。在风险分担机制中,借鉴肖崎和廖鸿燕(2020)[40]的方法,选择收益率标准差(Return Standard Deviation,RSD)作为新三板中小企业风险水平的度量,这种选择基于标准差作为风险的代理变量,反映了企业收益率的不稳定性和潜在的风险水平。为检验政府风险投资对中小企业创新持续性的作用路径和机制,参考江艇(2022)[41]中介效应的方法构建模型,模型设定如下

Mechit=γ0+γ1dcit×dtit+γ2Controlit+∑Cityi+∑Firmi+εit

(3)

其中,Mech表示中介变量SGR和RSD,本文通过两步法检验程序进行机制检验:在式(1)a1显著的前提下,关注式(3)中的γ1是否显著,若γ1显著,中介效应存在;若γ1不显著,需要进行Sobel检验,若Sobel检验显著,中介效应存在;若Sobel检验不显著,中介效应不存在。政府风险投资对中小企业创新持续性作用机制的检验结果如表4所示。在列(1)和列(2)中SGR与核心解释变量dc×dt均呈现显著的正相关关系,且系数在1%的水平上显著,在控制其他因素的影响下,政府风险投资能显著提高中小企业的可持续增长率。这与理论预期一致,即政府风险投资作为一种外部资源,能够有效地被企业转化为更高的生产效率,且通过Sobel检验,表明SGR为政府风险投资对中小企业创新持续性的影响机制之一。在列(3)和列(4)中RSD与核心解释变量dc×dt均呈现显著的负相关关系,且系数在1%的水平上显著,说明政府风险投资可以通过分摊潜在的失败成本,从而减轻企业自身的风险压力,这在实际操作中有助于降低中小企业对创新活动中不确定性。最后,通过了Sobel检验,表明RSD为政府风险投资对中小企业创新持续性的影响机制之一。

表4 机制检验结果

七、调节效应检验

在政府风险投资的前期,新公共服务理论提供了参与式治理的框架,财政治理主要表现为一种增值服务,强调通过协作过程创造公共价值。这包括战略指导、子基金管理的专业化以及投资目标的设定。在后期,财政治理的作用转向监督和引导,确保投资目标的实现并优化资源配置。本文提出了财政治理能力对政府风险投资效果的双重调节效应:在前期,财政治理通过战略指导、专业化子基金管理和设定明确的投资目标,发挥服务增值效应;在后期,财政治理通过绩效评估、反馈机制和多样化退出机制,发挥监督引导效应。因此,本文引入交叉项来衡量这种双重调节效应,并建立相应的调节效应模型,形式如下

Sus_Innovationit=β0+β1dcit×dtit+β2Fiscal_Capit+β3dcit×dtit×Fiscal_Capit+β4Controlit+∑Cityi+∑Firmi+εit

(4)

模型中Fiscal_Capit表示财政治理能力,dcit×dtit×Fiscal_Capit表示政府风险投资与财政治理能力的交互项。

回归结果表5列(2)显示,财政治理(Fiscal_Cap)与政府风险投资(dc×dt)的交互项具有显著的正向影响,验证了假设H2,即财政治理的事前服务增值效应对政府风险投资与中小企业创新持续性起到正向的调节作用。在政府风险投资后的治理效应主要体现在绩效评估、反馈机制和退出机制,新公共服务理论强调了公众参与和价值共创,财政治理在后期主要体现为监督引导。列(4)的回归结果表明,财政治理与政府风险投资的交互项在模型中也是显著的正向影响,验证了假设H3,即财政治理的事后监督引导效应对政府风险投资与中小企业创新持续性起到正向的调节作用。

表5 财政治理的调节效应检验结果

八、异质性检验

1.地方政府注意力异质性

历年地方政府工作报告是反映政府决策者价值判断和资源分配倾向的政策性文本[42]。对政府工作报告的分析可以揭示政府对不同公共事务决策的注意力分配,选取2006—2022年间涵盖国务院、省和市的政府工作报告,提取有关治理目标领域信息的关键词,以包含关键词的精确句频数作为对地方政府在治理目标注意力配置强度的度量,将注意力区分为发展、收支平等和公平。回归结果表6显示,在不同政府注意力下,政府风险投资对中小企业创新持续性影响存在显著异质性。具体来看,集中于发展的注意力显著促进了创新持续性投入(Inn_rd)和创新持续性产出(Inn_pa),表明政策和资源配置更倾向于支持企业创新。列(1)和列(2)的结果显示,政府在发展导向下的政策对企业创新活动有较强的推动作用,创新持续性投入的回归系数为0.41,显著性水平为1%,创新持续性产出的回归系数为0.63,显著性水平为1%,这表明在这种政策导向下,政府的资源配置对企业创新的推动作用是显著且强烈的。列(3)和列(4)的结果表明,政府更关注通过优化资源分配来实现财务平衡和有效使用。创新持续性投入的回归系数为0.10,显著性水平为10%,而创新持续性产出的回归系数为0.76,显著性水平为5%,显示出在这种政策导向下,政府风险投资更有效地促进了创新产出。列(5)和列(6)显示,尽管公平导向的政策在初期对创新投入产生抑制作用,但长期来看,公平分配的资源仍能促进创新产出的增加。创新持续性投入的回归系数为-0.38,显著性水平为1%,而创新持续性产出的回归系数为0.70,显著性水平为1%,这说明尽管投入受到了抑制,但产出在长期得到了显著的提升。

表6 地方政府注意力异质性检验结果

2.行业异质性

根据GICS一级行业分类,工业、信息技术、原材料与非日常生活消费品企业数量占到样本的83%。表7的回归结果显示,政府风险投资在不同行业中的效果存在显著异质性。工业行业,政府风险投资对创新持续性投入(Inn_rd)和创新持续性产出(Inn_pa)均有显著的正向影响,回归系数分别为0.13和0.47,显著性水平均为5%,表明在工业领域,政府风险投资有效促进了企业的创新活动。在信息技术行业,政府风险投资同样显著提升了创新投入和产出,回归系数分别为0.14和0.15,显著性水平为5%和1%,显示出信息技术领域对政府资金支持的高度敏感性和响应性。在原材料行业,尽管政府风险投资对创新投入的影响较为显著,回归系数为0.16,显著性水平为10%,但对创新产出的影响更为显著,回归系数为0.61,显著性水平为1%,反映出该行业中政府资金支持对成果转化的促进作用更大。对于非日常生活消费品行业,政府风险投资对创新投入和产出均表现出较高的显著性,回归系数分别为0.43和0.67,显著性水平为5%和1%,表明在该行业中,政府资金支持不仅提升了创新投入,也显著促进了创新成果的产出。

表7 行业异质性检验结果

九、进一步检验:社会风险资本的乘数效应

在新公共服务理论中,重视政府与社会各方之间的合作和互动。在这种互动中,社会风险资本起到了关键作用,为初创企业和增长期的项目提供了必要的资金支持。社会风险资本与政府引导基金相结合,强化了政府与企业之间的联系,提供了信息和资源,从而增强了整体投资的效果。表8列(1)和列(2)的回归结果显示,VC与Inn_rd和Inn_pa之间呈现出正向的关联,这表明社会风险资本的增长会引致中小企业的创新投入和产出持续性的增强。当考虑到政府风险投资dc×dt与社会风险资本VC的交互效应时,如列(3)和列(4)所示,这一交互项对两种创新持续性指标都产生了显著的正面影响。这进一步揭示了社会风险资本VC的乘数效应,意味着政府风险投资能够进一步放大社会风险资本对中小企业创新持续性的积极作用。列(5)和列(6)引入财政治理、政府风险投资和社会风险资本的三重交互项后,这一交互项也在两种创新持续性指标上表现出显著的正面影响,表明了在良好的财政治理环境下,社会风险资本的乘数效应可以被进一步加强,从而更为有效地推进企业的创新活动。

表8 社会风险资本的乘数效应检验结果

十、研究结论与政策建议

本文基于2006—2022年新三板中小企业样本,探讨了政府风险投资对中小企业创新持续性的影响及其作用机制。研究发现:政府风险投资显著增强了中小企业创新持续性,主要通过资源配置机制和风险分担机制实现;财政治理在该影响中发挥了事前服务增值与事后监督引导的双重调节效应,并在地方政府注意力和行业异质性下存在差异。地方政府发展导向显著促进了中小企业创新持续性,收支平衡导向侧重提升创新产出,而公平导向则优化了长期创新成果;行业异质性分析表明,政府风险投资在工业、信息技术等行业中效果显著;进一步研究发现,社会风险资本在政府风险投资和中小企业创新持续性中产生乘数效应,为中小企业创新活动的有效进行提供了良好环境。根据研究结论,本文提出以下政策建议。

一是优化政府风险投资机制,确保其更好地服务于中小企业的创新需求。实证研究表明,政府风险投资通过资源配置效应和风险分担效应,显著提升了中小企业的创新持续性。为进一步优化这一机制,政府应明确风险投资的战略导向,将其与国家和地方的创新战略紧密结合,进行精准的资源分配。可以设立专项基金,特别支持那些在技术和市场上具有前景但资金受限的中小企业。此外,实施动态评估机制,定期评估受资企业的创新绩效,根据实际情况及时调整资金分配策略,确保资金的灵活有效使用。

二是深化财政治理,确保风险投资的透明与责任。研究显示,财政治理在政府风险投资中起到了核心作用,超越了传统的预算管理和资金监督范畴。其事前服务增值效应强调了财政政策的导向性和前瞻性。在投资决策前,政府应明确资金分配的战略方向和目标,通过财政治理引导资金流向高技术、高附加值和可持续性强的领域。可以设立专项政策,支持具备创新潜力的科技型中小企业,同时,通过专业化的子基金管理,确保资源的最优配置和高效使用。在投资后期,事后监督引导效应开始发挥关键作用。财政治理不仅仅是对资金使用的监督,更是一个全面的绩效评估体系。通过持续的反馈机制和完善的退出机制,确保公共资金能够真正转化为企业的创新动力,避免资金的滥用和浪费。政府可以建立常态化的绩效评估制度,定期对受资企业的创新成果进行评估,根据评估结果及时调整支持策略,确保资金的高效利用和投资效益的最大化。

三是重视并培育健康的创新生态系统。实证结果显示,社会风险资本的乘数效应显著,表明除了直接的资金投入,一个有益的创新生态环境对中小企业的创新活动至关重要。政府应加大投入,建设支持创新的生态环境,包括技术转移、知识产权保护和市场拓展等一系列服务。政府可以与社会风险资本机构合作,共同设立创新基金、技术孵化器或创新园区,鼓励资源和知识共享,确保双方在推动中小企业创新上的共同目标和策略得以实现。同时,加强知识产权保护,为初创企业提供市场准入的机会,进一步促进社会风险资本的积极参与。政府可以利用社会风险资本的专业能力和经验,为中小企业提供专业的培训、咨询和合作交流,帮助其提高创新能力和市场竞争力。

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