作者 | 中信建投期货 研究发展部 刘昊
本报告完成时间 | 2024年11月8日
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短期潜在“再通胀”叙事、出口销售加快支撑美豆反弹，但现阶段全球大豆供应宽松格局很难被证伪，未看到南美天气形势边际恶化之前，美豆预计仍然处于种植成本线下方运行。此外，潜在的关税政策将在中长期对美豆出口形成阻碍，利空CBOT大豆。国内近端大豆供应充足，远端关税政策引致的国内原料紧缺叙事亦极易被明年充足的巴西大豆供应证伪，豆粕整体缺乏实质性利多驱动，但后续大豆到港卸船政策可能会阶段性给国内大豆供应节奏带来变数。
本周美国大选落幕，市场进入“卖传言买事实”阶段，空头回补，CBOT大豆反弹。宏观叙事是决定美豆短期走势的重要因素，我们理解大致可以拆分为以下两条线索：
首先是特朗普的政策主张对海外定价大宗商品的整体影响。特朗普的政策核心是美国优先，其政策主张主要包括刺激性财政政策、加征关税、对内减税、限制非法移民等，其中加征关税和限制移民这两类政策最直接的影响分别是可能推高输入型通胀和加剧美国就业市场劳动力供应偏紧格局，这都会导致美国国内通胀下行速率放缓甚至反弹，进而削弱此前美联储为应对通胀而实施的紧缩性货币政策的效果。“再通胀”叙事可能导致海外计价的大宗商品价格中枢广谱性抬高，对CBOT农产品具备短期的利多影响。
其次是具体政策尤其是关税政策可能带来的影响。包括加征关税在内的贸易保护措施本质是增加美国企业向政府支付的税费，企业大概率会将这部分费用转嫁给海外买家，表现为进口商品价格提高。关税措施的影响可以从短期和长期两个视角展开。长期来看，如果海外买家能够较为容易找到替代品，那么对于被加收关税的商品而言，关税政策会导致该商品出口下降，不利于该商品在美国国内的价格，大豆便是如此。2017-2023年中国自美进口大豆占比从34%降至24%，巴西大豆占比从53%升至70%，中国对美豆依赖度不断降低，暗示着即使关税政策落地，中国买家也可以选择采购巴西大豆以填补供应缺口，进而加征关税长期不利于美豆出口，利空CBOT大豆价格。
但短期来看，特朗普初步预计在明年1月20日上任，关税政策最快落地也不会早于明年2月，因此今年四季度美豆出口依然能够正常进行。对海外贸易商而言，他们可能担忧关税政策导致美豆对海外买家尤其是中国的吸引力下降，进而倾向于在短期加快向中国销售大豆。此外，近期中国国内大豆榨利高企也使得油厂加快采购11月船期之后的大豆。根据McD的统计，最新一周国内油厂相较上周新增采购约42船大豆，某种意义上买卖双方表现出一定程度的“双向奔赴”，短期出口加快提振CBOT大豆表现。
除宏观叙事外，值得关注的还有11月USDA供需报告。今年美豆产区风调雨顺，预计报告不会对种植和收获面积进行调整。单产方面，历史上11月报告24次高估最终单产，26次低估最终单产，调整倾向整体中性，单产预估偏离绝对值约0.5蒲/英亩。压榨方面，美国油籽压榨协会公布的9月美国国内大豆压榨量达到1.77亿蒲式耳，为历史同期最高水平，同比增长7.27%，略高于10月报告给出的6.03%的压榨增速。出口方面，截至10月31日，24/25年度美豆出口较去年同期增长406万吨，基本符合10月报告给出的422万吨的增长规模。整体来看，如果单产仅在52-53蒲/英亩区间调整，出口和压榨预估预计不会有大幅调整，进而不会改变美豆5亿蒲以上结转库存的格局。
最后我们简单描述本周南美天气形势。整体上产区降雨没有大的变化，巴西中西部雨季正常回归，南部降雨虽少但土壤墒情较好，整体利于大豆播种和早期生长。Conab预计截至11月3日，巴西大豆播种53.3%，赶超去年同期48.4%。阿根廷产区降雨整体一般，截至11月6日大豆播种7.9%，快于去年同期，慢于平均水平，但当前处于播种早期，谈不上降雨对产量会造成何种影响。目前市场还是以巴西1.69亿吨、阿根廷5100万吨的产量预期看待，进一步的修正依赖于后续天气形势的变化。
与关税政策在中长期利空美豆不同，市场预期特朗普上台后潜在的关税政策可能导致未来进口大豆成本增加，最终表现为豆粕价格的抬升，连盘豆粕在美国大选落幕后重新在3000上方企稳。此外，美元走强而导致的人民币汇率波动也从成本端支撑豆粕。但诚如我们前文所述，关税政策至少要在明年2月以后才能落地，届时巴西大豆已经开始集中上市，国内油厂完全可以转向采购巴西大豆，1.69亿吨的产量预估使得从总量上看并不存在大豆供应短缺的情况。
另一方面，2018年中美贸易争端期间，豆粕价格与巴西CNF报价走势高度一致，在国内买需的支撑下，巴西与美湾CNF报价大幅分化，前者持续在高位运行，一直到2018年10月中下旬市场预期中美关系即将出现缓和才开始回落。但今年情况有所不同，24/25年度南美四国产量预计较18/19年度同比增长4600余万吨，供应相较当年更为宽松。此外，即使特朗普在明年上任后立刻实施关税政策，届时巴西大豆正处于集中上市阶段，即便有着中国买需支撑，产地卖压的存在预计也不会使得巴西CNF报价大幅走高（除非所有贸易商联合起来行动，这是极小概率事件），因此也很难言说明年的豆粕成本会大幅抬升。
我们理解短期豆粕价格走势仍然取决于国内四季度供需本身。从基本面来看，近端豆粕压力仍存，国内油厂大豆、豆粕库存仍然处于高位。近期大豆压榨利润高企也驱动油厂加速买船，McD显示国内10-11月船期采购基本完成，12月船期采购接近50%，且年前可能会有储备大豆流入市场，暗示着四季度国内大豆供应较为充足，限制豆粕上方空间。尽管目前1月几乎没有买船，大致对应2月中旬至3月初的大豆到港，但当前距离1月买船窗口关闭仍有充足时间，压榨利润若能持续维持在高位，油厂也可能在后续加快1月买船进度。
综合来看，短期美豆加速出口以及潜在的“再通胀”叙事支撑盘面价格，然而当前出口节奏也仅是符合USDA报告给出的18.5亿蒲预估，不足以扭转5亿蒲以上结转库存格局。短期美豆运行区间大致在950-1100美分，反弹至美豆种植成本线上方需要看到南美天气形势的恶化，但至少当前周度级别的降雨预报并不支持这一叙事。豆粕方面，短期市场情绪惯性消退后，豆粕估值仍然要回归基本面，基于当前大豆买船以及国内库存形势，豆粕仍然缺乏实质性的利多驱动，上方空间或将受到限制。
研究员：刘昊
期货交易咨询从业信息：Z0021277
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