作者 | 中信建投期货研究发展部 张少达
本报告完成时间 | 2024年10月30日
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黑色系当前面临的市场环境非常复杂，既有宏观政策带来的市场预期的提振，也有基本面边际弱化带来的负反馈风险，以及长期供给过剩带来的压力。多因素交织，市场运行逻辑分辨困难。
宏观方向的变化：
当前国内经济形势仍有压力，三季度GDP同比增长4.6%，环比上期下降0.1个百分点，经济景气度下行尚未缓解。然而近期央行降息0.25%、降准0.5%，未来可能进一步降息降准，国内货币政策开始显著宽松；财政政策虽然没有落地，但从财政部的发布会来看也有望宽松，具体数量和投向可能要等到下周会议来看。这些政策的变动，可能导致国内宏观环境面临方向性的改变。历史经验来看，黑色系每轮长周期的见底时机，国内宏观环境基本上是以下组合：经济景气度下降+货币宽松+财政宽松（信贷宽松），典型的如2016年2020年。当前的宏观环境组合也比较类似，是否意味着黑色系价格已经处于长周期的底部？这一点可能很难有明确的答案，需要后续经济数据一步步验证。
从交易的角度来看，宏观政策变动对行情的影响可以分为两个阶段：第一阶段、政策的大幅变动，能否导致市场情绪的明显改善，能则驱动价格上涨，否则价格延续前期的下跌；第二阶段、宏观政策落地之后，能否实质性的带来终端需求的改善，能则继续驱动价格上涨，否则价格大幅下跌的风险就会比较大。9月24日以来，市场情绪明显改善，黑色系价格出现大幅上涨；后续市场情绪出现明显反复，但财政政策尚未落地，目前第一阶段的交易逻辑尚未结束。第二阶段的交易可能在春节前后来具体分析了。
负反馈风险：
钢材供应端已经回到高位，按照铁水日产和废钢日耗口径来算，粗钢日产达到288万吨，与去年同期和今年4-5月份峰值都比较接近，与8月底粗钢日产255万吨相比有30余万吨的增加，钢材供给已经比较充裕。另外，钢厂盈利率在6成以上，螺纹热卷吨钢利润100左右，虽然盈利能力较国庆前后有所下降，但利润支撑下钢厂仍有增产动力，预计后续钢厂继续增产，供给端的显性压力预计会逐渐积累。然而现在的矛盾尚不大。螺纹钢表需基本见顶，板材需求有很强的韧性，螺纹累库风险增加，板材维持去库态势，另外非五大材也在去库。钢材这端的矛盾尚不大，并且从近期房建和非房建的资金到位情况来看，都是环比持续改善的，而板材下游的家电等排产也维持在比较高的位置，当前产业链发生负反馈的风险并不大，前期通过压缩现货生产利润、降低增产斜率的方式延缓了供给端的矛盾。下周重要会议后，财政政策有望落地，倾向于并不悲观，可能进一步延缓负反馈的发生。
长期供给过剩：
国内焦煤供应来源有三大块：内产、蒙煤进口和海运煤进口。内产上，安全生产对焦煤产量的约束基本结束了，汾渭数据显示焦煤原煤周产略超900万吨，产量维持高位运行。从产能角度来看，国内煤矿有效产能继续增加，与去年底相比，动力煤有效产能增加4000万吨，焦煤有效产能增加1200万吨。新增产能陆续释放，加上对今年上半年生产减量的回补，明年国内焦煤产量预计环比明显改善。蒙煤进口上，三季度价格大幅下跌，明显约束了蒙煤通关，甘其毛都日均通关从17万吨下降至8万吨左右，然而近期价格上涨之后，通关量得到明显恢复，目前已经回到15万吨左右。价格对蒙煤通关量带来了一定的约束，但从蒙古焦煤产量和口岸通关能力来看，明年仍有增长空间。海运煤进口上，前期价格下跌并没有带来海运煤进口的明显下降，三季度海运煤进口反而持续创新高。今年海运煤价格下跌幅度整体大于国内，导致进口利润较去年明显好转，明年海外进口预计维持高位。内产有增量，蒙煤进口恢复，海运煤进口维持高位，焦煤长期供给过剩的格局没有变化。
到目前为止，铁矿石全球发货总量同比去年增加3800万吨，国内到港总量同比增加了5500万吨左右，发运和到港都是连续两年增加，并且增量均呈现扩大态势。铁矿石产能处于扩张期，根据我们的统计，乐观情形下明年铁矿石供应增量可能在8000万吨左右（剔除西芒杜），SMM预计增量在6000万吨左右。另外，国内也有接近1200万吨的新增产能。总体来看，明年铁矿石供给继续放量相对比较确定。从供给约束来看，今年铁矿石价格最低到过88美金，这个价格对供给端的约束十分有限，除了导致少部分矿山减量之外，大部分矿山维持正常生产。在没有价格约束的情况下，明年铁矿石供给端的压力也会非常大。
原材料库存水平均不低，而且结构上中上游的库存压力偏大，下游库存水平相对正常，这可能会约束今年冬储时的价格弹性。铁矿石港口库存总量1.53万吨，贸易商库存接近1亿吨，钢厂库存5300余万吨，钢厂厂内库存接近2600万吨，上游库存历史最高水平，下游库存水平正常；焦煤煤矿库存691万吨，港口库存416万吨，甘其毛都口岸库存270余万吨，上游各环节库存均处高位，下游钢厂和焦企库存相对正常。原料高供给上游高库存，下游库存水平正常，今年冬储引发的价格弹性或比较小。
风险提示：终端需求不及预期，政策落地情况不理想
建投黑色团队
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