作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红
本报告完成时间 | 2024年10月25日
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本周油脂整体先抑后扬，周线录得较大涨幅。上周末加拿大宣布允许企业申请减免进口自中国的电动车、钢铝制品的加征关税，中加关系可能缓和的预期引致周一菜油超3%的下跌，但豆油及棕榈油在市场较强的做多意愿下表现较为抗跌。市场逐渐发现加拿大允许关税减免难以代表中加关系缓和，在国内临时反倾销关税落地前，压榨厂对新增加拿大菜籽采购依然谨慎，这推动周中菜油跌幅的修复。然而，在棕榈油期价已临近前高、蓄势等待突破的情况下，菜油反弹直接促成了棕榈油的技术性突破并引发资金跟风追涨，油脂呈现加速上行。
一、中加关系缓和预期减弱，菜油迎来跌幅修复
在加拿大宣布将对中国的电动车及钢铝制品加征关税后，作为反制，中国在9月初宣布将对加菜籽进行反倾销调查，这一度推动菜系大涨。出于对11月后落地临时反倾销关税的预期，国内菜籽压榨厂谨慎采购11月船期后的加菜籽，在加拿大占据国内90%以上菜籽供应的背景下，这令国内面临较大采购缺口。
10月18日，加拿大政府宣布启动一项程序，允许加拿大企业申请减免对于从中国进口的电动车、钢铝制品等加征的关税，市场一度预期加方态度软化或令国内重启加菜籽采购，周一的菜油因而出现较大幅下跌。然而，市场逐渐发现加拿大的允许关税减免为正常流程，在10月22日加拿大正式宣布对中国钢铝制品加征关税后，中加关系缓和的预期出现破灭，这推动随后菜油对周一期价跌幅的修复。
尽管中加关系尚未获得实质性修复，在国内临时反倾销关税落地前，我们预期菜油的自身上行动能并不强烈。临时反倾销关税加征担忧下，加菜籽装运船期前移令短期国内菜籽到港压力骤增，库存升至75.7万吨的历史性高位。而在今年俄罗斯菜籽有望创出超500万吨历史记录的背景下，俄罗斯菜油出口旺季的开启也有望令国内四季度菜油进口保持在高水平。在国内菜籽及菜油库存均处于高位，后续菜油进口充裕，且性价比明显低于豆油的情况下，短中期国内菜油并不存在供应缺口，这令其面临强预期弱现实的问题，在潜在的临时反倾销关税落地带来进一步的利好前，期价继续上行动能有所不足。
二、产地供应显著改善前，棕榈油强势暂难反转
虽然本周菜油期价仅体现为下跌后修复，期价整体抬升幅度有限，但在棕榈油期价已临近前高、蓄势等待突破的情况下，周中菜油的反弹直接促成了棕榈油主力在9000附近的技术性突破并引发资金跟风追涨。在棕榈油整体供应偏紧且盘面上方新压力位尚远的情况下，市场继续看涨棕榈油至9500甚至10000的氛围浓烈。
在9月艰难累库至200万吨上方后，市场预期马棕10月末库存将止升转降，这为短期棕榈油价格带来较强支撑。MPOA预计马棕10月1-20日产量较上月同期降0.81%，其中马来半岛减少4.88%，沙巴增加12.02%，沙捞越减少4.15%，该数据基本契合此前SPPOMA对马来半岛6.31%及UOB对全马1%-5%的降幅预估。按此节奏推断，我们预计马棕10月全月产量在环比持平上下，后续季节性减产开启将令其产量呈现逐月下滑。不仅如此，今年2-3月马来西亚棕榈油产区降雨偏差，可能导致9个月之后11-12月产量进一步的同比下滑。
虽然马棕10月产量降幅不明显，但在印度排灯节备货的支撑下，马棕10月较强的出口表现预计将有利于其去库。船运机构预计马棕10月1-20日出口较上月同期增8.7%-15.1%，印度备货近尾声及进口利润转差或令马棕下半月出口增长放缓，但我们预计10月5%-10%的增幅并不难达到，这预计将令马棕10月末库存再度降至200万吨下方，继续收缩产地棕榈油供应。
GAPKI最新数据显示印尼8月末棕榈油库存在245万吨，较7月小幅下降。虽然近期关于印尼棕榈果串产量恢复的声音时有出现，且8月产量已显示出同环比恢复，但在马来西亚与印尼棕榈油价差并未出现明显修复的情况下，我们预计印尼棕榈油的库存重建情况并不算好。尽管在印度补库结束后，当前偏低的豆棕价差不利于棕榈油出口，我们预计季节性减产期的开启仍将令产地供应难有显著改善。根据我们的预估，未来几个月马来西亚与印尼棕榈油总库存回升空间有限，且进入12月后可能面临再度回落，这预计将继续支撑棕榈油价格强势。
综合来看，尽管在临时反倾销关税尚未落地且菜油库存维持高位，而南美天气炒作在较好降雨预期下较难开启，菜油和豆油自身上行驱动暂不强，我们仍预计油脂在棕榈油带动下短中期走势难以大幅转弱。除了技术性破位后上方空间打开，棕榈油的强势还来自中期供应较难获得显著改善的预期，这预计将令市场继续谨慎空配棕榈油，资金偏强的逢低做多意愿也将限制其单边回调幅度，与豆油的价差也还将有进一步拉开的空间。
研究员：石丽红
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