【建投观察】大选之后：“特朗普交易”与商品市场展望

作者 | 中信建投期货研究发展部 魏鑫， 刘昊

研究助理 吴越 ，郝鸿飞 ，涂标

本报告完成时间  | 2024年11月06日

11月6日，特朗普宣布在美国大选中胜出，随着大选过程的持续推进，特朗普票数的领先对商品市场形成明显扰动：美棉、美豆承压，原油走弱，而国内豆粕反弹，棉花偏弱，碳酸锂下跌；COMEX黄金在大选局势明朗后迅速下跌，美元指数迅速上行。对后续市场，我们认为预期尚未结束，关键在于美国的“内”与“外”。对美国国内，需要看共和党政策力度与实施情况，“再通胀”的预期仍然存在；对美国之外，需要看特朗普上台后是否会加码关税等贸易限制，进而导致全球经济失速。

1. 当前的“特朗普交易”源于政策预期

自10月初开始，海外市场已经出现了较为明显的“特朗普交易”迹象，体现为黄金、美元、虚拟货币的走强，同时美债收益率上行。一方面金价与美元通常在总统大选前上行，政策的不确定性令市场选择风险规避；而另一方面，共和党上台可能带来贸易冲击与财政扩张，带来全球经济增速放缓、美国再通胀的风险。

我们可以简单将特朗普的政策主张拆解，分为两类，一类对通胀有潜在的推升作用，另一类则可能降低通胀水平。以共和党党纲来看，其贸易、财政、移民政策可能引发“再通胀”，而对能源方面的政策则会降低通胀水平。具体来看，市场关注的主要主张包括：

a.贸易方面：提升进口关税，取消中国的最惠国待遇，禁止汽车进口等等；

b.移民与就业方面：驱逐非法移民，加强边境管控，停止外包而雇佣美国工人；

c.财政方面：主要是对工人和企业减税降费，并提升工人和退休人员福利；收入端主要靠提高关税，支出端削减政府浪费、增加对制造业支出，赤字可能进一步扩张；

d.产业方面：增加石油产量、废除电车补贴，并减少传统能源限制；支持加密货币，放开人工智能研究限制等等；

e.货币方面或影响美联储的独立性，进而导致利率路径难以预测；

除了避险，美元的变化可以归结为美国财政与全球经济影响。在上个任期中，特朗普的宽财政政策落地后，美元信用受损，美元指数持续下跌，黄金表现偏强。而在2018年贸易壁垒逐步确立之后，美国经济增速相对于全球经济增速，由2016年呈现偏弱的状态，逐渐转向偏强，美元也逐步走强。

长期来看，黄金除了对应海外通胀水平，也计价了全球主要经济体的衰退可能。前者受到美国政策利率的影响，美联储虽希望保持货币政策的独立性，但特朗普所宣扬的大规模财政支出、减税、限制非法移民、提高关税等多种政策，可能引发再通胀，进而打乱降息进程。后者则主要源于贸易壁垒的加深，在经历疫情、高通胀等多重考验后，全球政府负债率处于历史高位，相较于2018年，全球经济的“脆弱性”更明显；在经济待复苏的阶段，美国若再施行强硬的关税限制，可能会对全球产生更大的抑制作用。

与美国贸易息息相关的棉花、大豆等，表达对后续限制政策的担忧，贸易流的改变将进一步扭曲内外价差。同时，共和党的能源政策将导致美国石油产量抬升，供给宽松预期为油价带来压力。部分“特朗普交易”头寸止盈，近期美元、黄金有所回落。

2. 商品市场展望

预期尚未结束，关键在于美国的“内”与“外”。对美国国内，需要看共和党政策力度与实施情况，“再通胀”的预期仍然存在；对美国之外，需要看特朗普上台后是否会加码关税等贸易限制，进而导致全球经济失速。不同的经济走势意味着不同的商品市场变化节奏，而我们需要不断观察经济走到了哪一步。

a. 宏观层面，中短期需要考虑的是“再通胀”的预期，美联储降息之后，美国需求的回暖令经济存在通胀反复的基础，进而在短期形成对主要工业金属价格的支撑。而通胀的反复意味着利率水平难以迅速回落至长期目标位置，进而以利率下行-货币宽松-金价上行的逻辑缺乏佐证；经济软着陆的预期下，需要考虑的是通胀回升的水平是否导致实际利率的变化从而扰动金价，而美国经济不着陆或者进入滞涨的情况下，金价都存在支撑。

b. 追随现实，中期需要看美国政府财政政策是否令耐用品制造、固定投资增速回暖，进而形成对需求的托底。

c. 贸易流的重塑短期对棉花、大豆等存在冲击，但企业已经有此前的经验，贸易政策变化带来的边际影响有限。需要注意的是企业可能担忧政策变动，进而短期抢进口（出口），形成对基本面的额外扰动。

d. 美元又可能在财政扩张期间走弱，而在贸易冲突期间走强。而与之对应的，黄金价格仍会存在支撑，一方面是对美元货币信用下降的替代，另一方面在预期美国政策导致的全球经济失速。从长期来看，后者会引发黄金对其他工业品比价的进一步上行。

e. 共和党能源政策的施行需要实际产量来判断，在预期阶段油价因供给宽松的预期承压。而长期来看，各主要产油国为维护自身利益，可能呈现不同的博弈状态，若为维护自身份额而增产，则原油偏空的趋势将会延续。

农产品评论与展望：

棉花：悲观情绪或延续，关注产业链结构性改善

2020年5月，美参众两院先后通过所谓“2020年维吾尔人权政策法案”，而后12月2日美国土安全部海关和边境保护局宣布对新疆生产建设兵团及其下属实体生产的棉花和棉制品发布预扣令，2021年9月进一步对占我国棉花产量9成的新疆地区全部棉花及棉纺制品实施禁令。

相关法案在特朗普政府主导下推行的，之后拜登政府延续了这一政策，成为当时贸易争端的代表性冲突。

近年来，我国棉纺织品不得不将出口重心从欧美向东南亚以及中亚地区转移。虽然国内棉纺产业凭借强大的产业优势以及业内人士积极转型应对，消弭了一定影响，但终归令产业在转型中长期承压。

随着特朗普政府重返白宫，且共和党保持对参议院的控制权，疆棉面临的限制要解除面临困难。特朗普的重新上台从情绪上可能导致内棉市场的进一步悲观，从边际上看，美国在进口棉的管理上存在管控程度、抽查密度上的弹性。

当前我国新棉采收接近尾声，籽棉采收成本基本锁定，仍有部分轧花厂未完成套期保值。行业整体偏谨慎，投机情绪较弱，在此情况下，盘面14500以上存在套盘压力，限制了棉价的短期涨幅，上行弹性缺乏的情况下，市场或对偏空消息更为敏感。

另外，根据交易所棉花业务细则规定，“N年生产的棉花注册的标准仓单，有效期至N+1年11月份的第15个交易日（含该日）。”也就是说，根据当前CF2411持仓来看，或有10万吨左右23/24年度棉花仓单无法在11月完成交割，需在本月转为现货，结合24/25年新棉逐渐上市，短期在供应端的压力逐渐显现。

从需求端来看，悲观预期下下游库存控制相对合理。若后期宏观政策逐渐落地，能够对纺服消费形成有效提振，也有可能存在棉价中枢上移的机会。从9月底开始，纺纱利润稍有好转，对应开机率小幅抬升，建议关注整体产业链利润改善的可能及库存的结构性变化。

豆系：情绪或有支撑，全球宽松格局下仍看具体政策交锋

2018年中美贸易战期间，中国大幅限制美豆进口，最终导致18/19年度美豆期末库存达到9.09亿蒲，位居历史最高水平。

理论上关税提高会增加国内油厂进口成本，进而抬升豆粕估值。此外，国内潜在的反制措施可能令油厂转向采购南美大豆，使得国内豆粕成本与南美CNF价格紧密“挂钩”（18年贸易战便是如此）。

不过，近几年南美出口潜力大幅上涨，即使贸易争端再度重演，只要“供应置换”能够顺利实现（即美豆向中国以外的经济体出口，巴西豆向中国出口），国内大豆供应理论上仍然可以维持充足状态，进而打破所谓供应紧缺叙事。

短期来看，当前10-11月买船基本足够，意味着12-1月国内大豆供应并不紧缺，这制约着1月合约走高。但1月合约交易窗口本身与南美天气交易窗口存在重合，因此还需关注后续南美天气演变。

另一方面，国内12-1月买船偏慢作为豆粕潜在利多题材的讨论依然行之有效。截至11月5日，12-1月买船进度27%，仍有大约780万吨的缺口。即使巴西雨季顺利到来使得大豆播种回归正常，巴西大豆从上市到装船再运至国内最早预计在2月下旬甚至3月，12-1月船期的购买进度对于明年一季度国内大豆原料供应比较重要。因此，特朗普若胜选，无疑会增加市场对明年一季度国内大豆供应偏紧的担忧。

特朗普当选，豆粕盘面可能受情绪影响出现上涨，油粕比多头平仓离场也有望拉动豆粕走高。

中长期来看，市场以全球大豆供应宽松为基准逻辑展开计价。若南美天气不出现大问题，丰产预期下，豆系商品估值中枢仍会受到压制。

豆油：美豆油需求预期整体转弱，但生柴原料占比、出口倾向有望提高。

首先，特朗普任内RVO义务量或迅速减少。RVO即可再生能源掺混义务量，美国环境保护署EPA需要定期披露厂商的义务量。特朗普曾提出“当选后将使美国成为能源和电力成本最低的国家”，对传统能源存在偏好。考虑到共和党目前在参众两院均具备优势，2026年开始RVO义务量前景或回落，使得美豆油工业需求下降。

其次，特朗普可能限制进口UCO，从而提高美豆油生柴原料占比。24年6月曾有部分议员游说拜登政府限制进口中国UCO，从而保护本国豆油生柴消费。24年9月，中国对美出口UCO12.3万吨，同比增长64%。若特朗普采取关税措施，UCO或首当其冲，从而有利于美豆油提高原料占比。

最后，美豆油出口倾向可能提高。25年美国生柴政策补贴主体转为生产商，本身有利于美国生柴出口。美豆目前仍处于增产周期，美豆油亦受一定影响。但出口能否兑现，仍需要关注美国与阿根廷、巴西豆油价差。