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研究员：董丹丹
期货从业信息：F03095464
期货交易咨询从业信息：Z0017387
研究助理：蔡文杰
期货从业信息：F03121925
本报告完成时间 ：2024年10月29日
01 丁二烯橡胶成本坍塌，迎来深度调整
进入10月以来，随着丁二烯现货价格在9月末见顶，丁二烯橡胶期货与现货价格纷纷迎来见顶回落。截至10月25日，丁二烯现货价格报收12600元/吨，较9月25日高点下跌10.0%；丁二烯橡胶期货主力BR2501合约报收15005元/吨，较9月30日高点（收盘价）下跌8.1%；丁二烯橡胶（亦称顺丁橡胶）现货价格报收15500元/吨，较10月10日高点下跌6.6%。不难发现，本轮丁二烯现货价格的见顶先于丁二烯橡胶（现货更是略滞后于期货）。并且，在本轮下跌中，丁二烯橡胶理论生产利润以丁二烯超跌的方式迎来久违的修复，但需要注意，以成本坍塌方式实现的利润修复或更多的是丁二烯与丁二烯橡胶的库存切换，因为在丁二烯橡胶的需求未有好转的情况下，丁二烯橡胶生产企业的销售订单并没有增加，那么无法去兑现这样的理论生产利润。本轮丁二烯橡胶价格下跌或是由于丁二烯估值坍塌导致的丁二烯橡胶供需出现过剩，对应单边价格深度调整。我们尝试在本文中再次去探讨本轮丁二烯价格下跌的原因，并尝试去总结和归纳背后的行为逻辑。
02 丁二烯估值坍塌的原因探讨
根据隆众资讯，齐鲁石化1#5.5万吨/年丁二烯装置10月9日停车，下游顺丁装置同步停车，另一线5.6万吨/年丁二烯装置运行正常；福建联合石油化工18万吨/年丁二烯装置计划于10月10日起停车约50天，预计12月重启；中韩石油化工13万吨/年丁二烯装置10月10日起陆续检修，持续约60天；三套装置合计产能36.5万吨，占比国内丁二烯产能6.8%。9月丁二烯开工率开始下滑，产量为38.32万吨，较8月减少1.74万吨；10月受装置检修影响，预计丁二烯产量增加有限。因为本轮下跌是从丁二烯率先见顶作为起点，故从供需平衡的框架来说，本轮下跌的驱动应该为自上而下的驱动（即以供应作为主导的下跌，若是需求驱动，应该为丁二烯橡胶下跌，以丁二烯橡胶亏损加剧的方式再传导至丁二烯价格的下跌）。然从丁二烯的供应来说，10月的供应并没有超预期增长，本轮丁二烯价格的坍塌似乎并非是供需平衡的驱动。
我们在这里尝试对丁二烯作为乙烯一体化装置“副产品”的定位引入传统的“驱动+估值”框架中。还是来回顾一下丁二烯的“副产品”的“副”体现在哪里。首先，以中石化、中石油为首的全球主要的14家丁二烯企业中，只有美国TPC的主营产品为丁二烯等C4化学品，然其丁二烯2022年产能仅为41.7万吨，占比当年全球产能仅3.2%，其余13家企业的主营产品以乙烯以及乙烯下游化学品为主（丁二烯为乙烯裂解下游配套装置，反复提及，不再赘述）。其次，以石脑油裂解制乙烯装置为例（副产丁二烯的主要进料），生产100万吨乙烯时，生产的丁二烯约为10-15万吨，若要化工企业以生产丁二烯为目的去运行乙烯一体化装置，丁二烯单吨的生产利润至少需要为3000美金/吨（这几乎是不可能的）时，才能覆盖乙烯一体化装置的运营成本（包括折旧、原料、运营等）。因此，从丁二烯的销售策略定位来说，理性生产企业不会单独去考虑丁二烯的盈亏平衡（更重要的是乙烯一体化装置的盈亏平衡），丁二烯的估值或游走在传统的“成本-利润”框架外。我们认为，由于丁二烯的“副产品”属性，其在生产企业的销售策略中一般定位为“现金回笼优先”（更直白的表达：当企业面临行业利润不佳的环境，为了保证企业主营产品正常的资金周转，生产企业对于丁二烯的销售策略或为“给钱就卖”）。
根据化工智库的数据，2024年1-9月中国主要的50种化工品利润率中，尽管30种主要化工品都实现了正向利润率，但也可以看到与丁二烯息息相关的乙烯亏损幅度较大，2024年1-9月乙烯亏损率为40%，其亏损从侧面反映出化工产业整体表现不佳的现状（中国乙烯产能局全球首位，以点到面或可以体现全球乙烯链条利润水平不佳）。同时，在进入10月之后，截至10月28日，文华化工指数报收139.07点，10月下跌3.48%。我们认为，由于乙烯与乙烯下游化工品的表现不佳，或导致相关生产企业为了获得即期正向现金流，维持主营产品的正常生产经营，选择出动抛售“副产品”丁二烯，导致丁二烯价格出现大幅下跌。市场上出现了“供应过剩”的临时现象，类似的情况在2024年7月末也曾发生，当时文华化工品指数单月下跌4.33%。
根据百川盈孚的数据，截至10月25日，中国丁二烯工厂库存为3730吨，环比下降14.8%。而随着丁二烯价格的下跌，修复了丁二烯橡胶的理论生产利润，丁二烯橡胶生产企业在利润为导向的生产模式下，或扩大丁二烯橡胶的生产规模，然短期需求端无法给出增长，导致丁二烯橡胶出现当期供大于求，对应价格回调，完成自丁二烯估值坍塌到丁二烯橡胶供需平衡的传导。
03 估值大幅坍塌难再现，供需过剩亦难现
从估值的角度来说，根据上述内容去推演未来估值的变化（主要是丁二烯的估值），随着丁二烯生产企业在今年7月以及现在的10月主动抛售丁二烯，丁二烯的工厂库存水平已逐步接近往年同期水平。此外，从中国丁二烯产能的扩张趋势来看，常备库存水平应该有一定趋势性抬升，那么目前中国工厂3730吨的工厂库存从产能角度来说或是一个偏低水平，也就代表着未来丁二烯生产企业通过抛售丁二烯换取现金流的空间越来越小，丁二烯的估值水平或也不会因此再出现大幅坍塌。
从供需平衡角度来说，今年丁二烯橡胶下游轮胎行业持续表现出强韧性（同时支撑天然橡胶与丁二烯橡胶的主要驱动），在美联储降息周期来临之时，丁二烯橡胶的需求或表现偏强。而从供应端来说（本质就是丁二烯的供应），依然维持一直以来的判断，由于乙烯以及下游化学品的需求相对疲软，成本偏高的石脑油裂解乙烯利润预计难以大幅修复，即丁二烯的供应不会出现大量增长。从供需平衡来说，丁二烯橡胶不会出现大量的自然过剩，或随着需求的好转，迎来供需缺口的打开。
故，展望后市，我们认为丁二烯橡胶本轮下跌或是回调，而非趋势性下跌，预计会以向上行情收官2024全年。
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