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作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
本报告完成时间 | 2024年11月11日
研究助理：涂标 期货从业信息：F03128525
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引言：实施“贸易自由化，开放市场”的共识形成起源于1989年的华盛顿共识，并在1995年WTO成立后扩大影响，大宗商品依赖型发展中国家被鼓励采用自由贸易和自由化市场，但在随后的数十年的实践中，有铸币税的国家在全球的工业分工中攫取大量利润，而原材料出口国多为发展中国家，单纯的货物出口并未为其提供经济转型的机会，工业附加值也难以被留存在出口国国内。
在此背景下印尼颁布了2014年1月的矿产出口禁令，旨在全面禁止未加工的原矿出口，禁令本质上是试图以初级加工产品的出口替代原矿出口，以禁止原矿出口作为复兴国内初加工（冶炼或精炼）的路径（以迫使采矿公司和加工商在印尼建立冶炼厂），不难看出附加值和资源保护是指印尼可持续发展的长期愿景。
在第九届亚太不锈钢产业大会上，印尼镍矿商协会相关负责人透露，印尼计划效仿此前的镍矿出口禁令，对钴、煤炭、铜、铝土矿、硅等12种矿产资源以及16种非矿产商品实施新的出口禁令。此举旨在推动印尼国内各产业下游发展，预计将吸引高达6180亿美元的投资。
如果说2014年的镍矿出口禁令是印尼的一种试验，那么类似的措施也极有可能在油棕产业上演，除了有望实现更高附加值和资源保护以外，印尼的生物柴油计划也有助力该国实现能源自主且节约用于柴油进口的外汇，以至于印尼可能因为生物柴油方案的正外部性进而全力支持，即便在POGO价差高位维持的情形之下。
The premium or discount in vegetable oils , is not related to the oil -it simply reflects relative availability.
棕榈油近两个月的2000点上行已经充分让市场关注到其产出困境及生柴需求潜力，市场对于以下的事实已经不再有分歧：
1、2024年1月至12月，印尼棕油产量估计值降至仅4590万吨，比去年减少250万吨，为3年来最低水平，这在印尼的本国出口上及马来-印尼价差上看得到端倪，其原因是产地的干旱滞后效应非常严重，即2023 年下半年和2024年初的降雨量对于单产形成拖累，其机制在于油棕树FFB(收获前 9-10个月)的流产增加，且过多的降雨导致氮素损失，降低了传粉甲虫的活动，每公顷棕榈油平均产量仅为3.2万吨。
来源：MPOB，中信建投期货整理
2、由于缺乏重新种植以及过去5 年新地区缺乏种植，老年和低产油棕榈的比例不断上升。近期印度尼西亚棕榈油会议(IPOC)上，GAPKI的一位代表表示，目前估计 20 年以上的油棕榈面积达到 280万公顷，相当于该国成熟面积的20%（成熟面积约1430万公顷），且老树占比正以惊人的速度上升——2022年12月和2023年12月的实际重新种植非常小，年均50公顷左右，作为对比未来每年至少还有40-50万公顷的油棕树树龄达到20年以上。加速重新种植现在已经成为扭转长期产量下降趋势的唯一可能，但在这样做的地方这将减少成熟面积，并在短期内抑制产量。
来源：上市公司年报，中信建投期货整理
来源：KLK财务报告，中信建投期货整理
3、印尼B40计划或在2025年执行，进而有望进一步支持棕榈油消费。
未来的潜在分歧主要着眼于：
1、印尼2025年的产出恢复的程度，初步估计2025年1月至12月的毛棕榈油产量为4820万吨，比今年的糟糕结果高出230万吨。
2、印尼的生物柴油补贴政策后续演变，基于目前的条件，预计若印尼在2025年实施B40，BPDPKS管理基金的资金在2025年四季度面临枯竭风险，因此或有新的安排。
3、美国生物柴油的政策变局，即美国补贴对象从补贴掺混商转向补贴生产商，且后续是否对源自中国的UCO征税，以上二者均有望基于美豆油以需求利好。目前得益于美豆油的折价，新的出口贸易流正迎来飙升，美国豆油周度销售上升至11万吨以上，后续的上行空间也有望逐级打开。（45Z program (PTC Producers Tax credit) would start from Jan 2025. Demand for low Cl score feedstocks such as Tallow and UCO to be higher as they get more credits than SBO. If BTC (Blenders Tax Credit) of USD 1/gallon is restored it would elevate SBO demand on YoY basis does not differentiate feedstocks based on Cl score.）
新的动能：怎么看待MPOB10月报告？
棕榈油10月MPOB报告显示，MPOB月报显示，马棕10月产量180万吨(年内产出高点为8月的189.38万吨)，环比降1.35%；出口173万吨，环比增11.07%；月末库存188万吨（年内高点大概率为上个月的201万吨），环比降6.32%。
图：马来西亚MPOB库存及出口季节性对比
来源：WIND，中信建投期货整理
数据中马来西亚出口强度显著超预期，预期值160-163万吨，实际值173万吨。结合相对偏低马来-印尼出口价差，这暗示马来西亚相当程度获得了印尼的出口份额，并指向印尼过往减产超预期的现实。此外边际上，仍有马来产量季节性降幅扩大的概率：
SPPOMA South Peninsular Mills Palm Oil performance 1-5 Nov vs Oct
Production -16.63%
FFB Yields -17.50%
OER +0.20%
怎么看待后期的需求交易题材——能源消费?
生物柴油因子持续作为植物油区别于其他农产品的关键特征，在棕榈油，豆油，葵花籽油和菜油这四大最主要的植物消费结构中，生物柴油投料用量占比22.74%（共计约4565万吨），2024年的生物柴油生产继续保持高增速，预计达到6329万吨，同比增加7%，其中阿根廷，印度和巴西的增幅居前。
来源：油世界，中信建投期货整理
在未来视角，原油价格或POGO价差会成为更重要的指引，若原油价格进一步显著走弱，生柴的支持强度则对应需要进一步抬高，以至于未来的多头思路实质是对于以下两个层次的押注：1、押注原油价格有望企稳回升，托底生柴的产业利润，支持需求；2、押注印尼政府在战略高度上以生柴行业的正外部性为由，全力支持补贴计划。
前者主要警惕当前不断调降的未来原油需求预期和0PEC组织即将放松的减产限制，后者主要跟踪BPDPKS管理基金枯竭风险，考虑到IPOC会议上印尼政府对于2028年实现B50和与之匹配的HVO产能扩张设计的远期展望，我们对印尼棕榈油的生柴需求前景并不特别悲观，后续印尼对棕榈油出口专项税征的调整或箭在弦上。
来源：Wind，中信建投期货整理
未来视角的长期困境在于，处于行情的中段在做分析，对于价格趋势强度，行情级别的认识难以达成一致。在日常的讨论中，押注行情的大级别延续更多依赖于一些宏大叙事的信仰，而押注行情的不可持续多诉诸于需求韧性或投机度平抑，云云。
投研的新困境已经跨过了对于经由基本面信息表述出的矛盾，进一步演化或升级成基本面信息与价格的映射关系，而这个关系是个非确定状态，或者是带着有概率条件函数的，遗憾的是大多数的讨论多止步于基于头寸立场的基本面选择性摘取，而关于市场当下的计价特征及趋势强度仅寥寥数笔，以下是一些尚不成熟的思考：
A-棕榈油成为农产品向工业品修复价差的排头兵，经由“铜/棕油”的比价关系可以挣脱历史价格坐标的束缚，这个指标很类似棕榈油在去除全球通胀标价后的价格水平，比价触及低位的时期分别是2009年，2016年和2022年，基本对应着一轮油棕产业受ENSO循环影响后的减产周期。本轮BMD棕油虽然已有较大幅度上行，但价格的相对强度并不过分，若以过去几次的比价低位1.58左右，当前LME铜价为坐标，BMD棕榈油对应价格接近6000林吉特每吨。
来源：Wind，中信建投期货整理
B-基本面经验视角，通常以印尼的出口商挺价强度或印度采购买兴作为跟踪的对象，但因为数据不稳定且连续性较差，大体上很难提供有效的线索。(When Indonesia starts exporting large tonnages of CPO & RBDPO to Malaysia, it will be a signal that stocks are building up and becoming burdensome in Indonesia. That may signal the end of the Rally.)
过去的经验视角是MPOB统计口径下150万吨的库存水平若被跌破，则相当程度上就兑现了紧缺的预期，当下10月库存为188万吨，基于此的线性外推，年底大致能触及145-155万吨的库存水平。
C-讨论市场的计价倾向从“强现实”向“弱预期”转向的择时判断。季节性的维度，目前恰好处于季节性减产的初期阶段，在2016-17年和2022-23年的两段减产交易过程中，验证减产事实的时期主要在当年的12月-次年的2月之间，届时需要重点关注减产现实的兑现情况，结合今年的情况择时马来后续的减产程度和印尼预想中的复产程度。基于前文所述，豆棕价差的判断就相对简单了，基于植物油之间的可获得强度。（The premium or discount invegetable oils, is not related to the oil -it simply reflects relative availability.）
D-棕榈油整度量着当下商品的天花板。Trump交易降温后，市场倾向于计价现实，即买入那些存在供应约束，卖出那些国内需求高度不确定的品种。从棕榈油的天空看出去，万籁俱静，某种意义上，供给已经成为明牌的氧化铝和棕榈油正成为市场的多头情绪指标，度量这商品的风险偏好。在超级宏观周过去之后，投研者对风偏转变的敏感观察意义重大。
文末是我们棕榈油的产业逻辑跟踪体系：
来源：中信建投期货整理
好的研报应该提供打破经验，观念，陈规或惯例的视角，提供自我逻辑审查的意识自觉。阅读体验应该是一次历险，也许是一次漂流，它并不把你带到任何一个安全的港湾去，但更像是提供一种类似在悬崖边临渊回眸，另做选择的逻辑启发，或自我反讽的邀请。
研究员：田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
