研究 | 关于投资人回购权的性质及行使期限的再解读

作者：薛春政 齐晓莹

在投融资领域中，投资人与融资方之间存在信息不对称的问题。为了合理分配风险和收益、解决企业估值困境，在一定条件下目标公司以约定价格回购投资人股权的安排可以说是双方协议的必备条款。这种股权回购型对赌协议既给了目标公司盈利的动力，也为投资人提供了重要的退出渠道。

2024年8月29日，人民法院报发布《法答网精选答问（第九批）——公司类精选答问专题》（下称“《答问》”），关于“对赌协议”中股权回购权性质及其行权期限如何认定，倾向于认为投资方请求回购股权性质上系形成权，没有约定行权期限时，合理期间不宜超过6个月。该《答问》的发布意味着超过6个月还没有行权的回购权面临灭失风险，投资人的退出机制突然失灵了，激起被投资企业和法律行业同仁的热议。

本文将结合近期经办案例，围绕回购权的定义、性质、司法实践、行使期限等进行深入分析，以期为法律实务提供有价值的参考。

（一） 内容

1. 选择行使回购权的合理期间

投资方请求股东回购股权有自主选择的空间，为符合当事人的商业预期，应当有合理期限加以限定：（1）有约定的从约定（2）没有约定的，不超过六个月为宜。

2. 诉讼时效的起算日

（1） 投资方在约定期间内请求对方回购的，从请求之次日计算诉讼时效。投资方超过约定期间请求对方回购的，视为放弃回购的权利，法院不支持其回购请求。

（2） 没有约定行权期间的，诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。

（二） 《答问》的局限

1、效力等级低，不具有强制适用力，但又可能会被司法实践所采纳。《答问》在性质上并非司法解释，也非指导性案例，而是最高院以法官答疑的形式官方发布，不具有强制适用效力。但最高院历来有通过发布针对下级法院请示的答复、复函、批复等方式，表达自身审判观点的传统，且目前已有多家法院转发了《答问》内容，因此在双方没有约定行权期限且无法确定合理期间时，法院将6个月认定为最终合理期间的可能性大。

2、《答问》引出了关于回购权性质的争议，但犹抱琵琶半遮面，没有明确回答回购权的性质，说理不充分，不足以定纷止争。

3、适用范围的限制

对赌协议中的股权回购条款类型多样，有投资方有权请求回购的“权利型”条款，即赋予投资方在特定条件下选择是否回购其股份（抑或选择现金补偿、股权补偿等）的权利；也有回购方应当回购的“义务型”条款，即在条件成就时，回购义务人必须执行回购，没有选择的余地，自然没有适用《答问》之余地。

《答问》中涉及的明显是权利型条款，即：“投资方既可以请求对方回购进而自己‘脱手’股权，也可以不请求对方回购而继续持有股权”，典型条款如“约定目标公司在X年X月X日前未上市或年净利润未达到XX万元时，投资方有权要求股东或实际控制人按照X价格回购投资方持有的股权。”

（一） 定义

正如前文所述，“权利型”股权回购条款中，投资方权利的实现有以下两个步骤：1、投资人提出回购要求，投资人与回购义务人各自履行义务；2、回购义务人支付价款，投资人向回购义务人转回股权。

有观点认为投资人向回购义务人提出回购要求或主张，才是回购权的本质或特有属性。即认为，狭义的回购权仅指投资人提出回购的要求或主张。[1]

回购权亦可做广义理解，不仅包括投资人提出回购的要求或主张，还包括基于回购的要求或主张，而要求回购义务人履行回购的权利。本文不做特别说明，回购权亦仅指狭义回购权。

（二） 司法裁判现状不统一

司法实践过程中，对于回购权的权利内涵，没有进行区分和界定，各个法院做法不一。

有的法院认为回购权是请求权，并适用诉讼时效。当对赌协议中未约定回购权行使期限时，裁判者认为回购权的行使应受诉讼时效约束的情形较为普遍，且往往认为债权人可随时要求履行，在回购权人提出回购要求之后，诉讼时效才开始起算。典型判例如（2022）京04民初928号、（2022）湘01民终1112号、（2022）沪0115民初40878号。

（2022）沪0115民初40878号判决书认为：“该股权回购权包含了两个方面：一是投资方向被告或标的公司其他股东发出股权回购的请求权；二是被告或标的公司其他股东履行回购义务支付股份转让款。即原告能否实现其目的，有赖于被告或其他股东是否同意履行股份转让款给付义务，故原告的股权回购权为债权请求权。”

有的法院认为回购权是形成权，应当适用除斥期间。但对于除斥期间的具体认定，不同法院并没有达成一致，有的法院认为回购权是解除权或者应当参照解除权的规定，从而认为回购权行使的合理期间为1年，如（2024）沪0117民初6357号、（2023）沪01民终5708号；有的法院认为回购权的行使期间应短于合同解除权的行使期间，如（2020）沪民申1297号。

回购权的性质之争，争的其实是不同性质的权利所适用的期限不同。若为请求权，则适用较长的诉讼时效期间；若为形成权，则适用较短的除斥期间。因此，准确界定回购权的性质有必要性。

（一） 需要对回购权和回购价款支付请求权进行区分

如前所述，广义回购权包含回购权和回购价款支付请求权两个层次的权能。

但实践中往往直接笼统地讨论广义回购权的性质如何，甚至许多判例已经识别出了广义回购权包含“两个方面”，是“综合权利义务”，仍然以广义请求权中的第二阶段（请求回购义务人支付回购款）是请求权来论证“回购权”是请求权，显得过于保守。

例如：（2021）皖0225民初7786号判决书认为“投资人所享有的是要求原股东向其支付特定价款并承诺将所持股权交付给原股东的综合权利义务，回购权的标的是包含价款给付及股权交付的一项交易行为，不符合法律规定的形成权的特征。”

（二） 回购权是形成权

形成权是得依权利人一方的意思表示而使法律关系发生，内容变更或消灭。形成权不需要相对人的协助，相对人不负有对应的义务，只是受到拘束，需容忍形成权的行使及其法律效果。[2]

回购权是指投资人提出回购要求或主张。投资人一旦提出，回购义务人便受到拘束，需要容忍其法律效果：负有支付回购价款的义务。可见，回购权仅依投资人的意思表示就能使股权回购的法律关系发生，无需回购义务人的同意，系形成权而非请求权。

（三） 回购权不是请求权

在理论和实践中，一直存在“回购权”是请求权的观点，导致回购权的性质久久没有定论。笔者认为这种观点存在一定的问题：

第一，请求权指的是要求特定人为特定行为的权利，需要相对人的协助（或法院的强制执行）才能实现。回购权并不需要相对人协助，即可完成。

第二，形成权既可以是依据法律产生的，也可以是依据双方约定产生的。[3]虽然形成权权利人可能只根据自己的意愿单方地形成某种法律后果，但由于该法律后果的形成会涉及法律关系中的其他人，因此需要得到其他人的同意，即形成权的对方必须允许这种形成，允许通过形成权中断原来的法律关系，允许这种做法有效。所以，形成权除了像撤销权、追认权、选择权这种法定形成权之外，还有可能在合同中规定了形成权，合同一方使自己服从于另一方的单方决定。[4]

（2022）京04民初928号判决书认为回购权“系基于《补充约定》形成的合同之债”，似乎想通过论证回购权是合同约定的债权，来论证回购权属于债权请求权。但是，债权的效力不仅限于请求权的效力，在债的关系中还存在形成权的效力。[5]所以，投资人与回购义务人在合同回购条款中约定的不是债权请求权，而是针对债之关系的形成权。

第三，回购权名为“请求”，其性质仍然是形成权。《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5条规定提到“请求目标公司回购股权”，《答问》中出现的也是“请求对方回购”“回购请求”等的说法，可能会让人误认为回购权是请求权。但许多形成权其实名为请求权，比如共有物分割请求权、减价请求权等，性质上仍然是形成权。所以即使名为回购请求权，其性质亦可能为形成权。

（一） 回购权的行使期限：除斥期间

1、狭义回购权是形成权，其行使受到除斥期间而非诉讼时效的限制。

2、形成权的除斥期限，除部分有《民法典》直接规定外，部分需要以约定形式明确，部分需要以催告形式明确，部分形成权甚至根本没有期间的限制。[6]

除斥期间通过约定、催告确定除斥期间的如：《民法典》第564条规定“法律规定或者当事人约定解除权行使期限”，“自解除权人知道或者应当知道解除事由之日起一年内不行使，或者经对方催告后在合理期限内不行使的，该权利消灭。”根本没有行使期间限制的形成权如：《民法典》第568条的抵销权、《民法典》第303条的共有物分割请求权（通说认为是形成权）。

（二）未约定行使期间≠无期限

在明确约定了投资方权利行使期限时，若投资方未在约定期限内行使权利，其要求回购义务人回购股权的权利消灭。若双方没有明确约定投资方权利行使期间，不代表投资方可以随时行使回购权，也应当对行使期间有所限制，理由如下：

首先，回购权是形成权，其时间效力更强，如果长期不行使，相对人的法律地位一直处于不确定的状态[7]，不利于交易安全和合理预期。其次，若不限制投资方回购权的行使期间，投资方可能根据后续公司的经营情况，随时选择是否行使回购权，导致利益的失衡。

实践中，在没有约定期限时，法官易将回购权认定为请求权。如（2022）京04民初928号判决书便适用了《民法典》188条、《民法典》第511条第（四）项，以及《最高人民法院关于审理民事案件适用诉讼时效制度若干问题的规定》第4条，认为投资方有权随时请求回购义务人履行回购股权的义务，但应该给对方留有必要的准备时间。（2022）湘01民终1112号也认为自2014年12月31日回购条件触发后，投资方可以随时要求履行。而该案事实上在四年后的2019年1月3日投资人才开始要求回购，将近六年后的2020年11月16日才予以起诉，法院也仍然认为没有超过诉讼时效。

（三）合理期限的认定

在未约定回购权行使期间时，如何确定其行使的合理期间呢？需要综合考虑如下因素：

首先，《民法典》对于法定解除权和撤销权的除斥期间规定的都是一年，这是市场主体对于现行法律的合理预期；

其次，投资方和被投资方在回购事项刚刚触发时，大多还保持良好的沟通，且回购权的行使通常涉及复杂的商业决策，包括市场分析、财务评估、战略规划、内部报批等，六个月的时间可能不足以完成决策，尤其是在涉及大型交易或多个利益相关方时。

最后，六个月不足以涵盖所有必要的商业情形，（2023）沪01民终5708号、（2020）沪民申1297号案件的处理可供参考，即依据诚实信用、公平原则，根据公司经营管理的特性、股权价值的变动，合同的目的等因素，个案进行综合判断。

因此，我们认为将合理期间认定为六个月过短，且将回购权的除斥期间直接规定为六个月，对于投资方来说是不具有可期待性，无法合理预期自己的行为及其法律后果。

行使形成权常常是主张请求权的前提条件[7]，回购权行使之后，投资方需要继续通过回购款支付请求权，始能保障其权利之实现[8]，实现投资退出。

投资方行使回购权后，可以进一步要求回购义务人支付股权回购价款，该权利是请求权，适用诉讼时效。根据《答问》规定，在约定期间内或者合理期间（6个月）之内行使回购权的，诉讼时效从提出请求之次日起算。

若投资方在约定期间或者合理期间（如《答问》规定的6个月内）没有行使回购权的，回购权消灭，自然也没有后续支付价款请求权诉讼时效的适用空间了。

1、 回购权行使期间的明确约定

在签订对赌协议时，投资方应争取在协议中明确约定回购权的行使期间。这一期间的设置不宜过长，以避免被认定为滥用权利或忽视了回购义务人的合理预期。同时，明确的行权期限有助于减少未来的法律争议，保护投资方的权益。

2、 行权的及时性

一旦回购条件触发，投资方应及时行使回购权。拖延行权不仅可能损害投资方的利益，还可能导致回购权的丧失。因此，投资方应密切关注回购条件的成就，并在约定的行权期间内采取行动。

3、 留存证据

投资人在行使回购权的过程中，应妥善留存所有与回购权行使相关的书面文件和证据，包括但不限于回购通知、双方的沟通记录等，以备在可能发生的诉讼或仲裁中使用。

4、 逾期行权的应对策略

如果投资方超过约定期间或者在合理期间内没有行权，应考虑是否存在其他退出机制或主张回购的突破点。例如，投资方可以与回购义务人协商，寻求达成补充协议，重新约定回购条件和行权期限。

5、 争议解决方式的选择

在协议对争议解决方式进行安排中，可以考虑交国内领先的商业仲裁机构进行裁决，商业仲裁相比法院会更多地考虑商业合理性和当事人意思自治，更少地受到《答问》中有关六个月合理期间的影响。