美容护肤行业地图，重组胶原蛋白产业链跟踪：巨子生物、锦波生物、创尔生物……
健康
2024-09-11 20:30
湖北
重组胶原蛋白，是指利用重组DNA技术生产的胶原蛋白，而不是从动物或人体中提取的胶原蛋白。胶原蛋白对皮肤、头发、指甲和关节的益处而广泛应用于医疗、化妆品、食品、工业和兽医领域。![]()
图：胶原蛋白DNA结构图
来源：开源证券尽管整体消费景气度低迷，但重组胶原蛋白，是难得的一抹亮色，在美容、护肤品领域的热度一直不减。今年618大促中，可复美旗下大单品“胶原棒”（主打I型、III型重组胶原蛋白）在李佳琦直播间618首日单品预售GMV近1.4亿元，位列直播间单品TOP1，并一度售罄。
从美护全行业来看，2024H1合计实现营收87.02亿元，同比+15.36%；Q2单季度实现营收37.77亿元，同比+11.68%。利润端，2024H1合计实现归母净利润19.57亿元，同比+26.16%；Q2单季度实现归母净利润10.28亿元，同比+26.78%。![]()
图：美护主要公司24年中报情况
来源：上海证券从行业龙头情况看，重组胶原蛋白领域的龙头企业，锦波生物和巨子生物2024年中报均超预期。
锦波生物——2024H1实现营业收入6.0亿元，同比增长91%，实现归母净利润3.1亿元，同比增长 183%。巨子生物——24H1经过调整的收入25.4亿元，同比+58%；归母净利9.8亿元，同比+47%。之前，重组胶原蛋白行业的压制因素，在于大众消费下行，需求不足，因而大家开始担心中高端医美需求同样不振。从巨子生物、锦波生物、创尔生物的视角来看，2024年至今已经调整了半年多，如今，随着二季度报告的披露来看，中高端胶原蛋白的需求依然非常旺盛。
重组胶原蛋白行业的进化，围绕规模化生产、拓展应用发展：
一、基础研究阶段（20世纪70年代-90年代）——20世纪70年代，科学家开始研究胶原蛋白的分子结构，并尝试克隆胶原蛋白基因。早期研究主要集中在了解胶原蛋白的生物功能。80年代，随着分子生物学技术的发展，科学家成功克隆了胶原蛋白基因，并利用细菌、大肠杆菌等原核系统进行表达。这一时期主要是基础性研究，成果多为实验室规模的小批量生产。二、优化与产业化阶段（1990年-2010年）——20世纪90年代中期，随着生物技术的快速进展，科学家开始在哺乳动物细胞和酵母系统中进行重组胶原蛋白的表达。这些系统的优势在于能够生成更接近人类胶原蛋白的产品。21世纪初，通过优化生产工艺和发酵条件，胶原蛋白的产量逐步提高，纯化技术也日益成熟，推动了其在工业领域的初步应用。这一阶段，重组胶原蛋白的生产成本显著下降，开始在化妆品、医药等领域实现商业化应用。三、多样化应用阶段（2010年至今）——2010年前后，重组胶原蛋白逐渐应用于组织工程和再生医学领域，特别是在创伤修复、人工器官、组织支架等方面。3D生物打印技术和基因编辑技术的进展推动了这一应用的广泛普及。2020年前后，重组胶原蛋白的应用更加多样化，个性化生产技术兴起，越来越多的定制化产品进入市场，用于医疗美容、植入材料等高端应用领域。![]()
图：重组胶原蛋白产业链
来源：锦波生物上游——重组胶原蛋白的原材料包括酵母浸粉、菌种等原辅料中游——重组胶原蛋白代表企业有巨子生物、锦波生物、创建医疗、聚源生物、江苏吴中，部分企业同时覆盖中下游，在生产胶原蛋白原料的同时，将原料应用到终端产品中，例如巨子生物、锦波生物、江苏吴中等。![]()
图：国内主要胶原蛋白企业
来源：中信建投下游——主要应用场景包括医疗、医美、护肤品、保健食品等。根据沙利文数据21年医用敷料占比首位18.5%、功能性护肤品占比第二14.9%。![]()
图：重组胶原蛋白下游应用市场
来源：沙利文![]()
图：一致性预测
来源：Choice，并购优塾胶原蛋白，是人体中含量较多、分布较广的蛋白质，共分为28种亚型，主要存在于皮肤、软骨、肌腱、角膜等部位，占人体总蛋白质含量的25%-35%。它在人体中起到维护和支撑细胞、组织、器官正常生理功能及修复损伤的作用。![]()
图：胶原蛋白的用途
来源：国金证券胶原蛋白按提取方式主要分为两大类：动物源提取法和基因工程重组法。
动物源胶原蛋白指利用酸、酶解法从动物结缔组织（猪皮、牛皮、驴皮、鱼等）中提取胶原蛋白，其中酸解法成本较低，但存在较高的免疫原性风险；酶解法成本和技术要求较高，但同时获得的胶原纯度高、理化性质较好。基因重组法提取的优点是与动物源相比，重组胶原具有生物相容性更高、免疫原性更低、较好的可加工性（如水溶性和乳化特性）、无细胞毒性等优势，此外其变性温度在72°C以上，远高于动物源胶原蛋白的40°C，更容易运输和储存，但同时也存在技术仍待进步、生物活性存疑等不足。![]()
图：不同技术路径下的胶原蛋白优劣势比较
来源：国信证券重组胶原蛋白可进一步分为重组人胶原蛋白、重组人源胶原蛋白、重组类胶原蛋白。重组人胶原蛋白——结构和功能完全与人体胶原蛋白一致，生物相容性极佳，广泛用于美容、医药以及组织工程中，比如皮肤修复、伤口愈合和抗衰老产品。重组人源胶原蛋白——基于人类胶原蛋白，但可能经过优化调整，用于特殊应用，通常用于制药和医疗产品。重组类胶原蛋白——与胶原蛋白类似，但不是完全相同，可能来自其他生物，强调功能性和成本效益，通常用于生物材料、化妆品、食品补充剂中。
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图：胶原蛋白按提取方式分类
来源：《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》从应用来看，胶原蛋白的下游主要用途为“美丽”（医用敷料和功能性护肤品），与透明质酸（玻尿酸）的用途近似。两者的差异为：胶原蛋白主要用于支撑组织结构、增加皮肤弹性和修复受损组织。它更多涉及皮肤、骨骼和关节的强度和功能。透明质酸是一种多糖，主要用于保持组织水分、润滑关节和促进皮肤保湿。它侧重于水分保持和润滑功能。![]()
图：胶原蛋白和透明质酸区别
来源：招商证券以巨子生物的成本结构为例来看，原材料占比超70%，其次为制造费用约15%~20%。原材料包括：培养基、营养物质、载体等。![]()
图：营业成本构成
来源：巨子生物重组胶原蛋白的制备，首先需要提取胶原蛋白的天然基因序列（常用的生物体包括细菌如大肠杆菌、酵母和哺乳动物细胞，具体取决于胶原蛋白的所需特性）或者对其重新优化设计，再利用质粒或病毒载体将目标基因导入宿主细胞，进而表达出胶原蛋白和胶原蛋白多肽。之后经过提取纯化等工艺，获得具有一定天然胶原蛋白特征和功能的蛋白质。![]()
图：胶原蛋白生产工艺
来源：西部证券从技术上来看，生产环节中壁垒体现在修饰（发酵表达）环节。对于蛋白质来说，修饰的作用是让它更稳定或能够与其他分子更好地结合。例如，胶原蛋白的一些氨基酸需要加上“羟基”（一种化学修饰），这就像给项链的一些珠子加上一层保护膜，让它更加耐用、牢固。从技术上来说，修饰作用就是恢复胶原蛋白所具有的二级或更高级结构。如果这一过程不能顺利完成，重组胶原蛋白将无法正常发挥其生物功能，严重影响其应用效果。
根据行业调研来看，目前市面上大规模量产的重组胶原蛋白多为单链结构，三螺旋结构在技术上还很难实现产业化。
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图：胶原蛋白结构
来源：量产瓶颈，卡在高密度发酵和分离纯化工艺。目前发酵罐大部分是5吨、10吨左右，30吨—100吨级别的发酵罐会因为分散不均/营养跟不上等原因导致每升的收率下降。不同的纯度会表现出不同程度的过敏反应，纯度越高，杂蛋白含量越低，引起的过敏反应越低，纯度越高、价格越高。![]()
图：不同纯度蛋白质价格及用途
来源：国金证券重组胶原蛋白行业的竞争壁垒体现在：1）技术，体现在修饰、发酵和分离提纯技术；2）重组胶原蛋白企业通常向下游延申，品牌方需要具备渠道+产品矩阵等优势。从2023年收入体量来看，巨子生物（35.24亿元）>锦波生物（7.80亿元）>创尔生物（3.06亿元）。巨子生物——以重组胶原蛋白研发起家，进入下游成为皮肤护理产品龙头。2009年推出“可丽金”，主要功效为抗衰、皮肤保养及修护；2011年推出“可复美”，可复美类人胶原蛋白敷料是国内首款获批二类械的重组胶原蛋白产品。23年营业收入构成来看，均是针对皮肤护理产品，其中功效性护肤品占比75.12%、医用敷料占比24.43%。
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图：收入构成（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾公司共有8大品牌超120项SKU，其中重组胶原蛋白品牌主要包括可复美、可丽金、可预、可痕、可复平和利妍等，涉及护肤和抗衰等功效，人参皂苷类品牌包括欣苷和参苷，涉及皮肤护理和食品保健领域。
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图：公司品牌矩阵
来源：招股说明书锦波生物——起家于乳蛋白求，现专注于重组胶原蛋白及抗HPV生物蛋白产品，应用场景包括护肤、妇科、皮肤科、外科、五官/口腔科及肛肠科等。于 2021 年获批国内首个三类医疗器械的重组人源化胶原蛋白产品 “重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”。23年营业收入进行重分类，从构成来看，医疗器械占比87.14%、功能性护肤品占比9.73%，两者均属于重组胶原蛋白产品。
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图：收入构成（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾从产品矩阵来看，重组胶原蛋白产品包括：薇旖美、薇芙美、兰蜜、ProtYouth、重源、肌频、初媛、薇润、重源等，其中关键自品牌是薇旖美；抗HPV生物蛋白产品包括：金波、兰蜜、薇润、锦波等。
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图：公司产品矩阵
来源：招股说明书创尔生物——采用动物胶原蛋白技术路线，2010年获批国内三类医疗器械动物胶原敷料贴（牛提取）。23年营业收入构成来看，胶原产品占比97.44%。胶原产品包括医疗器械和生物护肤品，其中医疗器械对应品牌为“创福康”包括胶原贴敷料、胶原蛋白海绵等产品，生物护肤品对应品牌为“创尔美”包括胶原多效修护面膜、胶原多效修护原液等产品。
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图：收入构成（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾![]()
图：单季度利润同比增速
来源：Choice，并购优塾巨子生物（陕西省，西安市）——24H1经过调整（调整来自于股权激励费用）的收入25.4亿元，同比+58%；归母净利9.8亿元，同比+47%。1)按产品来看，护肤和敷料均高增。功效性护肤/医用敷料收入19.4/5.9亿（+62%/49%)，占比 76%/23%。2)按品牌来看，可复美为主要驱动，可丽金增速回暖。可复美/可丽金/其他品牌收入20.7/4.0/0.6亿(+69%124%/41%),占比82%116%/3%。线上方面，直销/经销收入18.4/7.0亿(同比+70%/34%)，其中直销占总收入比重63%为DTC店铺（收入占比提升2.2pct）。线下方面，收入0.68亿元，同比+82.21%，目前公司通过线下直销和经销途径已进入约1,500家公立医院、2,700家私立医院和诊所、650个连锁药房品牌和6,000家CSKA门店。全渠道销售网络有望在未来带来更广泛消费者触达。![]()
图：单季度利润及同环比增速
来源：Choice，并购优塾锦波生物（山西省，太原市）——2024H1实现营业收入6.0亿元，同比增长91%，实现归母净利润3.1亿元，同比增长 183%。利润增速较高来自于：1）按产品来看，核心单品薇旖美所在的单一材料医疗器械、原料业务增速领先，高价值量的单一材料医疗器械占比提升构成了毛利率提升的主因。单一材料医疗器械/复合材料医疗器械/护肤/原料业务增速为105%/20%/54%/180%，毛利率同比分别变动+0.8/-0.3/+0.7/+18.3个百分点。2）从渠道来看，机构覆盖度提升较快，2024H1薇旖美覆盖机构相比2023年底增长1000家。
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图：单季度利润及同环比增速
来源：Choice，并购优塾创尔生物（广东省，广州市）——2024H1实现营业收入1.83亿元，同比增长31.33%，实现归母净利润0.3亿元，同比增长 39.6%。按产品来看，创福康品牌医疗器械产品销售收入较上年同期增长 3,546.23 万元；创尔美品牌护肤品销售收入较上年同期增长 789.51 万元。
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图：单季度利润及同环比增速
来源：Choice，并购优塾![]()
图：现金流、固定资产投资
来源：Choice，并购优塾巨子生物资本支出较大，用于建设募投项目。包括扩大两处现有生产车间和新建三处新车间。1）扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间，设计年产能达到212.5吨；2）扩建现有功效性护肤品车间；3）新建以生产肌肤焕活产品及生物医用材料为主的新工业园、稀有人参皂苷车间和生产功能性食品及特殊医学用途配方食品为主的科技园。
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图：巨子生物募投项目
来源：招股说明书![]()
图：近十个季度ROE趋势（%）
来源：Choice，并购优塾 ![]()
图：杜邦分析，
来源：Choice，并购优塾 ![]()
图：综合毛利率（%）
来源：Choice，并购优塾
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图：净利率（%）
来源：Choice，并购优塾从净资产收益率来看，巨子生物>锦波生物>创尔生物，净利率是关键影响。巨子生物净利率较高因为：1）产业链设计环节长，从原料合成、产品开发生产到包装的端到端平台；2）产能稳定且不断上升，产能利用率约90%左右。从趋势来看，巨子生物22年开始净利率随着毛利率下滑出现下滑，受到扩充产品类型及拓展新渠道（线上业务毛利率较低，且销售费用率增长较快）影响。锦波生物近几个季度毛利率和进利率均反超巨子生物，因为1）原料业务开始放量，24H1原料业务增速为80%，毛利率同比分别变动+18.3个百分点。2）高毛利率的重组胶原蛋白医疗器械类产品销售收入迅速增长。![]()
图：产业链对比
来源：Choice，并购优塾从盈利能力来看，中游及下游环节的企业明显好于上游，中下游企业属于高技术+品牌型企业，因此毛利率净利率更高，上游酵母环节属于精细化工，技术含量相对较低。从成长性来看，中游环节较好，因为下游中高端需求相对稳定，同时还在不断拓展新产品。从生意质地来看，重组胶原蛋白领域的企业普遍涉及中游+下游环节，因此技术+渠道综合构成了企业的壁垒。从财务指标来看，这类企业普遍不需要大量的资本支出，现金流质量较好。整体来看，属于较为优秀的生意。
