A股上市公司跨境换股的新机遇——以新修订的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》为视角

2024年11月1日，商务部、中国证监会、国务院国资委、税务总局、市场监管总局、国家外汇局共同发布修订后的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（以下简称《新战投办法》）。千呼万唤始出来，自2005年首次颁布，到2015年第一次修订，再到2018年、2020年征求第二次修订意见，时隔四年后，《新战投办法》终于完成第二次、也是第一次实质意义上的修订，并将于2024年12月2日起施行。

笔者曾于2020年前后协助环旭电子股份有限公司（SH.601231）通过现金与跨境换股相结合的方式成功完成收购欧洲第二大EMS企业FAFG股权的交易。时移世易，本文拟借助《新战投办法》颁布的契机，观察《新战投办法》下A股上市公司（以下简称“上市公司”）跨境换股的可行性。

本文所称的“跨境换股”，系指外国投资者（以下简称“外国投资者”）以其持有的境外公司（以下简称“境外公司”）股权，或者外国投资者以其增发的股份作为支付手段，购买上市公司股权或其增发股份的行为（以下简称“跨境换股”）。

我国对跨境换股的监管主要由三个部分构成，即中国证监会对跨境换股中上市公司的监管、发展和改革主管部门以及商务主管部门对跨境换股中境外投资的监管，以及发展和改革主管部门以及商务主管部门对跨境换股中外资准入的监管。

相应地，跨境换股需要适用证券、境外投资和外资准入三方面的法律法规：

（一）从证券规则层面看，主要有《中华人民共和国证券法》《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》等；构成重组上市的，还需适用《首次公开发行股票注册管理办法》等。

（二）从境外投资规则层面看，主要有《企业境外投资管理办法》《境外投资管理办法》等。

（三）从外资准入规则层面看，主要有《中华人民共和国外商投资法》（以下简称《外商投资法》）、《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称《外资并购规定》）、《外商投资安全审查办法》以及修订前后的《新战投办法》等。

此外，跨境换股涉及经营者集中申报的，还应当根据《中华人民共和国反垄断法》《经营者集中审查规定》等法律法规履行相关申报义务。 

但事实上，在《新战投办法》颁布以前，外资准入规则层面直接对跨境换股进行明确规定的只有《外资并购规定》（2006年首次颁布并于2009年修订，现行有效），原《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（2005年首次颁布并于2015年第一次修订，以下简称“原战投办法”）对此并未涉及。比较尴尬的是，在2020年1月1日即《外商投资法》正式实施后，《外资并购规定》中规定的外商投资准入负面清单外的内外资一致原则和外资信息报告制度，令公众对《外资并购规定》是否仍有权规制跨境换股产生了新的疑问，或者说进一步，对《外资并购规定》是否仍有效产生了疑问。

于是，一段时间内，商务部官方网站上的公众留言板块不断出现诸如“外商投资法实施后，跨境换股是否还需要根据《外资并购规定》的规定进行审批”之类的问题。面对上述问题，商务部多次进行了回复，回复内容总结主要有以下几点：1、《外资并购规定》中与《外商投资法》及其实施条例不符的内容不再执行；2、2020年《外商投资法》施行后，商务主管部门不再对外商投资企业设立及变更进行审批、备案；3、外国投资者并购境内企业，应当符合《外资并购规定》除审批程序条款外的其他要求。[1]除商务部外，原联合发布《外资并购规定》的其他主管部门，如国务院国资委、中国证监会等亦未就《外资并购规定》关于跨境换股内容的适用性进行明确解释，这也导致在实践中实施跨境换股操作时困难重重。

商务部的回复明确了跨境换股虽然不再需要根据《外资并购规定》的规定履行审批义务，但仍需要满足其中的门槛和要求，这就令跨境换股的机会和可行性大大降低。举例来说，《外资并购规定》要求跨境换股中作为支付手段的境外公司股权，应当是境外上市公司的股权或满足条件的特殊目的公司[2]，而在实践中，由于境内外资本市场规则、信息披露要求、定价机制等差异，这一点往往很难被满足。

在上述背景下，我们注意到《新战投办法》中对跨境换股的适用条件进行了规定，进一步明确了未来实践中跨境换股的法规适用。

根据原战投办法、《外资并购规定》《新战投办法》以及《商务部、中国证监会等六部门有关司局负责人就<外国投资者对上市公司战略投资管理办法>答记者问》，本次《新战投办法》对跨境换股的规定主要有以下新变化：

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结合上表，我们注意到《新战投办法》对跨境换股中外国投资者资格和资产要求、用作支付手段的境外公司股权及其对应的境外公司情况等均有所放宽，提高了跨境换股交易可行性和便利度。另外一个有趣的点是，《新战投办法》将“定居在国外的中国公民”新增列入参照外国投资者适用《新战投办法》的范围，丰富了跨境换股中外国投资者的内涵和质量。

《新战投办法》实施之前，虽然跨境换股相关外资准入法规适用比较模糊，但也不乏成功完成实施的市场案例，自《外商投资法》实施后成功完成的有诸如上海莱士收购GDS、环旭电子收购FAFG等。但细观上述案例的实际情况[3]，可能并无法给市场直接的指导意义，其对于外资准入规则的适用情况也各有千秋。

根据笔者协助环旭电子股份有限公司通过现金与跨境换股相结合方式收购FAFG股权的经验，从实际操作角度出发，这一时期的跨境换股，或更多呈现出与包括中国证监会、商务主管部门在内主管部门一事一议的特点，而跨境换股是否能够实施，也实质取决于外国投资者资质、参与换股的境外公司的行业、盈利能力、上市公司的实际情况等。

《新战投办法》实施后，对于外国投资者、上市公司及其股东通过不同方式实施跨境换股的路径有了较为清晰的规定。我们结合相关实践案例和《新战投办法》的规定，对通过定向增发、协议转让和要约收购的跨境换股路径简要梳理如下：

（一）通过上市公司向外国投资者定向增发方式实施路径

•上市公司按照法律法规和公司章程规定履行有关内部程序，并聘请中介机构尽职调查、持续履行信息披露义务；

•外国投资者按照法律法规和公司章程等规定履行有关内部程序，并聘请中介机构尽职调查、持续履行信息披露义务；

•上市公司与外国投资者签订相关发行股份购买资产协议等相关交易文件；

•上市公司履行证券交易所关于发行股份购买资产的审核程序；

•外国投资者、境外公司和上市公司完成其他审批/备案/报告事项，如中国境内的境外投资备案/核准、反垄断审查、外商投资安全审查，境外外国投资者或境外公司所在地的外资准入审查、反垄断审查、其他国家所需的审批等；

•上市公司履行中国证监会注册程序（结合笔者的经验，中国证监会一般会在各方完成跨境换股所需的全部审批后，出具相关最终同意上市公司发行股份的批文）；

•境外公司股权完成过户，上市公司持有境外公司股权；

•外国投资者开立证券账户，上市公司向外国投资者增发股份；

•上市公司向主管商务部门进行外商投资信息报告，填报包括外国投资者战略投资上市公司信息在内的初始、变更报告表。

（二）通过上市公司股东向外国投资者协议转让方式实施路径

•上市公司按照法律法规和公司章程规定履行有关内部程序和信息披露义务；

•转让方与外国投资者签订股份转让协议，持续履行信息披露义务；

•转让双方向证券交易所办理股份转让确认手续；

•外国投资者及相关方完成境外公司或外国投资者股权过户交割；

•转让双方向证券登记结算机构申请办理登记过户手续；

•外国投资者和上市公司按照有关规定办理手续完成协议转让后，外国投资者或者上市公司向商务主管部门报送投资信息。

（三）通过外国投资者要约收购上市公司方式实施路径

•外国投资者依法编制要约收购报告书摘要；

•外国投资者、境外公司、上市公司及相关方按照法律法规和国务院证券监督管理机构、证券交易所的相关规定履行报告、公告等程序；

•外国投资者向证券交易所办理股份转让确认手续；

•外国投资者及相关方完成境外公司或外国投资者股权过户交割；

•外国投资者向证券登记结算机构申请办理预受要约股票的临时保管、股份转让结算、过户登记手续；

•外国投资者按照有关规定办理手续完成要约收购后，外国投资者或者上市公司向商务主管部门报送投资信息。

需要注意的是，根据《新战投办法》以及上市公司并购重组相关的规定，跨境换股中上市公司发行或转让股份的变更登记可能会被要求在用作支付手段的外国投资者增发或境外公司的股权交割后进行。[4]但实践中，从外国投资者增发或境外公司的股权交割到上市公司股份完成变更登记尚需一段时间，外国投资者也可能因此要求上市公司或其股东提供额外担保措施。

藉由近期我国资本市场深化上市公司并购重组市场改革的契机，《新战投办法》的修订出台为上市公司并购重组开辟了一条新的道路，也为吸引外国投资者综合运用现金、股权等多种方式战略投资上市公司，便利境内上市公司通过跨境换股收购境外资产扫除了现有的规则模糊障碍。

从商业角度，运用股份支付方式进行并购无疑有着成本、税收等考量下的相对优势，在中国上市公司进一步走向世界的过程中，外国投资者对中国资本市场估值等方面的了解也愈发清晰，在此情况下，跨境换股不失为一种可行的并购工具。可以预见的是，境内上市公司通过跨境换股实现出海布局会逐步增加，境外主体通过跨境换股持有或并购（包括要约收购）境内上市公司的案例也会逐步增加，真正实现互融互通。